Edenor (EDN)

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $76 · Múltiplos $36) supera el precio de mercado ($25).

Hoy — en valor: a $25 cotiza ~31,1% por debajo de su valor traído a hoy (~$36); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — Infravalorado: el precio objetivo ($44) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$22.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($25) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-16,5%/año) del que proyectamos (4,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~ARS 85,9 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~ARS 258,1 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Una utility regulada se valúa por P/E sobre la utilidad ajustada (equity-level): el valor está en la base regulada (rate base) que crece con el capex a un ROE permitido. El GAAP puede estar deprimido por el mark-to-market de coberturas → se usa el adjusted. Devuelve capital vía dividendo (aristócrata); puede emitir algo de equity para financiar el capex. El rendimiento total suma el dividendo cobrado en el camino. En modo Editar se ajustan la métrica, las acciones, el dividendo y el múltiplo de salida.

Moneda y unidad. Todo el aparato fundamental va en miles de millones de pesos de diciembre de 2025, que es la moneda de reporte del emisor bajo el ajuste por inflación de la norma internacional 29. La acción cotiza en Nueva York en dólares a través de un certificado que representa veinte acciones ordinarias Clase B, así que el conteo del modelo son 43,75 millones de certificados: 906.455.100 acciones emitidas menos 30.772.779 en autocartera dan 875,0 millones de ordinarias, cifra que el propio ejercicio corrobora al despejar la utilidad por acción básica publicada de P$273,41 sobre un resultado de 239.236. La conversión a dólares ocurre una sola vez, al cierre de la cascada, con el tipo de cambio implícito del certificado. Consecuencia que queda declarada: el modelo mide retornos reales en pesos de diciembre de 2025 y el precio es nominal de hoy, de modo que la brecha entre la inflación argentina y la depreciación del peso desde ese cierre no está capturada en la conversión. Año base y por qué es el ejercicio, no una ventana de doce meses. El año base es el ejercicio cerrado el 31 de diciembre de 2025. Bajo la norma 29 cada presentación reexpresa su serie a la moneda de su propia fecha de cierre, así que el ejercicio 2025, en pesos de diciembre de 2025, y el primer semestre de 2026, en pesos de junio de 2026, están en unidades distintas y encadenarlos mezclaría dos monedas. Rige entonces la convención de reportero anual. La trayectoria se lee del estado de resultados del informe anual de 2025, donde el emisor ya homogeneizó los tres ejercicios: ingresos de 2.008.401 en 2023, 2.687.708 en 2024 y 2.990.891 en 2025. El ejercicio 2022 proviene de una presentación anterior, en otra moneda de reexpresión, y por eso no entra en la serie: encadenarlo produciría un artefacto de unidad y no una tasa de crecimiento. El renglón de utilidad neta se leyó del filing. El concepto de resultado atribuible a los propietarios de la controlante en la taxonomía está desfasado un año completo: su último hecho es del 31 de diciembre de 2024 contra un núcleo cerrado el 31 de diciembre de 2025. No se sustituye por un concepto vecino, porque el resultado antes de impuestos no es el operativo. La línea se tomó del estado de resultados del informe anual: resultado del ejercicio de 239.236 en 2025, con un resultado operativo de 143.139 contra 55.346 en 2024 y una pérdida operativa de 343.145 en 2023. Normalización del año base, que es la decisión que gobierna todo el modelo. El resultado publicado de 239.236 carga un beneficio por única vez de 218.114 por el Acuerdo de Regularización de Obligaciones, es decir el reconocimiento de los planes de pago de la deuda con la administradora del mercado mayorista bajo el decreto 186/2025 y el acta del 21 de mayo de 2025. Fue cero en 2024 y 566.432 en 2023, o sea que no es recurrente. Además, bajo la norma 29 el resultado financiero nominal de −377.238 lleva adentro la compensación por inflación que el resultado por posición monetaria de +307.317 devuelve: los dos renglones se leen juntos y el costo financiero real del ejercicio es 69.921. El resultado antes de impuestos normalizado queda en 73.218, que es el operativo de 143.139 menos ese costo financiero real. La tasa aplicada es la alícuota estatutaria del 35% que el propio filing declara, y no la efectiva de 17,9%, porque esa efectiva es un artefacto monetario: la conciliación del impuesto muestra +141.911 por el resultado por posición monetaria y −95.566 por el ajuste por inflación impositivo, dos partidas que se compensan y se achican con la desinflación, al punto de que en 2024 el neto dio un beneficio de +103.724 y en 2023 la efectiva fue 51,8%. La utilidad normalizada del año base es entonces 47.592. La senda del año uno y por qué salta. El ejercicio 2025 lleva sólo ocho meses del cuadro tarifario nuevo, y esos ocho meses además estaban rampeando. El ancla del año uno no es la trayectoria sino lo que la compañía ya reportó: el resultado operativo del primer semestre de 2026 fue de 163.163 en pesos de diciembre de 2025, contra 39.067 del mismo semestre de 2025, es decir 4,2 veces, y ese solo semestre ya supera al ejercicio 2025 completo. El factor de reexpresión de 1,1685 se derivó de dos cifras publicadas del mismo corte en las dos presentaciones: el patrimonio al 31 de diciembre de 2025 figura como 2.597.380 en el informe intermedio y como 2.222.906 en el informe anual, y el activo total lo corrobora en la cuarta decimal, 6.729.603 sobre 5.759.383. El segundo semestre de 2025, por diferencia, fue de 104.072. El caso base lleva el resultado operativo a 330 en el año uno, que es el semestre reportado anualizado, y de ahí crece con el marco tarifario. Esa forma de valle y recuperación está declarada y tiene nombre propio verificable, de modo que se invoca la excepción de rebote de la regla de desaceleración: el escalón del año uno es la base normalizándose, no una aceleración del negocio. El marco tarifario, que es la senda. La resolución 237/2025 del ente regulador, del 3 de abril de 2025, aprobó un retorno sobre activos en términos reales y después de impuestos de 6,50%, equivalente a 9,99% real antes de impuestos. La resolución 304/2025, modificada por la 441/2025, aprobó el cuadro tarifario del quinquenio 2025-2030 con un aumento inicial de 3% en el costo propio de distribución desde el 1 de mayo de 2025, un aumento mensual de 0,42% en términos reales desde el 1 de junio de 2025 y hasta el 1 de noviembre de 2027, indexación mensual por índices de precios minoristas y mayoristas, y un factor de eficiencia. Ese 0,42% mensual compone alrededor de 13% real sobre el costo propio de distribución a lo largo de treinta meses, de los cuales trece ya transcurrieron al cierre del semestre reportado. De ahí que el resultado operativo del caso base siga creciendo con fuerza en el año dos, 356, y después desacelere a 367, 376 y 385 en los años tres a cinco: terminada la ventana de noviembre de 2027 sólo quedan la indexación, el crecimiento del volumen y la incorporación de inversiones a la base de capital hasta la revisión siguiente. El costo financiero real se modela entre 72 y 82, apenas por encima del real del ejercicio, porque el programa global de obligaciones negociables se amplió a US$1.700 millones en la asamblea del 27 de julio de 2026 y la inversión sigue por encima de la depreciación. El escenario adverso y el favorable varían la velocidad del negocio, no la política de capital. El adverso supone que el aumento real mensual se suspende y que la indexación queda por detrás de la inflación, con el resultado operativo cayendo en términos reales de 315 a 268 en cinco años: es el riesgo regulatorio y político concreto, con la intervención del ente regulador prorrogada por el decreto 370/2025 hasta el 9 de julio de 2026 y con el nuevo marco energético de los decretos 450, 451 y 452 de 2025 abriendo un período de transición de dos años. El favorable supone que el marco se sostiene, que el volumen acompaña la recuperación económica y que las pérdidas de red de 15,7% convergen hacia el 10% reconocido en la tarifa, con el resultado operativo llegando a 450. El múltiplo de salida se mueve entre 12 y 17,5 veces, con el caso base en 15,5, cerca del piso de la banda del arquetipo de servicios públicos regulados: el negocio crece poco en términos reales una vez agotada la ventana tarifaria y el retorno autorizado está por debajo de la vara del 10% por construcción regulatoria. La senda de certificados es una sola para los tres escenarios y es plana: la compañía no recompra ni emite, el conteo de ordinarias es idéntico en los cuatro últimos ejercicios y las acciones en autocartera ya están descontadas. No paga dividendo desde el 14 de agosto de 2001, de modo que la serie de dividendo es cero en los tres escenarios y el excedente se retiene: el patrimonio compone con la utilidad retenida y financia la inversión, que en 2025 fue de 368.467 contra una depreciación de 203.273. Por eso el retorno real sobre el patrimonio cae hacia el final del horizonte aunque la utilidad crezca. La inversión de mantenimiento se toma igual a la depreciación por el criterio de Greenwald: con ingresos creciendo 11,3% en términos reales, el exceso de la inversión sobre la depreciación está comprando expansión de la base de capital y no reposición, de modo que la separación entre las dos no es el atajo mudo. La variación de capital de trabajo se toma en cero y se declara: bajo la norma 29 el estado de flujo mezcla la reexpresión monetaria con el movimiento operativo y no hay una variación limpia que aislar.

El múltiplo de hoy comprime solo hacia adelante a medida que la métrica por acción crece. El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—. El rendimiento total suma el dividendo cobrado; el retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $44 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $25, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $44 a 5 años y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $36. Frente al precio actual de mercado ($25), el margen de seguridad es 31,1% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 12,6% anual.

• Métrica y múltiplo. Múltiplo sobre la utilidad normalizada, el método del arquetipo de servicios públicos regulados. El caso base aplica 15,5 veces, cerca del piso de la banda de quince a dieciocho, sobre P$197.000 millones al año cinco.
• Base normalizada. La utilidad del año base excluye el beneficio por única vez de P$218.114 millones del Acuerdo de Regularización de Obligaciones y lee el costo financiero junto al resultado por posición monetaria: P$47.592 millones contra los P$239.236 publicados.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (100%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Generación de caja predecible. El flujo operativo fue 204.744, 323.500 y 192.036 en los tres últimos ejercicios: irregular, porque la reestructuración de pasivos comerciales con la administradora del mercado mayorista y la reexpresión monetaria distorsionan la comparación entre años.
• Retorno sobre el capital. Por debajo de la vara del 10% por construcción regulatoria: el ente autoriza 6,50% real después de impuestos sobre activos. El retorno real sobre el patrimonio del ejercicio normalizado es 2,1% y el corriente se acerca al 7% con el cuadro tarifario en régimen.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El motor de una distribuidora regulada es el volumen distribuido por el valor agregado de distribución que el regulador reconoce. El volumen crece poco y con la actividad económica: 22.951 GWh en 2025 sobre una participación del mercado mayorista estable durante una década. Lo que se mueve es el margen regulado, y su trayectoria está fechada en la resolución 304/2025: +3% inicial desde el 1 de mayo de 2025 y +0,42% mensual en términos reales hasta el 1 de noviembre de 2027, con indexación mensual por una fórmula del 33% índice de precios al consumidor y 67% índice de precios mayoristas, y un factor de eficiencia. La inversión de P$368.467 millones frente a una depreciación de P$203.273 millones amplía la base de capital sobre la que se calcula el retorno autorizado, que se incorpora con un año de rezago. La tercera palanca, propia de este mercado, es la reducción de las pérdidas de red.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Pista de reinversión. Existe y está reconocida: las inversiones se incorporan a la base de capital con un año de rezago a través del factor de calidad, de modo que la reinversión genera retorno regulado. Pero ese retorno autorizado es 6,50% real después de impuestos, por debajo de la vara del 10%.
• Crecimiento del volumen. Bajo y ligado a la actividad económica: 22.951 GWh vendidos en 2025 sobre una participación del mercado mayorista estable durante una década. El crecimiento del resultado viene de la tarifa, no del volumen.

• Relevante en diez años. La distribución de electricidad en un área metropolitana de nueve millones de habitantes es la demanda más recurrente que existe, y la concesión vence en 2087. La previsibilidad del servicio es máxima; la del margen depende del regulador.
• Poder de precio. No lo fija la compañía: la tarifa la aprueba el ente regulador. El cuadro vigente incluye indexación mensual por índices de precios y un aumento real hasta noviembre de 2027, pero el precedente de la década anterior muestra que ese mecanismo puede suspenderse.
• Apalancamiento operativo. Alto: la compra de energía es un traspaso y el resto de la estructura es en buena medida fija, de modo que cada punto de tarifa real cae casi entero al resultado operativo. Es la razón por la que el resultado pasó de una pérdida de 343.145 en 2023 a 143.139 en 2025 con ingresos creciendo mucho menos.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✕Creación de valor (ROE ganado − vara del 10%)-7.9pp
• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)1,2x
• ✓Previsibilidad (% regulado + crecimiento del rate base)100% regulado

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. Deuda neta de P$411.444 millones, 1,19 veces el resultado antes de depreciación, y patrimonio de 38,6% del activo. Muy por debajo del umbral de 3 veces que activaría los cláusulas financieras de la deuda negativos que condicionan la distribución de dividendos.
• Moneda de la deuda. La compañía declara que no puede cubrir en forma completa su riesgo de moneda, sobre obligaciones en moneda extranjera y un programa global ampliado a US$1.700 millones. El peso se depreció 30% en términos reales durante 2025.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Asignación de capital. Todo el excedente se retiene y se reinvierte en la red: P$368.467 millones de inversión en 2025 contra una depreciación de P$203.273 millones. Sin dividendo desde 2001 y sin recompra. La disciplina es coherente con un negocio que necesita ampliar su base de capital regulada.
• Alineación y transparencia. El control está en Edelcos con la totalidad de las acciones Clase A, el 51% del capital, prendadas a favor del Estado como garantía de la concesión. El 20-F publica la remuneración agregada de directorio, comisión fiscalizadora y alta gerencia; lo que no está disponible, por ser el emisor extranjero y no presentar declaración de poder, es el desglose por persona y la tenencia individual, y se declara como hueco.

• Compradores ausentes por jurisdicción: es una distribuidora regulada argentina que cotiza en Nueva York a través de un certificado, con controles de cambio vigentes que limitan el giro de dividendos. El universo de compradores institucionales que puede tomar ese riesgo es estrecho, y esa estrechez no depende de que el negocio esté roto.
• El precio incorpora la memoria del régimen anterior: entre 2017 y 2025 la tarifa quedó desacoplada de los costos y el resultado operativo fue negativo en 2022 y 2023. El mercado descuenta que ese patrón se repita, y el cuadro tarifario del quinquenio 2025-2030 tiene apenas dieciséis meses de vigencia.
• El ejercicio publicado subestima la capacidad de generación por una razón mecánica y fechada: la revisión rigió desde el 1 de mayo de 2025, de modo que el año contable lleva ocho meses del cuadro nuevo. Un lector que anualice el resultado operativo del ejercicio subestima el nivel corriente en más de la mitad, y ése es un desacople entre la percepción y la realidad que se resuelve solo con el paso del calendario.
• Los estados están reexpresados por la norma internacional 29, lo que vuelve las series de distintas presentaciones incomparables entre sí y desalienta la lectura mecánica: el mismo ingreso publicado por dos presentaciones consecutivas puede diferir en un tercio por la sola reexpresión.

Los hechos posteriores al cierre del ejercicio se declaran: el informe intermedio del 11 de agosto de 2026 confirma que el ajuste tarifario mensual se aplicó sin interrupciones durante los primeros ocho meses de 2026 y publica un resultado operativo semestral que supera al del ejercicio completo, la asamblea del 29 de abril de 2026 aprobó la asignación del resultado sin distribuirlo, la del 27 de julio de 2026 amplió el programa global de obligaciones negociables a US$1.700 millones, y el 23 de julio de 2026 la compañía presentó junto con Andina Energies PLC una oferta irrevocable a YPF por el 70% de Metrogas y el 5% de MetroEnergía, cuya aceptación y consumación el propio filing declara inciertas. La fuente del descuento es identificable y positiva, no una ausencia de explicación: es la estrechez del universo de compradores y el rezago del ejercicio publicado frente al cuadro tarifario vigente. Lo que el descuento también cobra, con razón, es que el marco puede revertirse.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -3%/año (-15% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+20%/año, +152% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Reversión del marco tarifario. El riesgo central y con precedente directo: entre 2017 y 2025 la tarifa quedó desacoplada de los costos. El cuadro vigente tiene dieciséis meses; la intervención del ente regulador concluyó en mayo de 2026 con el nuevo Ente Nacional Regulador del Gas y la Electricidad (ENReGE), que ya dicta los cuadros tarifarios.
• Nuevo marco energético. Los decretos 450, 451 y 452 de 2025 abrieron un período de transición de dos años hacia un esquema que permitiría la venta directa de energía al usuario; la reglamentación sigue en curso.
• Concesión y control. La totalidad de las acciones Clase A, el 51% del capital, está prendada a favor del Estado como garantía de la concesión, y al cierre de cada período de gestión debe licitarse internacionalmente, con derecho del controlante a igualar la mejor oferta.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROE 2% no supera la vara del 10% (retorno regulado por diseño).

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida, creciendo 4% — sin múltiplo/crecimiento concluyente para juzgar el precio.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  No aplica — la Magic Formula excluye financieras y reguladas (EBIT/EV no captura el apalancamiento operativo).

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -17% vs nuestro 4%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -3%/año, techo al favorable +20%/año a 5a: asimetría razonable, sin un colchón amplio.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: intangibles, escala eficiente, costos de cambio, ventaja de costos → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -17%, dentro de lo que proyectamos (4%) — la historia cierra con los números.