Grupo Financiero Galicia (GGAL)

Rendimiento total a 5 años: 10,0%/año = 9,6% apreciación + 0,4% dividendo. El precio objetivo ($70) es ex-dividendo; los $1 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $125 · Múltiplos $57) supera el precio de mercado ($44).

Hoy — en valor: a $44 cotiza ~22,4% por debajo de su valor traído a hoy (~$57); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — En valor: el precio objetivo ($70) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$36.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($44) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-11,7%/año) del que proyectamos (10,8%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~ARS 472 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~ARS 1.464,5 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Un banco se valúa por el equity (P/E × utilidad a común + P/valor tangible), no por EV: los depósitos y la deuda son fondeo. Devuelve capital vía dividendo + recompra —la recompra reduce las acciones, así que la utilidad por acción crece más rápido que la utilidad—. El rendimiento total suma el dividendo cobrado en el camino. En modo Editar se ajustan la métrica, las acciones, el dividendo y el múltiplo de salida.

Modelo a nivel patrimonio: se valúa el patrimonio por utilidad normalizada y múltiplo, porque en un banco los depósitos y la deuda emitida son fondeo del negocio y no estructura de capital que se reste otra vez. El año-0 es el ejercicio cerrado el 31-dic-2025 y no una ventana de doce meses: bajo la NIC 29 cada presentación reexpresa la serie a la moneda de su propio cierre, así que encadenar trimestres de presentaciones distintas mezcla unidades y produce una empresa que aparenta achicarse. Todos los importes están en pesos de diciembre de 2025, la moneda en que el 20-F homogeneiza los tres ejercicios presentados. El año-0 de la utilidad no es el resultado reportado de Ps. 212,5 mil millones: es la capacidad de generación normalizada de Ps. 877 mil millones, que sale de aplicar el retorno sobre el patrimonio de 11,3% que la propia compañía informa para el segundo trimestre de 2026 —un cociente, neutral a la unidad de reexpresión— al patrimonio de la matriz al cierre. La conversión a dólares ocurre una sola vez, al cierre de la cascada, a la paridad implícita del certificado, que representa diez acciones Clase B.

El múltiplo de hoy comprime solo hacia adelante a medida que la métrica por acción crece (acelerado por la recompra, que reduce las acciones). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—. El rendimiento total suma el dividendo cobrado; el retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $70 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $44, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $70 a 5 años más $1 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $57. Frente al precio actual de mercado ($44), el margen de seguridad es 22,4% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 10,0% anual.

• Múltiplo de entrada. 13× sobre la utilidad normalizada y 1,44 veces el valor libro de la matriz al cierre del ejercicio.
• Dependencia de la recalificación. El múltiplo de salida de 8× es prácticamente el de entrada: el retorno viene de la utilidad y del reparto, no de una expansión.
• Sensibilidad a la normalización. Toda la valuación cuelga de que el costo del riesgo ceda del 11,6% de la cartera bruta hacia cerca del 8%: es el supuesto único y dominante.
• Abanico de escenarios. El adverso ancla en el semestre anualizado y el favorable en el ejercicio 2024 depurado del hecho único: los dos extremos son datos observados.

• Generación de caja predecible. El resultado depende del costo del riesgo, que se movió de Ps. 546,2 a Ps. 2.947,2 mil millones en dos años: predecible no es.
• Retorno sobre el capital sostenido. El retorno sobre el patrimonio tangible normalizado ronda 11,9% hoy y 13,6% al año 5 (base promedio): sobre la vara del 10%, pero en la banda baja.
• Pista de reinversión. El crédito privado es 10,3% del producto contra niveles muy superiores en la región: la pista para reinvertir capital a buen retorno es larga.
• Distorsiones contables. El ajuste por inflación reexpresa la serie en cada presentación, y el resultado por posición monetaria de Ps. 1.511,5 mil millones es siete veces la utilidad neta reportada.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

Los motores de un banco son volumen por diferencial: la cartera de préstamos multiplicada por el margen de intermediación, menos el costo del riesgo. Por eso la serie que decide el resultado no es el crecimiento del ingreso sino la morosidad y el costo del riesgo, que en un año llevaron la utilidad de Ps. 2.115,5 a Ps. 212,5 mil millones sin que el ingreso antes de provisiones cayera más de 11%. Las participaciones de mercado miden el otro lado: cuánto del sistema captura el grupo mientras el sistema entero se consolida.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento del balance. Participación en préstamos privados de 10,93% a 14,31% en dos años y 15,1% al segundo trimestre de 2026, aunque comprada más que ganada.
• Ingreso antes de provisiones. Cayó 11,1% real en 2025 tras subir 3,3% en 2024: la desinflación comprime el margen antes de que el volumen lo compense.
• Profundización del mercado. Depósitos privados en 12,2% del producto y crédito en 10,3%: el mercado entero puede multiplicarse sin que nadie gane participación.
• Crecimiento terminal. Cerca de 8% real anual al año 5 en el caso base, sostenido por volumen de cartera y no por expansión del margen.

• Recurrencia y previsibilidad. Base de depósitos de Ps. 27.668,9 mil millones y 5,2 millones de clientes; el negocio es recurrente pero el resultado es muy sensible al ciclo macroeconómico local.
• Producto diferenciado. El crédito y el depósito son productos indiferenciados; la diferenciación viene de la red, la marca y la segmentación por ingreso con dos marcas.
• Poder de fijación de precios. Limitado: el propio 20-F declara que la competencia de bancos digitales lo obliga a ofrecer tasas más bajas de las que ofrecería de otro modo.
• Apalancamiento operativo. El ratio de eficiencia mejoró de 40,9% a 35,0% en un año con la integración de HSBC: el costo fijo se reparte sobre una base mayor.
• Comportamiento en recesión. Débil: la utilidad atribuible cayó 90% real en 2025 por el costo del riesgo, con el ingreso antes de provisiones cayendo apenas 11%.

• ✓Adecuación de capital (CET1)CET1 25,9% (+17.9pp sobre el mínimo)
• ✓Cobertura de reservas (reserva / cartera)8,65% de la cartera
• !Creación de valor (ROTCE − vara del 10%)+2pp
• ✓Fondeo (base de depósitos)Depósitos $27.668,9 bn

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

ⓘ Tiene libro de crédito: la salud del crédito (mora, cobertura, CECL normalizado, RoA/RoE) se evalúa por separado, no con la solvencia corporativa.

• Capital. Capital nivel 1 de Banco Galicia de 25,9% contra una exigencia mínima de referencia de 8%, con excedente de Ps. 4.685,3 mil millones (el grupo consolidado con Naranja X publica un capital ratio de 23,7%).
• Liquidez. Depósitos de Ps. 27.668,9 mil millones contra préstamos de Ps. 23.273,4: la cartera se financia con depósitos y no con mercado mayorista.
• Calidad de activos. Morosidad de 10,6% y cobertura de la cartera vencida de 93,3%, contra 5,5% y 117,9% un año antes.
• Exposición soberana. Ps. 6.693,9 mil millones al sector público, alrededor del 111% del patrimonio neto de Banco Galicia.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

El grupo se financia con su propia utilidad: los depósitos son fondeo operativo y no capital del accionista. En el período la asignación se repartió entre retención para sostener el capital regulatorio, la distribución topeada por el Banco Central en 60% del resultado y la compra de HSBC. No hay recompra de acciones; al contrario, el conteo subió de 1.483 a 1.604 millones de acciones Clase B por la emisión ligada a esa adquisición.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Alineación. Los accionistas controlantes tienen control efectivo con 24% del capital y 55,3% de los votos: tienen interés propio pero el resto no tiene voz decisiva.
• Asignación de capital. La compra de HSBC casi duplicó la participación de mercado en dos años, pero se financió en parte con emisión y llegó junto con el deterioro del crédito.
• Retorno de capital. Sin recompras; el conteo de acciones subió 8% por la emisión de la adquisición. La distribución está limitada porque la mayor parte del resultado de 2024-2025 es resultado de tenencias y no cumple el artículo 68 de la Ley de Sociedades para distribuirse.
• Transparencia. El comunicado trimestral publica morosidad, cobertura, costo del riesgo y capital con series comparables, que es más de lo que publica el promedio del sistema.

• Vendedor motivado por un resultado que no llegó: el ejercicio 2025 mostró una caída del 90% en la utilidad atribuible, y un cargo por incobrabilidad de 2,6 veces el del año anterior hunde el resultado contable sin destruir el valor de la franquicia.
• Compradores ausentes por domicilio: cotiza en Nueva York una empresa que opera íntegramente en la Argentina, con contabilidad bajo ajuste por inflación que vuelve incomparables las cifras de filings distintos y desalienta la cobertura.
• Restricción visible pero mal identificada por el mercado: lo que cortó el dividendo no fue un tope regulatorio sino que la mayor parte del resultado de 2024 y 2025 es resultado de tenencias, que no cumple el requisito de utilidades realizadas y líquidas del artículo 68 de la Ley de Sociedades; el propio 20-F declara que Banco Galicia no podrá pagar dividendos con el resultado de 2025, y el rendimiento del dividendo se derrumbó en el mismo momento que el precio.
• El segundo trimestre de 2026 mostró un retorno sobre el patrimonio de 11,3% y el ratio de eficiencia en 35,0%, el mejor de la serie publicada, con el resultado semestral todavía deprimido por el costo del riesgo.

El evento posterior al cierre está declarado: el comunicado del 25 de agosto de 2026 muestra la utilidad semestral 25% por debajo del semestre anterior, con la morosidad todavía subiendo. La oportunidad, si existe, es que el mercado esté extrapolando el pico del costo del riesgo como si fuera permanente.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -3%/año (-14% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+17%/año, +117% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Ciclo de crédito. La morosidad casi se duplicó en un año y la cobertura cayó por debajo de 100%: el cargo por incobrabilidad puede no haber hecho pico.
• Riesgo soberano. La exposición al sector público supera el patrimonio del banco; el filing declara que su capacidad de generar ingresos depende del repago público.
• Regulación del dividendo. La mayor parte del resultado de 2024-2025 es resultado de tenencias y no cumple el requisito de utilidades realizadas y líquidas del artículo 68 de la Ley de Sociedades; el propio 20-F declara que Banco Galicia no podrá pagar dividendos con el resultado de 2025.
• Moneda y controles de cambio. El negocio genera pesos y el certificado se paga en dólares; los controles de capital pueden restringir la transferencia al exterior.
• Gobierno societario. Doble clase de acciones: los controlantes tienen 24% del capital y 55,3% de los votos, sin necesidad de acuerdo con el resto de los accionistas.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso estrecho y ROTCE 12% sobre la vara del 10%, pero el margen es acotado (+22%) → excelente a precio justo.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa de alto crecimiento creciendo 11% a PEG 1.2 → barata para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  No aplica — la Magic Formula excluye financieras y reguladas (EBIT/EV no captura el apalancamiento operativo).

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -12% vs nuestro 11%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -3%/año, techo al favorable +16%/año a 5a: asimetría razonable, sin un colchón amplio.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: escala eficiente, ventaja de costos, costos de cambio, intangibles → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -12%, dentro de lo que proyectamos (11%) — la historia cierra con los números.