TC Energy Corporation (TRP)

Rendimiento total a 5 años: 4,2%/año = -0,3% apreciación + 4,5% dividendo. El precio objetivo ($60) es ex-dividendo; los $14 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Los métodos discrepan: uno ubica el valor a hoy sobre el precio ($61) y el otro por debajo.

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $61 cotiza ~1,3% por encima de su valor traído a hoy (~$60); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).

A 5 años — En valor: el precio objetivo ($60) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$39.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($61) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 10 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El crecimiento implícito (1,5%/año) está en línea con nuestro caso base (3,0%/año) → el precio es coherente con la proyección.

Ese crecimiento implica ~CAD 7,5 bn de owner earnings en el año 10 (vs ~CAD 8,6 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por EV/EBITDA. En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Reportera anual: TC Energy presenta un formulario 40-F por el régimen multijurisdiccional canadiense y publica sus trimestres por formulario 6-K, que no llevan datos etiquetados, así que el trimestre no existe en la base de la comisión de valores. Se aplica la convención de reportera anual: el año-0 es el ejercicio cerrado el 31 de diciembre de 2025 y no se fabrica una ventana de doce meses móviles. Moneda: la compañía reporta en dólares canadienses y cotiza en Nueva York en dólares estadounidenses, en una relación de una acción ordinaria por título verificada en la carátula del formulario anual; todo el aparato fundamental de este modelo está en dólares canadienses y la conversión ocurre una sola vez, al cierre de la cascada, con el tipo de cambio vivo. El precio ancla del modelo va en la moneda de cotización, tal como exige el campo, y el valor de mercado ancla de 88,453 se computó con el tipo de cambio de 1,3709 dólares canadienses por dólar estadounidense que la propia nota de deuda de largo plazo del filing implica al 31 de diciembre de 2025, cuando presenta un préstamo de 693 millones de dólares estadounidenses como 950 millones de dólares canadienses. Métrica: el arquetipo de infraestructura de hidrocarburos valúa por múltiplo de valor de empresa sobre resultado antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, de modo que el modelo es a nivel de empresa y no a nivel del patrimonio; por eso tampoco se usa el molde de empresa regulada, que supondría una base tarifaria con retorno autorizado sobre el total del negocio cuando en realidad sólo el 34 por ciento del resultado comparable viene de sistemas canadienses con retorno aprobado. El resultado antes de depreciación del año-0 se deriva de los datos etiquetados, 8,036 de resultado operativo más 2,769 de depreciación y amortización, igual a 10,804; la compañía reporta un resultado comparable antes de depreciación de operaciones continuadas de 10,952, esto es la suma de los cuatro segmentos, 10,966, menos 14 de pérdidas corporativas, y la diferencia de 1,4 por ciento con la cifra contable la explican partidas puntuales de 2025, entre ellas un cargo por deterioro de 110 en generación; no se reconstruye acá un desglose completo de esas partidas porque no reconcilia limpio contra la conciliación del análisis de la dirección. El campo de deuda del modelo lleva 71,945 y no 60,086 porque agrega a la deuda bruta las acciones preferentes de 2,255 y la participación no controladora de 9,604: el resultado antes de depreciación es consolidado e incluye la porción de los socios de la participación minoritaria en México y en el sistema Columbia, que representa el 16,3 por ciento de la utilidad, de modo que los tres reclamos van restados antes de llegar al accionista común. La inversión de capital sale del estado de flujo de efectivo del filing, 5,270 en 2025, 6,308 en 2024 y 8,007 en 2023, y no del concepto etiquetado, cuyo último hecho quedó en el ejercicio 2024 y además mide una base más amplia. El capital de mantenimiento del año-0 es de aproximadamente 2,200 declarado por la compañía, no la depreciación: la fracción de mantenimiento del 41,7 por ciento es un dato del filing y evita que las ganancias del dueño queden idénticas al resultado operativo después de impuestos. La senda de ingresos arranca en 6,0 por ciento, dentro de la banda histórica de 3,8 a 10,7 por ciento y por debajo de la punta de 2025, que recogió el arranque parcial del gasoducto Southeast Gateway en mayo y el salto de los ingresos mexicanos de 870 a 1.450; de ahí decae de forma suave hasta 4,0 por ciento al año 5. La guía de la compañía para 2026 es cualitativa para el resultado antes de depreciación y para la utilidad comparable por acción, ambas por encima de 2025, y está cuantificada sólo en el plan de inversión, de 6,0 a 6,5 miles de millones brutos y de 5,5 a 6,0 netos de la participación no controladora; el único ancla numérica publicada es la utilidad comparable por acción del primer semestre de 2026, de 1,93 contra 1,76, un avance del 9,7 por ciento. El perímetro es de operaciones continuadas en los cuatro ejercicios: el negocio de oleoductos se escindió como South Bow el 1 de octubre de 2024 y los períodos anteriores están reexpresados. La caja no se acumula: la compañía distribuyó 3,507 de dividendo común y 0,119 de dividendo preferente contra un flujo libre de 2,076, de manera que el faltante se financia con deuda y con aportes de los socios no controladores, y la senda de acciones no se modela porque el conteo apenas pasó de 1.039 a 1.041 millones en el ejercicio.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $60 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $61, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $60 a 5 años más $14 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $60. Frente al precio actual de mercado ($61), el margen de seguridad es -1,3% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería 4,2% anual.

• Múltiplo de entrada. 15× el resultado antes de depreciación, por encima de la banda de salida de 9 a 12 veces del arquetipo de infraestructura de hidrocarburos.
• Compresión hacia adelante. Con el resultado creciendo 5,5 por ciento anual, la entrada se abarata hasta 11× al año 5, todavía por encima del centro de la banda.
• Composición del retorno. El rendimiento total estimado de +4% anual se reparte entre +4% de dividendo y -0% de precio: la tesis descansa en el cobro, no en la apreciación.
• Divergencia entre métodos. El descuento de flujos a la tasa libre de riesgo con piso arroja un valor superior al de múltiplos: es la divergencia estructural entre un múltiplo de salida y una perpetuidad, máxima en negocios de flujo estable.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (101%, caja vs accruals)
• ✕ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital invertido. 6,6 por ciento sobre 96,8 miles de millones, por debajo de la vara del 10 por ciento; el denominador incluye 13,0 de plusvalía de la adquisición de Columbia y obras en construcción.
• Conversión de caja. El flujo de caja operativo de 7.346 millones sobre una utilidad atribuible de 3.519 refleja la depreciación elevada de activos de larga vida: la utilidad contable subestima la caja.
• Capital de mantenimiento. La compañía declara alrededor de 2.200 millones de capital de mantenimiento en 2025, el 41,7 por ciento del desembolso total; en los sistemas regulados ese gasto entra a la base tarifaria y se recupera por peaje.
• Compensación en acciones. 7 millones en el ejercicio sobre 15.239 de ingresos: irrelevante para la métrica y sin efecto dilutivo material.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

Los indicadores de este negocio son de infraestructura y no de consumo: lo que manda es cuánto capital se pone en servicio, a qué tarifa o contrato queda remunerado y cuánto de ese desembolso es mantenimiento recuperable por peaje. Por eso se sigue la inversión de capital contra su guía, el resultado comparable antes de depreciación que ese capital genera y el flujo de caja operativo del que salen el dividendo y una parte de la inversión. El dividendo por acción se muestra en dólares canadienses, la moneda de reporte, y su nivel de 2025 no es comparable con los anteriores por la escisión del negocio de oleoductos.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento del ingreso. Trayectoria de 7,8, 3,8 y 10,7 por ciento en los tres últimos ejercicios; la punta de 2025 recogió el arranque del gasoducto mexicano y los nuevos cuadros tarifarios.
• Proyectos asegurados. Plan de crecimiento plurianual del sistema NGTL por hasta 3.300 millones, más el conector de Columbia, Heartland y Northwoods, con aprobaciones en curso.
• Costo del crecimiento. El plan de inversión de 6,0 a 6,5 miles de millones brutos para 2026 supera al flujo libre de 2.076 millones del ejercicio: el crecimiento se financia con deuda.
• Guía de la compañía. Para 2026 la guía es cualitativa, resultado antes de depreciación y utilidad comparable por acción superiores a 2025; el único ancla numérica es la utilidad comparable del primer semestre, 1,93 contra 1,76.

• Previsibilidad del ingreso. Los tres segmentos de gasoductos aportan el 91 por ciento del resultado comparable antes de depreciación (34 por ciento Canadá, 45 por ciento Estados Unidos, 12 por ciento México); no hay exposición al precio del gas transportado.
• Relevancia a diez años. El gas natural es el combustible de respaldo de la generación eléctrica en América del Norte y la demanda de capacidad contratada sigue creciendo sobre la base instalada.
• Poder de fijación de precios. Limitado por diseño: en los sistemas regulados la tarifa la aprueba el regulador y el exceso de retorno se devuelve al cliente; en los contratados el precio está fijado por décadas con ajuste por inflación.
• Intensidad de capital. Se necesitan 96,8 miles de millones de capital invertido para producir 15,2 de ingresos: cada punto de crecimiento exige inversión previa y varios años de obra.
• Comportamiento en recesión. El ingreso por capacidad reservada no depende del volumen efectivamente transportado en los sistemas contratados, lo que amortigua el ciclo.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✕Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Deuda neta / EBITDA 6,6x
• ✕Cobertura de intereses (EBIT / intereses)2,4x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 101% del ROIC
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-3pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,9x
• !Float / capital de trabajoConsume caja $0,5 bn (WC positivo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,0% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Deuda bruta. 60.086 millones entre notas a pagar, porción corriente, deuda de largo plazo y notas subordinadas junior por 12.094; los intereses del ejercicio fueron 3.407 millones.
• Caja disponible. 168 millones al cierre del ejercicio: la liquidez descansa en líneas de crédito comprometidas y en el acceso continuo al mercado de deuda, no en el balance.
• Calificación crediticia. Grado de inversión con perspectiva estable en las tres agencias que califican al emisor: Moody's Baa3, S&P BBB+ y Fitch BBB+; DBRS califica las acciones preferentes y los títulos de la subsidiaria operativa. El escalón bajo aplica a Moody's, no a las otras dos.
• Reclamos por delante del común. Además de la deuda hay 2.255 millones de acciones preferentes y 9.604 de participación no controladora, que representa el 16,3 por ciento de la utilidad y está restada en el puente de valuación.
• Cobertura del dividendo. 3.507 millones de dividendo común y 114 de preferente en efectivo contra 2.076 de flujo libre: la distribución se financia en parte con deuda nueva.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

Reparto de los usos de capital del ejercicio 2025 sobre un total de 9.942 millones: 6.321 de reinversión, esto es 5.270 de inversión de capital más 16 de proyectos en desarrollo y 1.051 de aportes a inversiones en sociedades, y 3.621 de distribución, esto es 3.507 de dividendo común y 114 de preferente en efectivo. No hubo recompras ni adquisiciones en el ejercicio. Como el flujo de caja operativo fue de 7.346 millones, el faltante de 2.596 se financió con deuda nueva y con aportes de los socios no controladores.

• Asignación de capital. Escisión del negocio de oleoductos en octubre de 2024 y venta del 40 por ciento del capital de Columbia por 5.300 millones conservando el control: dos operaciones que financiaron el plan sin emitir acciones.
• Ejecución de proyectos. El Coastal GasLink terminó en alrededor de 14.500 millones, muy por encima de su presupuesto original, y ese sobrecosto lo absorbió el accionista.
• Dilución. El conteo de acciones pasó de 1.039 a 1.041 millones en el ejercicio, una dilución inmaterial; no hay programa de recompra vigente.
• Alineación. No hay declaración de tenencias disponible: la compañía presenta formulario anual extranjero y no un poder de representación, de modo que la propiedad de directivos no se puede documentar y se declara el hueco.

• No está barata: cotiza a 15× el resultado antes de depreciación, por encima de la banda de salida de 9 a 12 veces del arquetipo.
• El mercado paga por la previsibilidad del flujo: los tres segmentos de gasoductos aportan el 91 por ciento del resultado comparable, y en un entorno de tasas altas ese perfil se cotiza como sustituto de renta fija.
• La escisión de South Bow en octubre de 2024 dejó un perfil más puro de gas natural, con menos exposición al precio de la materia prima, y ese cambio de composición justifica parte de la prima frente a la propia historia de la compañía.
• La contracara que el precio no descuenta con la misma claridad es la financiación: la distribución supera al flujo libre y el plan de inversión obliga a emitir deuda todos los años.

El comunicado del primer semestre de 2026, posterior al cierre del ejercicio, no trae un evento que cambie la tesis: la utilidad comparable por acción avanzó de 1,76 a 1,93 dólares canadienses, la compañía reiteró que el resultado antes de depreciación y la utilidad comparable de 2026 serán superiores a los de 2025 sin publicar un rango, y declaró un dividendo trimestral de 0,8775, equivalente a 3,51 anuales. Las partidas puntuales del semestre fueron una ganancia cambiaria de 139 millones sobre el préstamo entre compañías en pesos, gastos de 103 por acuerdos con terceros y pérdidas no realizadas de 236 por gestión de riesgo.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -5%/año (-23% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+11%/año, +65% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Renovación tarifaria. El procedimiento de ANR está en curso y los acuerdos de Columbia Gas y Columbia Gulf vencen en 2028 y 2027; una renovación por debajo de lo pedido comprime el retorno de esos sistemas.
• Contraparte y política en México. El contrato del gasoducto Southeast Gateway corre hasta 2055 con una empresa estatal, y el préstamo entre compañías en pesos genera resultados cambiarios no realizados que distorsionan la utilidad.
• Sensibilidad a las tasas. Una infraestructura de flujo estable y deuda alta se vuelve a cotizar rápido cuando sube la tasa larga, por costo de refinanciación y por múltiplo.
• Sobrecosto de obra. El precedente del Coastal GasLink, cerrado en alrededor de 14.500 millones, muestra que el riesgo de ejecución en proyectos de gran escala lo absorbe el accionista.
• Transición energética. No amenaza el volumen de esta década, pero sí el valor residual de activos con vidas útiles de cuarenta años y de las expansiones que hoy se aprueban.
• Riesgo de cuenca de suministro y de mercado. Los gasoductos dependen de la producción de la cuenca sedimentaria del oeste canadiense y de la cuenca de los Apalaches; el negocio de generación está expuesto a las reglas de cada mercado eléctrico y a la disponibilidad de sus propias plantas.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROIC 7% no supera la vara del 10%.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 3% a múltiplo/crecimiento 4.9 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 5% (EBIT/EV) + ROIC 7% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta 2%, en línea con nuestro 3%: percepción y realidad alineadas.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -11%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: intangibles, escala eficiente, costos de cambio, ventaja de costos → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar 2%, dentro de lo que proyectamos (3%) — la historia cierra con los números.