Goldman Sachs (GS)

Goldman Sachs es el banco de inversión líder del mundo: banca de inversión #1 en asesoría, una mesa de trading de FICC y acciones de las mayores, y una gestión de activos ($3,6bn de AUS) que crece como el flujo de comisiones durable. La transformación —salir del consumo (GreenSky, tarjetas) para volver al núcleo— de-riskeó la historia y elevó el ROTE a 16%. Pero es un negocio cíclico por naturaleza: el 69% del revenue depende de los mercados de capital, y el EPS oscila 2,6× a lo largo del ciclo. El foso es reputacional y de talento, más angosto que el de un banco universal (sin la franquicia de depósitos de bajo costo).

Un banco se valúa por el equity —P/E normalizado sobre la utilidad a común más P/valor tangible libro—, nunca por EV: los depósitos y la deuda son fondeo. La clave para un banco de inversión es normalizar la utilidad a mitad de ciclo: la de hoy (ROTE 16,8% TTM, Q1'26 21%) está en un pico de capital-markets e inflada por one-offs (un liberación de reservas de −$1,1bn + un beneficio impositivo puntual). Normalizando a un ROTCE mid-cycle de ~15% (crédito por la franquicia mejorada, pero sin el pico), la utilidad a común es ~$15,5bn.

A ~$1,055, eso implica ~21× la utilidad normalizada (y ~3× el valor tangible libro, frente a su mediana histórica de 1,2×). El escenario base proyecta la utilidad creciendo modestamente (~3%/año) con una recompra que reduce las acciones ~2%/año, y un múltiplo de salida disciplinado de ~12× P/E (equivalente a ~1,8× el valor tangible — un premium sobre la mediana histórica por la franquicia mejorada, pero muy por debajo del ~3× de hoy). Eso da ~$762/acción → un rendimiento total de -4%/año. Ni el escenario favorable (ROTE sostenido 16% + múltiplo premium 14×) supera con holgura el precio de hoy.

No hay margen de seguridad: el precio ya descuenta un escenario exigente. A ~$1,055, en máximos históricos, Goldman Sachs es un negocio de calidad valuado para la perfección — el caso de libro del optimismo concatenado en un financiero: utilidad de pico (capital-markets en auge + one-offs) multiplicada por un múltiplo de pico (~3× el valor tangible vs su mediana de 1,2×). El veredicto es Sobrevalorado: la franquicia mejoró de verdad (salida del consumo, AWM creciente, ROTE mid-teens), pero el precio descuenta que el pico de utilidad Y el pico de múltiplo se sostengan a la vez. Normalizando la utilidad a mitad de ciclo con un múltiplo disciplinado, la base ($762) queda muy por debajo del precio, y hasta el escenario favorable apenas lo alcanza. No hay descuento: no se identifican compradores ausentes ni vendedores forzados — al contrario, es de las acciones más queridas del sector, en máximos. El escenario adverso (una recaída del ciclo de capital-markets, con el ROTE cayendo a ~11% y el múltiplo comprimiendo a ~10× — como pasó en 2022-2023) tiene un recorrido a la baja grande. La disciplina de valor dice esperar un valle del ciclo — no comprar un banco de inversión en el pico de la utilidad y del múltiplo a la vez.

Tres cosas. El ciclo de capital-markets (el disconfirmador central) — la utilidad de hoy está en un auge de M&A/emisiones/trading; el EPS de un banco de inversión cayó 60% del pico al valle en el ciclo 2021-2023, así que la métrica clave es si el ciclo se sostiene o revierte. El múltiplo — a ~3× el valor tangible (vs 1,2× histórico), cualquier decepción de utilidad o de ciclo re-ratea fuerte; pagar un múltiplo premium sobre una utilidad de pico es un doble riesgo. Y la gobernanza — los paquetes de retención de $80M a Solomon y Waldron (con un fuerte rechazo de accionistas, say-on-pay al 66%), la sucesión, y el legado de litigios (1MDB). A este precio, la mejor entrada llega con un valle del ciclo de capital-markets — no en máximos con la utilidad y el múltiplo ambos en el pico.