MakeMyTrip Ltd (MMYT)
Online Travel (OTA)
MakeMyTrip domina el mercado indio de viajes en línea en pasajes aéreos, hoteles y buses, pero la recompra de la participación de Trip.com por US$3.038,8 millones, financiada en parte con US$1.437,5 millones de deuda convertible, disparó los costos financieros y hundió la utilidad neta, explicando buena parte de la caída del 52% desde el máximo de 52 semanas; No hay margen de seguridad: a este precio se preserva el capital, pero no se compra por debajo de su valor..
Moat Compounder estima el valor intrínseco de MakeMyTrip Ltd (MMYT) en $51 por acción a cinco años. Con la acción en $46,79 al cierre del 2026-09-23, el rendimiento total esperado es de 1,8% anual: preserva valor. El análisis incorpora 20-F FY2026 y 6-K 1T FY2027 (resultados). Análisis fechado al 2026-08-03.
- Precio
- $46,79
- Valor intrínseco (5a, base)
- $51
- Rendimiento total anual (5a)
- 1,8%
- Estado (nominal)
- Preserva valor
- Margen de seguridad
- Sin margen
Lo esencial
- Líder de mercado en India en pasajes aéreos, hoteles y buses, con crecimiento de volumen de doble dígito en hoteles (+17,6%) y buses (+32,9%)
- Recompra de la participación de Trip.com por US$3.038,8 millones, financiada con US$1.437,5 millones en notas convertibles y US$1.656,0 millones de acciones nuevas: multiplicó por seis la deuda y disparó los costos financieros a US$104,8 millones, hundiendo la utilidad neta pese al EBIT en expansión
- El múltiplo de entrada actual (~37-39× EV/EBIT sobre los últimos doce meses) ya descuenta buena parte del crecimiento futuro, dejando un margen de seguridad limitado en el escenario base
Valor intrínseco — dos métodos de valuación
Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $43 · Múltiplos $41) está por debajo del precio de mercado ($47).
Pilares del análisis
El veredicto — hoy vs a 5 años
Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $47 cotiza ~13,7% por encima de su valor traído a hoy (~$41); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).
A 5 años — Preserva valor: el precio objetivo ($51) más los dividendos rinden lo justo para preservar el capital nominal, por debajo del piso exigido del 4%.
El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$26.
Tesis
El negocio
MakeMyTrip es el líder indiscutido del viaje en línea en India, con volúmenes creciendo con fuerza en hoteles (+17,6% interanual) y buses (+32,9%) y un resultado operativo que se expandió a 14,9% de margen en el ejercicio 2026 desde 12,2% el ejercicio anterior. El crecimiento reportado en dólares luce modesto (6,7%) porque está deprimido por la depreciación de la rupia frente al dólar; a moneda constante el negocio creció 10,7% en el ejercicio y 16,1% en el trimestre más reciente.
La valuación
Se valúa por EV/EBIT, la métrica correcta para un marketplace asset-light que no debe forzarse a EBITDA (regalaría el capex, aunque acá es mínimo). El resultado operativo del año 5 en el escenario base se proyecta en torno a US$320 millones sobre ingresos de US$1.704 millones, con un múltiplo de salida de 17× dentro de la banda del arquetipo de viaje en línea [15×,20×] — posición media, justificada por un retorno sobre el capital apenas por encima de la vara del 10% y un foso amplio pero de dirección estable, no en expansión medible.
El margen de seguridad
No hay margen de seguridad: a este precio se preserva el capital, pero no se compra por debajo de su valor. El valor a 5 años del escenario base ronda apenas por encima del precio de mercado: el CAGR base es +2%, reflejo de que el múltiplo de entrada actual (cercano a 37-39× EV/EBIT sobre el resultado operativo de los últimos doce meses) ya incorpora una parte relevante del crecimiento por delante. El descuento del 52% desde el máximo de 52 semanas está más justificado por el deterioro real de la utilidad neta —producto del financiamiento de la recompra a Trip.com— que por una discrepancia entre percepción y realidad sobre el negocio operativo.
Qué vigilar
El disconfirmador central es si el resultado operativo sigue expandiéndose lo suficiente como para absorber una carga de intereses de aproximadamente US$105 millones anuales sobre las notas convertibles 2028 y 2030 sin comprometer la generación de caja. Un segundo test es si la desaceleración del crecimiento reportado en dólares es enteramente cambiaria (rupia) o si oculta una pérdida real de participación frente a agentes de compra basados en inteligencia artificial, riesgo que el propio filing reconoce como estructural.
Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.
Valuación por múltiplos
Descuento de flujos a valor presente (DCF)
Ganancias del dueño (EBIT × (1−t) + D&A − capex de mantenimiento − ΔNWC) como base. Mueva los supuestos: el valor recalcula en vivo. El veredicto se mantiene anclado por múltiplos; el DCF lo contrasta a valor presente.
El riesgo no infla la tasa: la protección se exige aparte, como margen de seguridad sobre el valor. El piso evita descontar al ritmo de una tasa de mercado deprimida.
| Año | FCF proyectado | Factor desc. | Valor presente |
|---|---|---|---|
| 1 | $0,1 bn | 0.957 | $0,1 bn |
| 2 | $0,2 bn | 0.916 | $0,1 bn |
| 3 | $0,2 bn | 0.876 | $0,2 bn |
| 4 | $0,2 bn | 0.839 | $0,2 bn |
| 5 | $0,2 bn | 0.802 | $0,2 bn |
Reverse DCF — qué crecimiento descuenta el precio
El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($47) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.
El precio descuenta un crecimiento (12,0%/año) superior al de nuestro caso base (10,0%/año) → está valuado para un escenario exigente y deja poca holgura ante una deceleración.
Ese crecimiento implica ~$0,2 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$0,2 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.
Modelo año a año
Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por EV/EBIT. En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.
| US$ bn | TTM | +1a | +2a | +3a | +4a | +5a |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Operación (editable: revenue, márgenes, capex, D&A) | ||||||
| Revenue | 1,044 | 1,169 | 1,298 | 1,428 | 1,563 | 1,704 |
| crecimiento | — | +12% | +11% | +10% | +10% | +9% |
| OCF | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.4 |
| margen OCF | 17,5% | 18,1% | 18,9% | 19,7% | 20,5% | 21,3% |
| Capex total | 0,005 | 0,006 | 0,006 | 0,007 | 0,008 | 0,009 |
| Capex mantenimiento | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Capex crecimiento | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| EBIT | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 |
| margen EBIT | 14,9% | 15,6% | 16,4% | 17,2% | 18,0% | 18,8% |
| NOPAT | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.2 | 0.2 | 0.2 |
| D&A | 0,028 | 0,029 | 0,031 | 0,032 | 0,034 | 0,036 |
| Flujo (las dos versiones) | ||||||
| FCF growth (OCF − capex total) | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.4 |
| FCF maintenance (OCF − capex de mantenimiento) | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.4 |
| Owner earnings (NOPAT + D&A − capex de mantenimiento) | 0.1 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.2 | 0.3 |
| EV y múltiplos (los comprime el crecimiento de la métrica) | ||||||
| Caja | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 |
| EV (MktCap − Caja + Deuda) | 5.0 | 5.0 | 5.0 | 5.0 | 5.0 | 5.0 |
| EV / FCF growth | 28,2x | 24,4x | 21,0x | 18,3x | 16,1x | 14,2x |
| EV / FCF maintenance | 27,9x | 24,1x | 20,8x | 18,1x | 15,9x | 14,0x |
| EV / Owner earnings | 37,3x | 32,6x | 28,5x | 25,1x | 22,1x | 19,7x |
| EV / NOPAT | 46,0x | 39,3x | 33,7x | 29,2x | 25,5x | 22,4x |
| EV / EBIT | 32,2x | 27,5x | 23,6x | 20,5x | 17,9x | 15,7x |
| EV / Sales | 4,8x | 4,3x | 3,9x | 3,5x | 3,2x | 2,9x |
| Curva de valor (valor/acción a múltiplo de salida por año) | ||||||
| Valor / acción (precio objetivo) | — | $28 | $34 | $40 | $46 | $51 |
| CAGR vs precio | — | (-40%) | (-15%) | (-5%) | (-1%) | (+2%) |
El año-0 es el ejercicio fiscal cerrado el 31 de marzo de 2026 (reportero extranjero anual, 20-F): MakeMyTrip publica sus trimestres por 6-K sin XBRL, así que no existe un trimestre tagueado del que derivar un TTM y la convención es la del reportero anual. La depreciación y amortización del núcleo XBRL quedó abandonada en el ejercicio cerrado el 31 de marzo de 2021; los niveles de D&A (US$27,267 mil en el ejercicio 2024, US$27,122 mil en el 2025 y US$27,846 mil en el 2026) se tomaron del estado de resultados consolidado del propio 20-F (Nota 15), no del etiqueta rancio. La tasa impositiva efectiva real del ejercicio 2026 fue 34,06% (impuesto de US$26.696 mil sobre un resultado antes de impuestos de US$78.366 mil, Nota 17 del 20-F) — cifra que arrastra beneficios y cargos fiscales volátiles de un año a otro (17,8% en el ejercicio 2025 y un beneficio neto en el 2024); para la proyección se normaliza a 30%, más representativo de la carga tributaria de largo plazo del grupo. El evento más relevante del período es financiero, no operativo: el 2 de julio de 2025 la compañía recompró y canceló las 34.372.221 acciones Clase B que Trip.com (Ctrip) mantenía en su capital, por US$3.038,8 millones financiados con US$1.656,0 millones de acciones ordinarias nuevas y US$1.437,5 millones de notas convertibles senior 2030, lo que multiplicó por seis la deuda total (de US$236 millones a US$1.406 millones) y disparó los costos financieros de US$32,2 millones a US$104,8 millones en un año, hundiendo la utilidad neta pese a que el resultado operativo (EBIT) siguió creciendo. El crecimiento de ingresos reportado en dólares (6,7% en el ejercicio 2026 y 6,2% en el primer trimestre del ejercicio 2027) está deprimido por la depreciación de la rupia india frente al dólar (más del 10% interanual en el trimestre cerrado en junio de 2026); a moneda constante el crecimiento fue 10,7% y 16,1% respectivamente. La base parte de un punto intermedio entre ambas lecturas. La recompra en mercado abierto es marginal (US$91,7 millones en el ejercicio, 1.450.000 acciones; US$7,8 millones en el trimestre cerrado en junio de 2026) y no alcanza el umbral de materialidad, por lo que no se modela una senda de acciones. La cascada lleva la recompra real de los últimos doce meses, US$3.130,5 millones (la de Trip.com más la de mercado abierto), así que la retención es cero y el modelo no acumula caja: el flujo futuro —previsiblemente destinado a atender la deuda convertible— no se acredita y queda como margen a favor.
El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (el EV baja a medida que la caja aumenta). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.
Escenarios (bear / base / bull) — a 5 años
Sensibilidad del valor
Valor por acción según el escenario de crecimiento (filas) y la compresión o expansión del múltiplo de salida (columnas). El color indica si supera el retorno exigido.
| Crecimiento ↓ / Múltiplo → | Compresión−15% | Múltiplo base | Expansión+15% |
|---|---|---|---|
| Bear4% año 1 · base 14× EV/EBIT | $14 -21,7% | $16 -19,1% | $19 -16,8% |
| Base12% año 1 decayendo a 9% año 5 · base 17× EV/EBIT | $44 -1,4% | $51 1,9% · caso base | $59 4,7% |
| Bull16% año 1 decayendo a 11% año 5 · base 20× EV/EBIT | $68 7,7% | $80 11,3% | $92 14,5% |
Múltiplos — hoy
Altos hoy = se paga el crecimiento; se abaratan hacia 3 y 5 años (ver Proyecciones).
Múltiplos forward
Con el precio de hoy fijo y la métrica creciendo, a qué múltiplo se compra a 3 y 5 años. El múltiplo alto de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata sola.
Opcionalidades
Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.
El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).
Precio máximo a pagar hoy — por retorno exigido
Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $51 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $47, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.
Calculadora de retornos y margen de seguridad
El precio máximo a pagar hoy para obtener el retorno exigido, con el dividendo cobrado como flujo aparte. Ambos controles son editables.
Con un precio objetivo de $51 a 5 años y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $41. Frente al precio actual de mercado ($47), el margen de seguridad es -13,7% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería 1,9% anual.
Calidad de la valuación
- Múltiplo de entrada rico. Aproximadamente 37-39× EV/EBIT sobre los últimos doce meses, elevado para la tasa de crecimiento actual.
- Caída de 52% desde el máximo. Descuento sustancial, pero explicado en parte por el deterioro real de la utilidad neta, no sólo por percepción de mercado.
- Retorno base modesto. El caso base entrega un CAGR de un dígito bajo, insuficiente para calificar como una oportunidad de alto margen de seguridad.
- Escenario favorable atractivo. Si el crecimiento a moneda constante se traslada al ingreso reportado y el margen sigue expandiéndose, el retorno del escenario favorable supera la vara del 10%.
- Sin dividendo. No paga dividendo; todo el retorno depende de la apreciación del negocio y de la resolución de la carga de deuda.
ROIC vs la vara del 10% — el motor del compounding
La vara de calidad — bandas de retorno
El retorno sobre el capital se juzga contra bandas absolutas; el piso de creación de valor es el costo de oportunidad del mercado (~10%). La volatilidad de la acción no mide el riesgo del negocio.
ROIC 12% → bueno (10-15%). La vara es una medida de calidad del negocio, no la tasa de descuento del método: el valor se trae a hoy a la tasa libre de riesgo, y la protección se exige aparte, como margen de seguridad.
Owner earnings — la cascada
Se cobra el capex de mantenimiento (que el EBITDA no descuenta). El capex de crecimiento ($0 bn) es voluntario y no se cobra a la base — deprime el FCF hoy, crea valor mañana.
Caja & reinversión
Crece ~7% con un crecimiento intrínseco de ~0%: el resto lo financia el float / la liviandad de capital (una ventaja de fondeo sin costo).
Márgenes — trayectoria
Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).
Owner earnings — el detalle
Calidad del negocio
- ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
- ✓ CFROIC respalda al ROIC (128%, caja vs accruals)
- ✕ Balance sano (deuda corporativa baja)
- ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)
Calidad — caja · ROIC · reinversión
- Retorno sobre el capital apenas sobre la vara. ROIC de aproximadamente 11,3%, en la banda "buena" (10-15%) pero no excepcional.
- Generación de caja sana. Flujo de caja libre de US$178 millones en el ejercicio 2026, creciendo pese al golpe contable de la utilidad neta.
- Capital de trabajo operativo levemente negativo. El negocio se financia en parte con el float de comisiones, un rasgo típico de un marketplace de viajes.
- Capital invertido inflado por deuda nueva. El capital invertido incluye ahora US$1.406 millones de deuda tomada para la recompra a Trip.com, elevando el denominador del ROIC.
- Intangibles de adquisiciones pesan en el balance. US$552 millones de activos intangibles y goodwill, con amortización recurrente que reduce el EBIT reportado.
- Reconocimiento de ingresos mixto (neto y bruto). El negocio reconoce ingreso neto en la mayoría de las líneas y bruto en paquetes y alquiler de autos, lo que puede distorsionar comparaciones de margen entre segmentos.
Trayectoria de ingresos
Valores en US$ bn. El % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) — cada año, histórico y proyectado, vs el anterior (el TTM vs el TTM de hace un año). La senda sale de la misma fuente que la tabla; los años sin serie propia en el modelo se interpolan entre los anclas. Histórico sólido, proyección en tenue.
De dónde viene el crecimiento · por driver
Peso en el revenue y crecimiento interanual (YoY), en USD reportado.
El crecimiento consolidado del ejercicio 2026 es un promedio ponderado: hoteles y paquetes (51% del ingreso) crecieron 6,1% a moneda constante, buses (14%) 25,6%, otros (12%) 35,0%, mientras que pasajes aéreos (23%) apenas creció 3,3% por la concentración del duopolio aerolíneo y restricciones regulatorias. El motor del negocio son hoteles, buses y otros; el aire es la pieza rezagada.
Motor del crecimiento — drivers operativos
Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.
El negocio se descompone en reservas brutas (Gross Bookings) por margen de comisión/take rate (Margen Ajustado) en cada segmento. En pasajes aéreos y hoteles standalone el volumen crece de forma sólida pero el take rate es delgado (Margen Ajustado de emisión de pasajes aéreos de apenas 6,4% de las reservas brutas); en hoteles y paquetes el take rate es mayor (18,0%) y viene expandiéndose; en buses, el segmento de mayor crecimiento porcentual, el take rate se mantiene estable en 10,3%. El crecimiento reportado en dólares de todos los segmentos está deprimido por la depreciación de la rupia frente al dólar, que en el trimestre cerrado en junio de 2026 superó el 10% interanual.
Proyecciones
| Métrica | FY23 | FY24 | FY25 | TTM | +1A | +2A | +3a | +4A | +5a |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
Revenue | $0,6 bn | $0,8 bn (+32%) | $1 bn (+25%) | $1 bn (+7%) | $1,2 bn (+12%) | $1,3 bn (+11%) | $1,4 bn (+10%) | $1,6 bn (+10%) | $1,7 bn (+9%) |
EBIT | $0 bn | $0,1 bn (+176%) | $0,1 bn (+84%) | $0,2 bn (+30%) | $0,2 bn (+16%) | $0,2 bn (+16%) | $0,2 bn (+16%) | $0,3 bn (+14%) | $0,3 bn (+14%) |
Margen EBIT | 398,0% | 833,0% (+435pp) | 1225,0% (+392pp) | 1494,0% (+269pp) | 1565,8% (+5%) | 1641,1% (+5%) | 1720,0% (+5%) | 1798,2% (+5%) | 1880,0% (+5%) |
Utilidad neta | -$0 bn | $0,2 bn | $0,1 bn (-56%) | $0,1 bn (-46%) | $0,1 bn (+32%) | $0,1 bn (+32%) | $0,1 bn (+32%) | $0,1 bn (+22%) | $0,2 bn (+22%) |
OCF | $0 bn | $0,1 bn (+290%) | $0,2 bn (+47%) | $0,2 bn (-1%) | $0,2 bn (+15%) | $0,2 bn (+15%) | $0,3 bn (+15%) | $0,3 bn (+14%) | $0,4 bn (+14%) |
Capex | $0 bn | $0 bn (-21%) | $0 bn (-24%) | $0 bn (+1%) | $0 bn (+29%) | $0 bn (+11%) | $0 bn (+10%) | $0 bn (+10%) | $0 bn (+9%) |
FCF | $0 bn | $0,1 bn (+385%) | $0,2 bn (+51%) | $0,2 bn (-2%) | $0,2 bn (+15%) | $0,2 bn (+15%) | $0,3 bn (+15%) | $0,3 bn (+14%) | $0,4 bn (+14%) |
Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-mar-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).
Calidad del crecimiento
- Crecimiento de volumen de doble dígito. Noches de hotel +17,6% y pasajes de bus +32,9% interanual en el ejercicio 2026.
- Crecimiento reportado deprimido por FX. 6,7% reportado contra 10,7% a moneda constante en el ejercicio 2026; la brecha se amplió a 6,2% contra 16,1% en el trimestre más reciente.
- Pasajes aéreos estancados. Apenas +3,3% a moneda constante en el ejercicio 2026, arrastrado por restricciones regulatorias y la salida de un proveedor del mercado.
- Segmento "Otros" acelerando. +35,0% a moneda constante, impulsado por servicios ancilares como cambio de divisas y visado.
- TAM de viaje en línea en India aún subpenetrado. El mercado indio de viajes en línea tiene una penetración digital menor que mercados desarrollados, dejando pista de crecimiento estructural.
Fortaleza del foso
El negocio y su foso (moat)
Qué hace y cómo gana dinero
MakeMyTrip opera un marketplace tecnológico de viajes que conecta a viajeros indios con proveedores de pasajes aéreos, hoteles, alojamientos alternativos, buses, trenes, autos y tours, bajo las marcas MakeMyTrip, Goibibo y redBus. El modelo es de comisiones y tarifas de conveniencia: en pasajes aéreos, hoteles standalone y buses reconoce el ingreso neto (lo cobrado al viajero menos lo pagado al proveedor), mientras que en paquetes vacacionales y alquiler de autos actúa como principal y reconoce el ingreso bruto. La compañía mide la rentabilidad por segmento con el Margen Ajustado, que suma de vuelta los costos de incentivo al cliente registrados como reducción de ingresos y resta el costo de servicio cuando actúa como principal. En el ejercicio 2026 procesó 59,1 millones de segmentos de vuelo, 43,5 millones de noches de habitación y 141,5 millones de pasajes de bus emitidos, con crecimiento interanual en las tres líneas. El driver económico central es volumen de reservas brutas (Gross Bookings) por margen de comisión/take rate, típico de un marketplace de intermediación de viajes.
Escala y posición competitiva
Es el proveedor de servicios de viaje líder en India, con acceso a más de 1,4 millones de hoteles y alojamientos alternativos a nivel global, más de 200.000 tours y atracciones en 139 países, más de 8.000 operadores privados de bus y 25 corporaciones estatales de transporte por carretera en India. Según datos de la DGCA citados por la propia compañía, cerca de 3 de cada 10 pasajeros domésticos aéreos de India reservaron su pasaje a través de la plataforma en el ejercicio 2026. La base de clientes alcanzó 88,9 millones de clientes únicos históricos y 35,7 millones de clientes únicos anuales, con una tasa de repetición de transacciones del 78,4% y 4,2 transacciones promedio por cliente al año. El 81,3% de las transacciones del ejercicio 2026 se realizó vía móvil. El filing no aporta cifras de cuota de mercado de competidores individuales para contrastar la posición relativa fuera del dato de la DGCA sobre aviación doméstica.
El foso: por qué cuesta competir
El foso combina escala de red de proveedores, reconocimiento de marca multi-segmento y efectos de retención medibles: la tasa de repetición de transacciones del 78,4% y el cross-sell del 50,9% entre hoteles y otras líneas muestran que la plataforma no depende solo de adquisición pagada. La plataforma tecnológica propia (arquitectura de microservicios, capacidades patentadas como How2Go y una solicitud de patente sobre caché probabilístico de tarifas) permite escalar transacciones sin inversión incremental significativa: el capex del ejercicio 2026 fue de apenas US$4,5 millones sobre US$1.044 millones de ingresos. La distribución omnicanal —más de 566,7 millones de descargas acumuladas, 108 tiendas franquiciadas y una red de más de 56.900 agentes de viaje— añade una capa adicional de alcance que un entrante nuevo tendría que replicar desde cero.
Dirección del foso y amenazas
La dirección del foso se lee como estable: la evidencia disponible es de escala y retención, no de una brecha de economía unitaria que se esté ensanchando de forma medible y consolidada. El principal riesgo estructural es la disrupción por agentes de compra basados en inteligencia artificial: el propio filing advierte que los agentes que sintetizan resultados en una única respuesta óptima podrían reducir el tráfico a la plataforma y la capacidad de monetizar múltiples puntos de contacto — un riesgo que ataca directamente el modelo de intermediación. Otro factor de erosión potencial es la concentración de proveedores aéreos: la aviación doméstica india está dominada por un duopolio de dos aerolíneas con poder de negociación sobre comisiones e inventario, y el colapso de Go First en 2024 ya generó un deterioro de US$10,0 millones.
Calidad del negocio / sector
- Liderazgo de mercado en tres categorías. Cerca de 3 de cada 10 pasajeros domésticos aéreos de India reservan a través de la plataforma, según la DGCA.
- Modelo asset-light con capex mínimo. Capex del ejercicio 2026 de apenas US$4,5 millones sobre US$1.044 millones de ingresos.
- Retención y cross-sell medibles. 78,4% de repetición de transacciones y 50,9% de cross-sell entre hoteles y otras líneas.
- Dependencia de un duopolio aerolíneo. Las dos aerolíneas más grandes de India concentran la mayoría de la cuota doméstica y tienen poder de negociación sobre comisiones.
- Riesgo de disrupción por agentes de IA. El propio filing advierte que los agentes de compra automatizados podrían reducir el tráfico directo a la plataforma.
- Volumen de reservas creciendo con fuerza. Noches de hotel +17,6% y pasajes de bus +32,9% interanual en el ejercicio 2026.
- Historial de deterioros de goodwill. Deterioros de US$14,6 millones (2017) y US$272,2 millones (2020) muestran que el riesgo de sobrepago en adquisiciones ya se materializó.
Margen de solvencia
Cada pilar entre peligro y sólido — cuanto más a la derecha, mayor la holgura.
Lectura para negocio con float: un current ratio cerca de 1 es estructural (no alerta), y la caja neta es float-ajustada (excluye la caja de clientes).
Posición de caja neta
Posición corporativa float-ajustada: la caja bruta está entrelazada con el float de clientes (plata de terceros), que no es excedente propio — este neto es el que cuenta.
Composición de la deuda
No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).
Solo ~100% es deuda estructural (bonos, bien espaciados); el resto es fondeo operativo calzado con el libro de crédito — no hay que refinanciarlo. La caja neta cubre lo estructural.
Salud / Solvencia de la empresa
- ✕Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Deuda neta / EBITDA 3,4x
- ✕Cobertura de intereses (EBIT / intereses)1,5x
- –Liquidez (current ratio)sin dato
- ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 128% del ROIC
- !Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+2pp
- ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 0,2x — sin sobre-inversión
- ✓Float / capital de trabajoLibera caja $0 bn (float / WC negativo)
- –Dilución (SBC % revenue + acciones)sin dato
Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.
Salud — riesgos de balance
- Patrimonio atribuible negativo. -US$67,8 millones al cierre del ejercicio 2026, tras la recompra financiada con deuda a la común.
- Deuda multiplicada por seis en un año. De US$236 millones a US$1.406 millones, principalmente notas convertibles 2028 y 2030.
- Liquidez sólida. US$425 millones en caja y equivalentes más US$358 millones en depósitos a plazo al cierre del ejercicio 2026.
- Costos financieros elevados. US$104,8 millones en el ejercicio 2026 contra US$32,2 millones el ejercicio anterior, absorbiendo buena parte del EBIT.
Quién dirige
- Rajesh Magow es Group CEO; Deep Kalra, fundador, es Chairman y Chief Mentor; Mohit Kabra es Group COO
- Durante el ejercicio 2026 la compañía recompró la participación de Trip.com (Ctrip) en su capital mediante un acuerdo de compra de acciones, financiado con notas convertibles senior 2030
- El programa de recompra de acciones ordinarias y notas convertibles vigente permite hasta US$200 millones en total, con un sublímite de US$100 millones por ejercicio fiscal, hasta marzo de 2030
Asignación de capital — indicadores
Acciones — ownership y dilución
Dilución mínima: el SBC representa menos del 2% del valor por año y las acciones están ~planas — no erosiona el valor por acción.
Management / asignación de capital
- Continuidad de liderazgo fundador. Deep Kalra (fundador, Chairman y Chief Mentor) y Rajesh Magow (CEO) han gestionado el negocio a través de múltiples ciclos de la industria.
- Recompra financiada con deuda, no con caja propia. La compra de la participación de Trip.com (US$3.038,8 millones) se financió con US$1.437,5 millones de notas convertibles y US$1.656,0 millones de acciones nuevas en lugar de caja disponible, una apuesta de asignación de capital agresiva.
- Programa de recompra de acciones modesto. Sólo US$7,8 millones ejecutados en el trimestre cerrado en junio de 2026 sobre un programa de hasta US$200 millones.
- Historial de adquisiciones seriales. Crecimiento vía adquisiciones (Goibibo, redBus, BookMyForex, Happay, Atlys) con dos deterioros de goodwill materiales en el pasado.
- Comunicación de resultados transparente. Reconciliaciones detalladas entre medidas IFRS y no-IFRS en cada comunicado trimestral.
Por qué no está barata
- Vendedores forzados: la utilidad neta se derrumbó 45,6% en dos años por el salto de los costos financieros de las notas convertibles emitidas para financiar la recompra de la participación de Trip.com — un evento de financiamiento no operativo que castiga el resultado contable sin dañar el negocio de intermediación subyacente
- Compradores ausentes: cotiza como una acción extranjera con cobertura de analistas más limitada que sus pares de mercados desarrollados, y el mercado tiende a penalizar la exposición a la depreciación de la rupia sin distinguir el efecto cambiario del crecimiento real a moneda constante
- Ruido regulatorio de corto plazo: restricciones operativas de la DGCA sobre la aviación doméstica en diciembre de 2025 y la salida de Go First del mercado deprimieron los segmentos de vuelo sin reflejar un deterioro estructural del negocio
El descuento del 52% desde el máximo de 52 semanas está mejor explicado por el deterioro contable real de la utilidad neta —producto de una decisión de financiamiento, no de un tropiezo operativo— que por una discrepancia clara entre percepción y realidad. El caso base entrega un retorno modesto: no está claro que la acción esté barata, sólo que cotiza a un precio que refleja un negocio sano cargado de deuda nueva.
Asimetría del retorno — riesgo/recompensa
El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.
Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -19%/año (-65% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+11%/año, +71% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.
Escenario adverso — disconfirmación
- Los costos financieros de las notas convertibles (~US$105 millones anuales) persisten o se agravan si las tasas suben, comprimiendo la utilidad neta y limitando la capacidad de repago o refinanciamiento en 2028 y 2030
- Los agentes de compra basados en inteligencia artificial erosionan el tráfico directo a la plataforma y la capacidad de monetizar múltiples puntos de contacto, el riesgo que el propio filing señala como estructural
- La depreciación de la rupia frente al dólar se acelera o se sostiene por encima del 10% anual, deprimiendo de forma permanente el crecimiento reportado en la moneda de presentación
Escenario favorable — la tesis a favor
- El crecimiento a moneda constante (10,7% en el ejercicio 2026, 16,1% en el trimestre más reciente) se traslada de forma más plena al ingreso reportado a medida que la rupia se estabiliza
- El apalancamiento operativo continúa expandiendo el margen EBIT más allá del 18,8% proyectado al año 5, a medida que hoteles y paquetes ganan peso relativo dentro del mix
- La compañía refinancia o amortiza las notas convertibles en términos favorables, reduciendo la carga de intereses y permitiendo que la utilidad neta vuelva a converger con el crecimiento del EBIT
- La expansión internacional de redBus y el canal corporativo (myBiz, Quest2Travel, Happay) aportan una fuente de crecimiento adicional no capturada en la senda base
Riesgos — qué rompe la base
- Dependencia de un duopolio aerolíneo. Acuerdos no exclusivos terminables con 30 a 90 días de aviso; las aerolíneas pueden reducir comisiones unilateralmente.
- Disrupción por agentes de compra con inteligencia artificial. Riesgo estructural reconocido por el propio filing sobre el modelo de intermediación.
- Exposición cambiaria sin cobertura. Una apreciación del 10% del dólar frente a la rupia reduciría la utilidad del ejercicio 2026 en US$22,6 millones; no hay acuerdos de cobertura.
- Riesgos geopolíticos y shocks exógenos. El ataque terrorista de Pahalgam (abril de 2025) y el conflicto en Asia Occidental (desde febrero de 2026) afectaron las reservas brutas en distintos trimestres.
- Historial de integración de adquisiciones fallidas. Deterioros de goodwill materiales en 2017 y 2020 muestran que el riesgo de sobrepago ya se materializó dos veces.
- Apalancamiento financiero elevado y reciente. La deuda convertible tomada para la recompra a Trip.com introduce un riesgo de refinanciamiento hacia 2028 y 2030 que el negocio no tenía antes.
- Concentración regulatoria en India. Restricciones operativas de la DGCA sobre la aviación doméstica ya afectaron los segmentos de vuelo en diciembre de 2025.
Lentes — los referentes del value investing
El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.
Calidad mixta y precio exigente: poco a favor.
- Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad
Foso amplio y ROIC 12% sobre la vara del 10%, pero se paga por encima del valor (sin margen) → gran negocio, caro.
- Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)
Empresa de alto crecimiento creciendo 10% a múltiplo/crecimiento 3.2 → cara para su crecimiento.
- Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)
Earnings yield 3% (EBIT/EV) + ROIC 12% → queda fuera de la Magic Formula.
- Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo
El precio descuenta 12%, en línea con nuestro 10%: percepción y realidad alineadas.
- Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)
Piso al escenario adverso -19%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.
- Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)
Foso amplio, estable; fuentes: efecto red, intangibles, escala eficiente, ventaja de costos, costos de cambio → pasa las Five Rules.
- Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio
El precio implica 12% vs nuestro 10%: coherente, pero en el extremo optimista del rango.
