AT&T Inc. (T)

Rendimiento total a 5 años: 14,9%/año = 10,8% apreciación + 4,1% dividendo. El precio objetivo ($38) es ex-dividendo; los $6 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $57 · Múltiplos $35) supera el precio de mercado ($22).

Hoy — en valor: a $22 cotiza ~35,7% por debajo de su valor traído a hoy (~$35); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — Infravalorado: el precio objetivo ($38) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$22.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($22) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-9,8%/año) del que proyectamos (2,5%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$12,9 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$24,4 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por EV/EBITDA (operador de telecomunicaciones). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

El operador se valúa por EV/EBITDA sobre el EBITDA ajustado, la métrica que el cuadro de método asigna a la infraestructura de telecomunicaciones capital-intensiva: cobra el fondeo dentro del valor de empresa, no depende de la carga impositiva de cada ejercicio y es la vara con la que la propia compañía mide su apalancamiento (deuda neta sobre EBITDA ajustado de 2,68 veces al 30 de junio de 2026). El año cero es el período móvil de doce meses cerrado el 30 de junio de 2026, con la utilidad normalizada al EBITDA ajustado de US$47,23 mil millones que la compañía publica sumando sus cuatro trimestres: la versión contable de ese mismo período carga cargos de reestructuración, costos legales y de transacción por alrededor de US$1,25 mil millones que no forman parte del resultado recurrente. La deuda del puente suma la deuda financiera bruta de US$143,95 mil millones y las participaciones no controladoras por US$17,99 mil millones de valor libro: el EBITDA se consolida al cien por ciento mientras que esos intereses preferentes en subsidiarias cobran distribuciones de terceros, así que descontarlos evita acreditarle al accionista común un flujo que no le llega. La tasa impositiva es el 25% que la compañía declara como tasa marginal combinada; la efectiva del período móvil es del 13,4% porque incluye la venta de la participación en DIRECTV y un beneficio impositivo puntual del segundo trimestre de 2026, y proyectar con ella sobreestimaría el resultado recurrente. El capex de mantenimiento se fija en el 85% de la inversión según el reparto de Greenwald sobre el crecimiento de ingresos. La caja se mantiene estable y el excedente retenido se reasigna a espectro, fibra y repago de deuda; la recompra se modela con la senda de acciones, única para los tres escenarios. La deuda del puente (US$161,95bn) supera a la financiera del balance (US$143,95bn) porque incluye los arrendamientos capitalizados —US$18,9bn de pasivo por arrendamiento operativo no corriente al 30-jun-2026—, que en un operador de red son obligaciones de ocupación de torres y emplazamientos equivalentes a deuda: el método las resta en el puente junto con la deuda corporativa.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $38 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $22, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $38 a 5 años más $6 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $35. Frente al precio actual de mercado ($22), el margen de seguridad es 35,7% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 14,9% anual.

• Múltiplo de entrada. 6× sobre el EBITDA ajustado del período móvil, por debajo del punto medio de la banda de 6 a 9 veces del arquetipo.
• Múltiplo de salida. 6,75 veces en el caso base, apenas por encima del de entrada: el retorno no depende de una revaluación sino del crecimiento del EBITDA y de la reducción de acciones.
• Rendimiento del dividendo. 4,9% con el dividendo congelado en US$1,11 desde 2023 y cubierto al 55% del flujo de caja libre: la proyección no supone aumentos porque la conducta revelada no los muestra.
• Sensibilidad al múltiplo. Con US$144 mil millones de deuda y participaciones no controladoras descontados del valor de empresa, una vuelta menos de múltiplo se lleva alrededor de nueve dólares por acción: el apalancamiento amplifica en las dos direcciones.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (107%, caja vs accruals)
• ✕ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Generación de caja predecible. El flujo de caja libre del primer semestre de 2026 fue de US$7,2 mil millones y el dividendo consumió el 55%. La suscripción mensual de 110 millones de clientes hace que el ingreso sea de los más previsibles del mercado.
• Retorno sobre el capital. El retorno sobre el capital invertido de 8,0% queda por debajo de la vara del 10%, incluso reconociendo que el denominador carga el precio de adquisiciones de dos décadas.
• Pista de reinversión. Existe y está identificada, en fibra, espectro y convergencia, pero rinde por debajo de la vara: es reinversión defensiva para sostener la posición más que para componer capital.
• Calidad de la utilidad. Ruidosa en la contabilidad y limpia en la caja: 2024 carga un deterioro de llave de negocio de US$4.422 millones y 2025 una ganancia de US$5.600 millones por la venta de DIRECTV, mientras el EBITDA ajustado avanza de forma estable.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El negocio se lee por volumen y precio en dos frentes que se miden distinto. En el inalámbrico, el volumen son suscriptores de telefonía pospaga y el precio el ingreso mensual de servicio, con la rotación como termómetro de la calidad de esa base: un alta ganada con promoción que se va en doce meses no crea valor. En la banda ancha, el volumen son conexiones de fibra y de acceso inalámbrico fijo, y ahí el driver adelantado son las altas netas, porque cada conexión nueva se monetiza durante años sobre una planta ya construida. La rotación y las altas netas se leen juntas: la compañía puede comprar volumen bajando precio, y en ese caso el suscriptor sube mientras el ingreso por línea baja.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento de ingresos. 2,3% en el trimestre y 2,6% en el período móvil, de un dígito bajo y estable, con la composición mejorando a medida que el legado de cobre pierde peso.
• Volumen de suscriptores. Telefonía pospaga con 726.000 altas netas en el primer semestre y conexiones de internet con 1,23 millones, 20% más que un año atrás: el volumen crece sin apoyarse en precio.
• Fibra y acceso inalámbrico fijo. Las conexiones de fibra crecen 22,8% interanual y el acceso inalámbrico fijo casi duplica su base; el ingreso de internet residencial avanzado sube 27,3%.
• Techo del mercado. La compañía declara que la penetración casi total de teléfonos inteligentes moderará el crecimiento del sector: el techo de suscriptores está cerca y el crecimiento futuro depende de la banda ancha y del ingreso por línea.

• Relevancia a diez años. La conectividad móvil y fija es un servicio de infraestructura con demanda creciente en datos; el riesgo no es la desaparición del servicio sino quién lo presta y a qué precio.
• Producto diferenciado o genérico. El servicio es sustancialmente genérico: la diferenciación viene de la cobertura y de los paquetes, no del producto en sí, y por eso la competencia se juega por precio y promoción.
• Poder de fijación de precios. Limitado. La compañía advierte que la saturación del mercado intensificará la competencia por precio; el crecimiento de ingresos de servicio inalámbrico de 3,3% combina altas netas y precio, no un aumento de tarifa generalizado.
• Apalancamiento operativo. Alto y a favor: los ingresos crecieron 2,3% en el trimestre y el EBITDA ajustado 5,2%, con margen que pasó de 38,0% a 39,1% sobre una planta ya construida.
• Comportamiento en recesión. El gasto en conectividad es de los últimos que un hogar recorta, lo que sostiene el ingreso; la contrapartida es que el financiamiento de equipos expone a la compañía a la mora del consumidor.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✕Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Deuda neta / EBITDA 3,1x
• !Cobertura de intereses (EBIT / intereses)3,7x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 107% del ROIC
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-2pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,1x
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,4% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. 2,68 veces deuda neta sobre EBITDA ajustado, nivel que la propia compañía publica, contra 2,64 veces un año atrás: la mejora operativa se compensó con la deuda emitida para la compra de fibra.
• Cobertura de intereses. El resultado operativo de US$25,6 mil millones cubre más de tres veces un gasto por intereses de US$7,2 mil millones.
• Liquidez. Caja de US$17,57 mil millones contra deuda que vence dentro de un año por US$9,32 mil millones.
• Cobertura del dividendo. El dividendo consumió el 55% del flujo de caja libre del semestre y el 42% del segundo trimestre, con margen para sostener la recompra sin recurrir permanentemente a deuda.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

Sobre los últimos doce meses, más de la mitad del capital asignado vuelve a la red: US$22,2 mil millones de inversión de capital contra una depreciación de US$20,4 mil millones, es decir apenas por encima del mantenimiento. El dividendo y la recompra se llevan porciones iguales, US$8,0 mil millones cada uno, y las adquisiciones de fibra y espectro el resto. La lectura relevante es que la recompra se aceleró: US$4,3 mil millones en 2025 contra US$8,0 mil millones en el período móvil, en parte financiada con emisión de deuda, por lo que la senda del modelo proyecta la tasa sostenible de alrededor de 2,5% anual y no la del último año.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Asignación de capital. Más de la mitad del capital vuelve a la red, con inversión apenas por encima de la depreciación, y el resto se reparte en partes iguales entre dividendo y recompra. El destino es coherente con el negocio.
• Recompra a buen precio. Recompró 159 millones de acciones por US$4.269 millones en 2025 y aceleró a US$8,0 mil millones en el período móvil, con la acción por debajo de siete veces EBITDA. El reparo es que parte se financió con emisión de deuda.
• Adquisiciones. El historial de compras de medios y contenido terminó en deterioros y desinversiones. Las operaciones actuales, la fibra de Lumen y el espectro de EchoStar, son complementarias al negocio central, que es la corrección de rumbo.
• Alineación. Directores y funcionarios ejecutivos por debajo del 1% de las acciones según el proxy de 2026, sin accionista de control: la alineación descansa en el esquema de remuneración y no en la propiedad.

• Compradores ausentes por un historial de asignación de capital que destruyó valor: dos décadas de adquisiciones de medios y contenido revertidas con pérdida, y un cargo por deterioro de llave de negocio de US$4.422 millones tan reciente como 2024.
• El flujo de caja libre está deprimido por inversión de crecimiento voluntaria: US$22,2 mil millones de capital invertido en los últimos doce meses contra una depreciación de US$20,4 mil millones, con guía de hasta US$24,0 mil millones para 2026.
• El titular de ingresos consolidados de 2,3% esconde que el negocio que crece avanza al 4,1%: el lastre lo pone un segmento de legado que se contrae 26% anual y ya pesa poco más del 5% de los ingresos.
• El apalancamiento de 2,68 veces deuda neta sobre EBITDA ajustado mantiene afuera al comprador orientado a rendimiento que compara contra un bono, aun con el dividendo cubierto al 55% del flujo de caja libre.

La fuente del descuento es identificable y positiva, no una ausencia de explicación. El mercado clasifica a AT&T como el operador de la última década, el que compró medios y contenido y los vendió con pérdida, y le aplica el múltiplo de esa historia. La operación de hoy es otra: el segmento de legado que arrastra el crecimiento consolidado se apaga a un cuarto por año y su peso ya es marginal, mientras el margen de EBITDA ajustado se amplió de 38,0% a 39,1% en doce meses y la utilidad por acción ajustada creció 20,4% en el trimestre. La discrepancia entre percepción y realidad está en confundir la contracción visible del legado con debilidad del negocio subyacente. La contrapartida honesta es que ese descuento no es gratuito: el apalancamiento sigue en 2,68 veces y el retorno sobre el capital invertido de 8,0% no alcanza la vara del 10%, así que la tesis no es de calidad sino de precio y de caja.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +6%/año (+36% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+23%/año, +177% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Competencia por precio. Tres operadores nacionales más revendedores y compañías de cable en un mercado que la compañía describe como cercano a la saturación: el riesgo es comprar volumen con margen.
• Apalancamiento y calificación. US$143,95 mil millones de deuda bruta y antecedentes declarados de rebajas de calificación crediticia respecto de niveles históricos.
• Ciberseguridad. La compañía se describe como blanco de actores estatales por operar infraestructura crítica y ya divulgó en 2024 un incidente con copia de datos de llamadas de clientes móviles.
• Conflictos laborales. Alrededor del 43% de la plantilla está sindicalizada y tres contratos que cubren más de 15.000 empleados vencieron en febrero y abril de 2026.
• Litigios por cables de plomo. Litigios e indagatorias desde 2023 por los cables recubiertos de plomo, con posible regulación o legislación específica todavía no cuantificable.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROIC 8% no supera la vara del 10%.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa de crecimiento lento creciendo 3% a múltiplo/crecimiento 2.4 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 9% (EBIT/EV) + ROIC 8% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -10% vs nuestro 3%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso +1%/año, techo al favorable +19%/año a 5a → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: intangibles, escala eficiente, costos de cambio, ventaja de costos → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -10%, dentro de lo que proyectamos (3%) — la historia cierra con los números.