Telecom Argentina (TEO)

Rendimiento total a 5 años: 18,0%/año = 16,0% apreciación + 1,9% dividendo. El precio objetivo ($27) es ex-dividendo; los $2 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $40 · Múltiplos $23) supera el precio de mercado ($13).

Hoy — con margen de seguridad: a $13 cotiza ~44,5% por debajo de su valor traído a hoy (~$23) — el descuento amplio que exigimos (≥38%, equivale a un retorno de ~15% anual); el riesgo lo cubre el margen, no la tasa.

A 5 años — Muy infravalorado: el precio objetivo ($27) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera con mucha holgura la tasa libre de riesgo (4,5%) — y el descuento llega al margen de seguridad exigido.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($13) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-10,9%/año) del que proyectamos (7,5%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~ARS 575,9 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~ARS 1.471 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por EV/EBITDA (operador integrado de telecomunicaciones). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Moneda y unidad. Todo el aparato fundamental va en miles de millones de pesos de diciembre de 2025, que es la moneda de reporte del emisor (IFRS, con el ajuste por inflación de la NIC 29). La acción cotiza en dólares y el certificado que cotiza en Nueva York representa cinco acciones ordinarias Clase B, así que el conteo del modelo son 430,7 millones de certificados (2.153.688.011 ordinarias divididas por cinco) y la conversión a dólares ocurre una sola vez, al cierre de la cascada, con el tipo de cambio vivo. El conteo de ordinarias del XBRL está congelado desde 2019 y se verificó despejándolo de la utilidad por acción básica del propio ejercicio 2025: −P$170.006 millones dividido −78,94 da 2.153,7 millones exacto, o sea que sigue vigente y no hubo emisión ni recompra. Por eso el modelo no lleva senda de acciones. Año-0 y por qué es el ejercicio, no una ventana de doce meses. El año-0 es el ejercicio cerrado el 31 de diciembre de 2025. Bajo la NIC 29 cada presentación reexpresa su serie a la moneda de su propia fecha de cierre, así que el ejercicio 2025 (pesos de diciembre de 2025) y el primer semestre de 2026 (pesos de junio de 2026) están en unidades distintas y encadenarlos mezclaría dos monedas. El XBRL además no etiqueta trimestres, de modo que rige la convención de reportero anual. Por la misma razón, la trayectoria histórica se lee del estado de resultados del informe anual de 2025, que presenta los tres ejercicios ya reexpresados a la misma moneda: P$5.898.611 millones en 2023, P$5.442.958 millones en 2024 y P$8.328.814 millones en 2025. Encadenar ejercicios de presentaciones distintas produciría artefactos de unidad de hasta 2,9 veces sobre el mismo ingreso. El renglón de depreciación se leyó del filing. El concepto de depreciación y amortización del XBRL está abandonado desde 2017 (2.922 días de desfase contra el resto del núcleo), así que no se puede usar para computar un margen ni el flujo del dueño y no se sustituye por un concepto vecino. La línea se tomó del estado de resultados del informe anual: depreciación, amortización y deterioro de activos fijos e intangibles de P$2.075.488 millones en 2025, P$1.725.057 millones en 2024 y P$2.018.038 millones en 2023. Reconcilia exacto con el resultado antes de depreciación que publica la compañía: 450.047 más 2.075.488 igual a 2.525.535. La senda del año 1 y por qué el 53% de 2025 no se extrapola. El salto de ingresos de 2025 es inorgánico: es la consolidación de la segunda operadora móvil del país desde el 24 de febrero de 2025, comprada por US$1.245 millones. El crecimiento real que publica la propia compañía en su comunicado del primer semestre de 2026 es de 2,0% para Telecom sin esa red y 0,8% para la red incorporada, y el 16,0% consolidado del semestre también es efecto de comparación (seis meses contra cuatro). El año 1 del caso base combina dos cosas declaradas por separado: el efecto de tener doce meses de la red incorporada en vez de diez —el propio informe anual publica que, de haberse consolidado desde el 1 de enero de 2025, esa red habría aportado P$3.299.999 millones contra los P$2.748.493 millones registrados, o sea P$551.506 millones, un 6,6% de los ingresos consolidados— más un 2,0% de crecimiento orgánico real. De ahí el 8,6%. El escalón entre el año 1 y el año 2 es exactamente ese efecto de comparación agotándose, no una desaceleración del negocio: de ahí en adelante la senda decae suave hacia un 2,5% real terminal, que es el ritmo que la propia serie sostiene una vez limpia la compra. Sin guía formal. La compañía no publica pronóstico de ingresos ni de utilidad por acción. Se buscaron los comunicados en el índice de la Comisión de Valores: el del primer semestre de 2026 y el del primer trimestre de 2026 están identificados y citados, y ninguno contiene guía. La senda ancla entonces en el crecimiento orgánico real publicado, que es un hecho reportado, no en la tasa consolidada. Márgenes. El margen antes de depreciación del año-0 es 30,3%. El comunicado del primer semestre de 2026 publica 35,8% consolidado, 5,8 puntos por encima del mismo semestre de 2025, con 39,7% en Telecom sin la red incorporada y 36,8% en el segundo trimestre. El caso base lleva el margen a 34,0% en el año 1 y lo estabiliza en 35,5%, o sea que no supone expansión más allá del nivel que la compañía ya reportó. El capex se modela en 17% a 18% de los ingresos, contra el 18,6% del primer semestre de 2026 y el 16,3% del ejercicio 2025. Lo que el informe anual no puede contener. El 17 de junio de 2026 el tribunal de defensa de la competencia condicionó la adquisición a un remedio estructural: transferir un mínimo de 6.000.000 de clientes móviles —4.000.000 en el área metropolitana de Buenos Aires y 2.000.000 en el resto del país— con los derechos de espectro necesarios, más 211.400 suscriptores de internet residencial en 28 localidades, y remedios de conducta en los segmentos corporativo y mayorista. Contra los 38,9 millones de accesos móviles consolidados al 30 de junio de 2026, esos 6.000.000 son el 15,4% de la base. Acá se valúa el perímetro actual: el escenario adverso modela la pérdida de esos ingresos desde el año 2, y no se supone ningún precio de venta ni producido de la desinversión, porque no está en ningún filing. Tampoco se modelan sinergias de integración: la medida cautelar sigue vigente y el propio comunicado declara que Telecom no determina las políticas comerciales ni de precios de la red incorporada. Convenciones que quedan declaradas. La tasa impositiva de 32,4% es la que el propio informe anual publica como tasa efectiva en la conciliación de la nota de impuestos (34,31% en 2024 y 33,65% en 2023). El capex de mantenimiento se toma como el 100% del capex por el criterio de Greenwald: con ingresos reales prácticamente planos, la variación de ventas es mínima y el capex compra reposición de red, no crecimiento; y como difiere de la depreciación en más de setecientos mil millones de pesos, el retorno sobre el capital medido con caja no duplica al contable. La variación de capital de trabajo se toma en cero y se declara: bajo la NIC 29 el estado de flujo mezcla la reexpresión monetaria con el movimiento operativo, así que no hay una variación limpia que aislar. La caja no se acumula: la compañía redespliega el excedente en capex y en servicio de deuda en moneda extranjera, y la deuda neta del comunicado del primer semestre de 2026 es de P$4.646.726 millones, un dato más fresco que el balance del ejercicio que no se mezcla con las cifras de 2025 por estar en otra moneda de reexpresión. La participación no controladora es material: 14,5% del resultado. La utilidad neta consolidada de 2025 fue de −P$145.304 millones y la atribuible a la matriz de −P$170.006 millones, con +P$24.702 millones de las minoritarias, o sea que las filiales del exterior ganaron mientras la matriz perdía. Se valúa lo atribuible a la matriz, y como el resultado neto del año-0 es negativo, la métrica es el resultado antes de depreciación, coherente con la banda del arquetipo de telecomunicaciones.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $27 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $13, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $27 a 5 años más $2 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $23. Frente al precio actual de mercado ($13), el margen de seguridad es 44,5% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 18,0% anual.

• Múltiplo de entrada. Cotiza a 5× sobre el resultado antes de depreciación, por debajo del piso de 6 veces de la banda del arquetipo de telecomunicaciones.
• Composición del retorno. La mayor parte del retorno del caso base viene del crecimiento del resultado antes de depreciación y no de la expansión del múltiplo, que es la condición que separa una tesis de una apuesta al reconocimiento del mercado.
• Escenario adverso. Con la pérdida de los seis millones de clientes del remedio estructural y un margen que se queda en 31%, el retorno estimado es +18% anual: el recorrido a la baja está acotado.
• Dependencia del tipo de cambio. El valor se genera en pesos y se cobra en dólares: un peso más débil reduce el valor por certificado aunque el negocio no cambie, y esa exposición no se neutraliza.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (337%, caja vs accruals)
• ✕ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. 2,6% sobre un capital invertido de P$11.508.362 millones, muy por debajo de la vara del 10%; el denominador carga el precio de la adquisición y la reexpresión por inflación de los activos fijos.
• Generación de caja. Flujo operativo de P$2.385.858 millones contra P$1.355.061 millones de inversión: quedan P$1.030.797 millones de excedente antes del servicio de deuda, con una conversión que el resultado neto negativo no deja ver.
• Calidad del resultado contable. La reexpresión por inflación de la NIC 29 y el resultado cambiario sobre la deuda en dólares mueven el resultado neto entre −P$738.306 millones, +P$1.331.805 millones y −P$170.006 millones en tres ejercicios sin que el negocio cambie tanto.
• Pista de reinversión. La inversión anual de 16% a 18% de los ingresos va a fibra y quinta generación, pero con crecimiento real de 2,0% y retorno sobre el capital de un dígito bajo, es reposición de red más que expansión rentable.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El ingreso de una telecomunicación integrada se descompone en accesos por ingreso mensual por acceso, y las dos mitades se mueven en direcciones distintas en esta compañía. Del lado del volumen, la base móvil de la red Personal se contrajo de 21,6 a 19,9 millones de accesos, mientras internet fija subió de 4,0 a 4,2 millones y televisión por cable de 3,2 a 3,3 millones. Del lado del precio, el ingreso mensual por cliente móvil de la red Personal pasó de P$7.840,3 a P$9.081,9, el de internet de P$26.860,4 a P$27.062,6 y el de televisión por cable de P$18.143,6 a P$18.643,2: la palanca de precio funciona en móvil y está prácticamente agotada en internet y en cable, donde el ajuste apenas superó el 1% nominal contra una inflación de 31,5%. La red adquirida aporta 19,1 millones de accesos móviles con un ingreso mensual de P$8.175,7, 1,6 millones de clientes de internet a P$24.192,3 y 0,4 millones de televisión paga a P$23.800,1. Todas las cifras son las que publica el informe anual del ejercicio 2025 y excluyen cargos de conexión, reconexión y otros conceptos no recurrentes.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento orgánico real. 2,0% sin la red adquirida y 0,8% con ella en el primer semestre de 2026, publicado por la compañía; el 53% del ejercicio 2025 es la consolidación de la compra y no se extrapola.
• Accesos. La base móvil de la red Personal cayó de 21,6 a 19,9 millones de accesos en un año; internet fija subió de 4,0 a 4,2 millones y televisión por cable de 3,2 a 3,3 millones.
• Ingreso por acceso. El ingreso mensual por cliente móvil de la red Personal subió de P$7.840,3 a P$9.081,9 y el de internet de P$26.860,4 a P$27.062,6: la palanca de precio funciona en móvil y está agotada en internet.
• Servicios financieros digitales. La billetera pasó de 2,0 millones de usuarios en 2023 a 3,6 millones en 2024 y 4,7 millones en 2025, y un banco local pagó US$75 millones por el 50% del capital en enero de 2026.

• Recurrencia del ingreso. Cuota mensual por acceso sobre más de 62,1 millones de clientes en cuatro servicios que comparten la misma red; el ingreso es contractual y de baja variabilidad en volumen.
• Poder de fijación de precios. Los precios están liberados salvo la interconexión mayorista, pero en una economía con inflación de 31,5% en 2025 el ajuste corre por detrás y erosiona el ingreso real, como lo muestra la caída de 7,7% real de los ingresos en 2024.
• Estructura competitiva. Tres operadores móviles nacionales y un mercado de televisión paga fragmentado; la adquisición consolidó de cuatro a tres, pero el remedio estructural obliga a devolver parte de esa concentración.
• Apalancamiento operativo. El margen antes de depreciación subió de 30,0% a 35,8% entre el primer semestre de 2025 y el de 2026 con un crecimiento orgánico de apenas 2,0%: la estructura de costos fija amplifica cada punto de ingreso real.
• Exposición al ciclo y al país. Cobra en pesos, paga la deuda en dólares y opera bajo controles cambiarios en un país con acceso volátil al crédito internacional; es la variable que domina el resultado neto.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• !Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Deuda neta / EBITDA 1,8x
• ✕Cobertura de intereses (EBIT / intereses)1,2x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 337% del ROIC
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-7pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 0,7x — sin sobre-inversión
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• –Dilución (SBC % revenue + acciones)sin dato

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. Deuda neta de P$4.644.501 millones al cierre del ejercicio contra un resultado antes de depreciación de P$2.525.535 millones: alrededor de 1,8 veces, moderado en términos absolutos.
• Moneda de la deuda. P$5.436.854 millones de los pasivos están en moneda extranjera mientras los ingresos son mayormente en pesos: es la exposición que domina el resultado neto.
• Perfil de vencimientos. Notas por US$1.000 millones al 9,250% con vencimiento 2033 y US$600 millones al 8,5% con vencimiento 2036, emitidas para refinanciar los préstamos de la adquisición y rescatar las notas 2026.
• Cobertura de intereses. Intereses sobre préstamos de P$386.126 millones contra un resultado antes de depreciación de P$2.525.535 millones: la cobertura en efectivo es holgada; lo que golpea es el resultado cambiario, que no es salida de caja del período.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Estructura de control. Cablevisión Holding controla con 28,16% del capital en acciones Clase D y designa la mayoría del directorio y al director ejecutivo bajo un acuerdo de accionistas con Fintech Telecom, que aporta el director financiero.
• Asignación de capital. La compra de la segunda red móvil por US$1.245 millones financiada con deuda en dólares es la decisión que define el período: sumó escala pero elevó la exposición cambiaria y quedó sujeta a un remedio estructural.
• Continuidad. El director ejecutivo está en el cargo desde el 1 de enero de 2020; el presidente del directorio se incorporó ese mismo día al directorio y asumió la presidencia después, tras Alejandro Urricelqui. Hubo además dos rotaciones en la dirección financiera en ocho meses.
• Participación de la administración. No hay informe de gobierno societario en la Comisión de Valores porque la compañía presenta como emisora extranjera; la tenencia individual de directores y ejecutivos no está revelada en el informe anual y queda declarada como hueco.

• Compradores ausentes: es una emisora extranjera que reporta en pesos bajo el ajuste por inflación de la NIC 29, con estados que exigen reexpresar cada ejercicio a la moneda de su cierre; el certificado que cotiza en Nueva York representa cinco acciones ordinarias y la cobertura de analistas es escasa.
• Vendedores motivados: el resultado neto atribuible a la matriz fue negativo en 2025 (−P$170.006 millones) por el efecto cambiario sobre una deuda en dólares, no por el negocio operativo, que dio un resultado operativo positivo de P$450.047 millones después de dos ejercicios de pérdida.
• El remedio estructural de junio de 2026 obliga a transferir seis millones de clientes móviles con su espectro: el precio descuenta la pérdida de escala sin acreditar el cobro de esa transferencia, que todavía no tiene monto conocido.
• Descuento de país: controles cambiarios, inflación de tres dígitos en dos de los últimos tres ejercicios y acceso volátil al mercado de deuda internacional.

La fuente del descuento es identificable y positiva, no una ausencia de explicación. Hay dos hechos concretos que la sostienen. El primero es contable: la pérdida neta de 2025 es un resultado cambiario sobre una deuda en dólares, no un deterioro operativo, y el resultado operativo cruzó a positivo el mismo año. Quien mira el resultado neto ve una empresa que pierde plata; quien mira el resultado antes de depreciación ve un margen de 30,3% que en el primer semestre siguiente ya estaba en 35,8%. El segundo es de calendario: el remedio estructural se conoció en junio de 2026, después del informe anual, y el precio incorporó la pérdida de seis millones de clientes sin que exista todavía un monto para esa transferencia. A eso se suma el descuento de país, que es real y no se discute: la compañía cobra en pesos, paga en dólares y opera bajo controles cambiarios. La diferencia entre percepción y realidad no está en negar ese riesgo sino en que el múltiplo de entrada queda por debajo del piso de la banda del arquetipo mientras el margen ya se expandió cinco puntos y medio y el resultado operativo ya cruzó a positivo.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +6%/año (+35% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+29%/año, +263% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Remedio estructural. Transferir un mínimo de 6.000.000 de clientes móviles con su espectro y 211.400 suscriptores de internet en 28 localidades: el 15,4% de la base móvil consolidada, sin monto conocido para la operación.
• Riesgo cambiario. El peso se depreció alrededor de 41% en 2025, 27,7% en 2024 y 356,3% en 2023; cada devaluación encarece el servicio de la deuda sin que los ingresos en pesos acompañen.
• Inflación y rezago de precios. 31,5% en 2025 después de 117,8% y 211,4%: cuando el ajuste de precios corre por detrás, el ingreso real cae, como en el 7,7% real que se perdió en 2024.
• Sustitución tecnológica. El informe anual declara que los servicios de contenidos por internet y la internet satelital están produciendo una caída significativa de las corrientes de ingresos tradicionales y nombra al operador satelital de baja órbita como competidor.
• Refinanciación. La compañía depende de emisiones sucesivas de notas en dólares para refinanciar la deuda de la adquisición, en un país con acceso volátil y caro a los mercados internacionales.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: foso estrecho, erosionándose.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 8% a múltiplo/crecimiento 0.7 → barata para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 3% (EBIT/EV) + ROIC 3% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -11% vs nuestro 8%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso +4%/año, techo al favorable +28%/año a 5a y margen del +44% → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, erosionándose; fuentes: escala eficiente, intangibles, costos de cambio, ventaja de costos → no pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -11%, dentro de lo que proyectamos (8%) — la historia cierra con los números.