Exelon Corporation (EXC)

Rendimiento total a 5 años: 11,1%/año = 7,1% apreciación + 4,0% dividendo. El precio objetivo ($59) es ex-dividendo; los $10 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $82 · Múltiplos $56) supera el precio de mercado ($42).

Hoy — en valor: a $42 cotiza ~24,9% por debajo de su valor traído a hoy (~$56); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — Infravalorado: el precio objetivo ($59) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$36.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($42) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-0,6%/año) del que proyectamos (7,5%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$4,2 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$6,3 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Una utility regulada se valúa por P/E sobre la utilidad ajustada (equity-level): el valor está en la base regulada (rate base) que crece con el capex a un ROE permitido. El GAAP puede estar deprimido por el mark-to-market de coberturas → se usa el adjusted. Devuelve capital vía dividendo (aristócrata); puede emitir algo de equity para financiar el capex. El rendimiento total suma el dividendo cobrado en el camino. En modo Editar se ajustan la métrica, las acciones, el dividendo y el múltiplo de salida.

Una utility 100% regulada de transmisión y distribución (sin generación propia, sin brazo de renovables no reguladas y sin segmento competitivo) se valúa por P/E sobre la utilidad neta atribuible. La métrica es la línea que el propio estado de resultados rotula «utilidad neta atribuible a los accionistas comunes», no un número despejado: el concepto está tagueado y las dos rutas coinciden — $2.768M del ejercicio 2025 más $1.315M del primer semestre de 2026 menos $1.300M del primer semestre de 2025 da $2.783M, y el resultado antes de impuestos del año móvil ($3.366M) menos el impuesto ($583M) da el mismo número. No hay participación no controladora que restar: el concepto de interés minoritario vale cero desde 2022 y el patrimonio consolidado coincide con el atribuible a la matriz ($29.698M al 30 de junio de 2026). Grilla rodante: el año base es el año móvil real al 30 de junio de 2026 y la proyección son ventanas de doce meses (+1a…+5a). El 10-Q del 30 de julio de 2026 todavía no había sido ingerido por la interfaz de la Comisión, así que la capa de datos contables se completó leyendo la instancia XBRL del propio documento presentado, que está citada en las fuentes. La brecha entre la utilidad neta y el resultado operativo después de impuestos no es una partida no recurrente sino el cargo financiero de un balance apalancado por diseño: el resultado operativo del año móvil ($5.269M) a la tasa impositiva efectiva del 17,3% da $4.356M, y restándole el interés de préstamos del año móvil ($2.190M) neto de impuestos y sumando el resto de otros ingresos la identidad cierra en los $2.783M de utilidad atribuible. La deuda bruta al 30 de junio de 2026 es $52.673M (largo plazo $50.313M, porción corriente $727M, corto plazo $1.243M y fideicomisos de financiación $390M). La senda se ancla en la guía vigente (§5 R1): el comunicado del 30 de julio de 2026 reafirma una utilidad operativa ajustada de US$2,81 a US$2,91 por acción para 2026 y un crecimiento anual compuesto cerca del extremo superior del rango de 5% a 7% de 2025 a 2029, sobre una utilidad operativa ajustada de US$2,77 por acción en 2025 y un plan de capital de $41.300M a cuatro años que eleva la base tarifaria un 7,9% anual. La ventana +1a (segundo semestre de 2026 más primer semestre de 2027) se arma con esos niveles: US$1,53 por acción de lo que resta del ejercicio guiado —punto medio US$2,86 menos el primer semestre ya publicado, US$1,33— más US$1,42 del primer semestre de 2027 al ritmo guiado, o sea US$2,95. Desde ahí el crecimiento por acción decelera de forma suave del 6,6% al 5,0% al año 5, donde manda la tasa durable de una red regulada y no la guía, cuyo horizonte termina en 2029 (§5 R2). El año 1 crece 10,9% sobre la métrica agregada, y eso invoca la excepción de rebote de §5 R3, no una reaceleración: el año móvil contable carga cargos que la compañía identifica como no recurrentes en su propia conciliación —$42M después de impuestos del programa de gestión de costos en el segundo trimestre de 2026, más partidas regulatorias menores— que no se proyectan hacia adelante. La conciliación se publica por acción: la utilidad operativa ajustada del año móvil es US$2,79 por acción (US$2,77 del ejercicio 2025 más US$1,33 del primer semestre de 2026 menos US$1,31 del primer semestre de 2025) contra US$2,72 en la línea contable, o sea US$0,07 de diferencia. Medido sobre esa base ajustada, el arranque equivalente es de +5,7% por acción hacia los US$2,95 de la ventana +1a, dentro de la banda guiada de 5% a 7%. El año base se deja en la línea contable, sin normalizar, porque es la métrica declarada del modelo; la consecuencia es que el rebote aparece en el año 1 en lugar de en el año 0, y queda declarada acá. Las acciones crecen 1,8% anual: el plan de financiamiento prevé $3.400M de capital propio a cuatro años, unos $850M anuales, que al precio actual equivalen a unos 18 millones de acciones sobre 1.028 millones. La emisión ya ejecutada corrobora el ritmo — el promedio ponderado diluido pasó de 1.012 millones en el segundo trimestre de 2025 a 1.028 millones en el segundo trimestre de 2026. La senda de acciones es una sola para los tres escenarios (§6). Con eso la utilidad por acción va de US$2,71 a US$3,70 en cinco años. El dividendo del año base es el declarado del año móvil (US$1,64: cuatro pagos de US$0,40, US$0,40, US$0,42 y US$0,42) y el año 1 es la tasa corriente declarada, US$1,68, que el directorio reafirmó el 28 de julio de 2026 en US$0,42 por trimestre. El retorno sobre el patrimonio ganado del año móvil es 9,4% ($2.783M sobre $29.698M de patrimonio común al cierre) y la senda lo deja prácticamente plano: la utilidad por acción crece algo más rápido que el valor libro por acción porque la emisión se coloca por encima del valor libro, y el retorno queda en línea con el promedio de los nueve casos tarifarios de distribución aprobados con retorno declarado (9,47%), por debajo de los retornos de transmisión (10,35% a 11,50%) y por debajo de la vara del 10% del método. El múltiplo comprime hacia 16× (mitad baja de la banda de una utility regulada, 15-18×, §4), consistente con ese retorno por debajo de la vara del 10%.

El múltiplo de hoy comprime solo hacia adelante a medida que la métrica por acción crece. El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—. El rendimiento total suma el dividendo cobrado; el retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $59 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $42, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $59 a 5 años más $10 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $56. Frente al precio actual de mercado ($42), el margen de seguridad es 24,9% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 11,1% anual.

• Múltiplo vs el grupo. 16× la utilidad neta atribuible del año móvil — dentro de la banda de referencia de una utility regulada (15-18×, §4) y sin prima, consistente con un retorno permitido de distribución por debajo de la vara del 10% y sin un brazo de crecimiento no regulado que sostenga una prima.
• Crecimiento vs múltiplo. El múltiplo comprime 16×→16× a medida que la senda converge a la tasa durable de una red regulada, por debajo del ritmo guiado hasta 2029.
• Margen de seguridad. Base +7%/año precio (+11% con dividendo) en línea con la rentabilidad media (~10%), sin ser generoso; el descuento a hoy es moderado.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✕ ROIC incremental alto (compounding)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (100%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno regulado (ROE ganado vs banda autorizada). Retorno sobre el patrimonio ganado ~9,4% contra un promedio de 9,47% en los nueve casos tarifarios de distribución aprobados con retorno declarado (8,905% a 9,60% según jurisdicción) y contra retornos de 10,35% a 11,50% en las tarifas formulares de transmisión: la compañía gana lo que el regulador le concede en distribución, que es el negocio dominante.
• Creación de valor (ROE vs la vara del 10%). ~9,4% contra la vara del 10%: apenas debajo del piso del método — y la causa es el retorno permitido mismo (9,47% promedio en distribución), no una falla de ejecución. La creación de valor por dólar de base tarifaria nueva es modesta, consistente con un múltiplo sin prima.
• Calidad de la utilidad. El año móvil carga cargos que la compañía identifica como no recurrentes en su propia conciliación ($42M después de impuestos del programa de gestión de costos en el segundo trimestre de 2026 y partidas regulatorias menores): la utilidad operativa ajustada del año móvil es US$2,79 por acción contra US$2,72 en la línea contable. Se declara y se deja adentro de la base, no se normaliza.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El motor de un holding de transmisión y distribución regulado es la base tarifaria multiplicada por el retorno autorizado por cada regulador. Exelon crece desplegando capital ($41.300M en 2026-2029) que amplía la base tarifaria combinada de sus seis subsidiarias (~+7,9% anual). Es capital-intensivo: se financia con deuda y emisión de capital propio ($3.400M previstos a cuatro años, ~1,8% anual de dilución proyectada), por eso el flujo libre es negativo por diseño — el capex crea base tarifaria regulada que gana un retorno permitido; el test de malinversión pasa siempre que el regulador reconozca la inversión en tarifas.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Real, no nominal. El crecimiento vive en el rate base físico (infraestructura de transmisión y distribución construida en seis jurisdicciones), no en revenue monetario.
• Motor del crecimiento. Plan de capital consolidado $41.300M a 2029 (+7,9% anual de base tarifaria) + la demanda de centros de datos en el territorio de ComEd/PJM como motor adicional declarado.
• Sostenibilidad. El salto de utilidad de 2025 incluye un viento de cola de clima no repetible (~$70M antes de impuestos en PECO/DPL); la prueba del ritmo orgánico es la guía de 2026 (US$2,81 a US$2,91 por acción ajustada), de la que el primer semestre llevaba US$1,33 — el segundo semestre carga la mayor parte del crecimiento del año.

• Relevante en 10 años (recurrencia). La electricidad y el gas natural son la demanda más recurrente que existe; la demanda de centros de datos en el territorio de ComEd la acelera. Servicio regulado de máxima previsibilidad.
• Poder de precio. Fijado por el regulador en cada una de las seis jurisdicciones — no es pricing power de mercado, pero es un retorno garantizado dentro del marco regulatorio, sujeto a la aprobación de cada caso tarifario.
• Moat y su dirección. Foso ancho (regulatorio + escala de red), estable. Sin un segmento de mayor crecimiento (renovables no reguladas, generación competitiva) que lo amplíe más allá de lo puramente regulado.
• Ciclicidad / sensibilidad. Poco cíclica (demanda regulada, mayoría desacoplada del clima/volumen) pero sensible a tasas (alto apalancamiento) y a decisiones regulatorias en seis jurisdicciones distintas.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Retorno regulado (ROE ganado vs permitido)Gana 9,4% vs permitido 9,5%
• !Creación de valor (ROE permitido − vara del 10%)-0.5pp
• !Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)5,6x
• ✓Previsibilidad (% regulado + crecimiento del rate base)100% regulado · rate base +$5,8 bn/año

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento (lente regulada). Alto por diseño ($52.673M de deuda bruta, ~5,6× deuda neta sobre EBITDA), respaldado por una base tarifaria regulada en seis jurisdicciones — se juzga con umbrales de utility, no con solvencia corporativa.
• Calidad crediticia. El rating crediticio específico de Exelon no se capturó en esta extracción light — vacío declarado, pendiente de verificación contra el filing o una agencia calificadora.
• Flujo de caja. El flujo libre reportado del año móvil es negativo (−$1.916M: flujo operativo $7.212M menos capex $9.128M): el capex de crecimiento (~$5.373M sobre el mantenimiento) supera lo que cubre la operación — inversión regulada financiada con deuda y capital propio, no estrés de caja.
• Financiación del plan de capex. Se fondea con deuda y con emisión de capital propio ($3.400M previstos a cuatro años, ~$850M anuales, dilución proyectada ~1,8%/año); depende del acceso continuo a los mercados de capital.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Skin in the game. No identificado en esta extracción light — la sección de compensación y ownership de insiders del proxy DEF 14A no se ancló (sí la tabla de tenedores institucionales >5%). Vacío declarado, pendiente de una lectura dirigida.
• Asignación de capital. Despliega el capital casi en su totalidad a la base tarifaria regulada (capex del año móvil $9.128M) + el dividendo (reparto ~61% sobre la utilidad por acción del año móvil); financia con deuda y emisión de capital propio, sin recompra en esta extracción.
• Integridad / franqueza. El 10-K declara con detalle el cargo por disallowance de la auditoría FERC de ComEd ($70M) y los riesgos regulatorios de cada jurisdicción; no se evaluó el tono de la carta a accionistas en esta extracción light.

• Sin una fuente de descuento evidente del tipo compradores ausentes o vendedores forzados: no es una escisión reciente ni una acción sin cobertura, y la compañía reafirmó su guía anual en el comunicado del 30 de julio de 2026.
• El múltiplo (16×) está dentro de la banda de referencia de una utility regulada y sin prima, consistente con un retorno permitido de distribución promedio de 9,47% —que la compañía efectivamente gana (~9,4%)— por debajo de la vara del 10% del método, y con la ausencia de un brazo de crecimiento no regulado. No es una discrepancia entre percepción y realidad.
• La trayectoria histórica de utilidad fue irregular (+13,4% / +5,7% / +12,5%) y el año móvil contable carga cargos no recurrentes que deprimen la base en US$0,07 por acción: es más un caso de menor visibilidad que de oportunidad clara.

Es un caso mixto: no hay una fuente de descuento fuerte identificable (§9: cuidado, quizás no está barata y solo aparenta estarlo), pero tampoco está cara — el múltiplo dentro de la banda y sin prima parece razonablemente calibrado a un retorno sobre el capital más bajo, no una oportunidad. El retorno base (+11% total) es modesto, en línea con la rentabilidad media de las acciones.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +4%/año (+23% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+14%/año, +92% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Casos tarifarios en seis jurisdicciones distintas. El disconfirmador central: cada jurisdicción puede desestimar gastos no considerados prudentes; el propio 10-K documenta un cargo de $70M por disallowance de la auditoría FERC de ComEd en 2025.
• Franquicia de ComEd con la Ciudad de Chicago. Terminable con un año de aviso desde fines de 2020, con opción de compra municipal del sistema — riesgo idiosincrático del mayor territorio del grupo (~30% del revenue).
• Dependencia de generación de terceros. Exelon no genera electricidad; si la capacidad de terceros o el almacenamiento resultan insuficientes frente a la demanda de centros de datos, el servicio podría verse limitado.
• Ring-fencing imperfecto entre Exelon y las subsidiarias. Pese al ring-fencing, la calificación crediticia de las subsidiarias podría seguir ligada a la de Exelon; la pérdida del grado de inversión obligaría a constituir colateral significativo.
• Eventos climáticos extremos. Concentración geográfica en el Medio Oeste y el Atlántico Medio, regiones propensas a tormentas severas; bajo la ley de Illinois, ComEd podría deber pagar daños por cortes extendidos.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROE 9% no supera la vara del 10% (retorno regulado por diseño).

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 8% a PEG 2.1 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  No aplica — la Magic Formula excluye financieras y reguladas (EBIT/EV no captura el apalancamiento operativo).

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -1% vs nuestro 8%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -0%/año, techo al favorable +10%/año a 5a → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: intangibles, escala eficiente, ventaja de costos, costos de cambio → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -1%, dentro de lo que proyectamos (8%) — la historia cierra con los números.