UnitedHealth Group (UNH)

Rendimiento total a 5 años: 8,8%/año = 6,3% apreciación + 2,5% dividendo. El precio objetivo ($514) es ex-dividendo; los $54 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $574 · Múltiplos $460) supera el precio de mercado ($379).

Hoy — en valor: a $379 cotiza ~17,6% por debajo de su valor traído a hoy (~$460); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — En valor: el precio objetivo ($514) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$291.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($379) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-3,2%/año) del que proyectamos (6,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$15,2 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$23,9 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por Utilidad ajustada (P/E normalizado). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Grilla rodante: el año-0 es el TTM a jun-2026 armado por niveles con la utilidad ajustada que publica la compañía — $16,944bn = 2025 ($14,897bn) + primer semestre de 2026 ($12,370bn) − primer semestre de 2025 ($10,323bn), según las conciliaciones no-GAAP de los comunicados del 4T25 y del 2T26. La utilidad GAAP de la misma ventana es $14,122bn: la diferencia es la amortización de intangibles de las adquisiciones y los cargos de reestructuración y desinversiones, netos de impuestos. Toda la senda está en esa misma definición ajustada. Ese nivel se normaliza: la ventana incluye $1.070M antes de impuestos de desarrollo favorable de reservas médicas de años anteriores ($140M de todo 2025 + $1.250M del primer semestre de 2026 − $320M del primer semestre de 2025; 10-K y 10-Q del 2T26), que se restan a la tasa guiada para 2026 (18,5%), y el año-0 normalizado queda en $16,072bn. El ajuste puede resultar algo severo, porque la compañía también registró desarrollo favorable en 2023 ($840M) y 2024 ($700M); no hay una cifra publicada de un nivel normal, así que se resta completo. UnitedHealth es seguros de salud gestionados (UnitedHealthcare + Optum): se valúa por P/E sobre la utilidad ajustada normalizada, porque 2025 fue un piso — el ratio médico saltó de 85,5% a 89,1% por el shock de costos de Medicare Advantage y el resultado operativo cayó 41%. El 2T26 confirma la reversión: ratio médico 86,7% contra 89,4% un año antes y margen operativo de UnitedHealthcare 4,6% contra 2,4%. Senda contra la guía del 16-jul-2026: la utilidad por acción ajustada guiada para 2026 es $19,50-20,00 y el primer semestre reportado $13,61, así que el segundo semestre implícito es $5,89-6,39. La ventana +1a (jul-2026 a jun-2027) es ese segundo semestre más el primero de 2027: la base ($19,59 por acción) toma el centro del rango y un primer semestre de 2027 ~1% por debajo del de 2026, que no repite el desarrollo favorable de reservas; el adverso ($17,54) toma el extremo inferior y una caída de ~14%; el favorable ($20,75), el extremo superior y una suba de ~5%. El resultado operativo del +1a arranca del piso guiado para 2026 (más de $25.450M, con $16.981M ya reportados en el semestre) con esos mismos supuestos para el primer semestre de 2027. La guía de ingresos es un piso (más de $439.000M para 2026, fijado en enero; el cuadro de julio no lo actualiza) y la senda lo respeta. La ventana +1a de ingresos crece 1,2%, el ritmo del primer semestre de 2026 contra el de 2025 ($223.753M contra $221.191M, 10-Q), y desde ese piso reacelera hacia 6,4% al quinto año (excepción de rebote); la utilidad de cada año no cambia, así que el margen neto ajustado implícito sube a 4,6% al quinto año, todavía por debajo del 6,3% de 2023 ($23,6bn sobre $371,6bn). La senda recupera la utilidad ajustada hacia ~$26,6bn (~$30 por acción) al quinto año, con el ratio médico normalizando hacia ~85,5% (aún por encima del 83,2% de 2023, por la presión de fondeo: la Notificación Final de 2027 de Medicare Advantage se acercó a la tendencia de costo esperada, pero sigue por debajo). Utilidad normalizada × 17× P/E (adverso 14× / favorable 19×): la banda de seguros de salud gestionados, con descuento por el ciclo del ratio médico y el riesgo regulatorio (la demanda del Departamento de Justicia sobre el ajuste de riesgo sigue sin resolución). El P/E entrega el equity directo; la deuda neta (~$41,9bn a jun-2026) no se resta aparte: su costo ya está en la utilidad, que es después de intereses. El capital retenido refuerza el capital regulatorio de las subsidiarias y la M&A de Optum (no acumula excedente libre). Vigilar: si la normalización del ratio médico se sostiene sin desarrollo favorable de reservas, y la resolución del caso del Departamento de Justicia.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $514 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $379, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $514 a 5 años más $54 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $460. Frente al precio actual de mercado ($379), el margen de seguridad es 17,6% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 8,8% anual.

• P/E normalizado, no de piso. Se valúa por P/E sobre la utilidad ajustada normalizada (~$30 EPS a 2031, recuperada del piso de 2025), no la deprimida. Es una aseguradora → P/E equity-level, no EV.
• El trailing engaña. El P/E sobre la utilidad GAAP carga cargos y amortización de intangibles; sobre la ajustada de los últimos doce meses cotiza a ~21×, y el múltiplo se comprime hacia ~13× a medida que la utilidad recupera.
• El DCF sobre normalizado. El DCF (a la tasa libre de riesgo, sobre la generación normalizada) da un valor por encima del precio: la utilidad recuperada sostiene más que la cotización actual.
• Margen de seguridad al final. A ~$379 el retorno base (~+9%) viene de la recuperación de la utilidad + el dividendo (~2,5%); el margen es moderado porque parte de la recuperación ya es visible y está guiada.
• La recuperación ya es visible. Con el ratio médico en 86,7% en el 2T26 y la guía de 2026 elevada dos veces, la ganga del piso de 2025 se redujo: el retorno base depende de que la utilidad siga normalizándose, no de una valuación de crisis.
• Sensibilidad — ciclo vs reajuste. El valor es hipersensible a si 2025 es un ciclo (se normaliza) o un reajuste estructural del fondeo de Medicare Advantage; el Departamento de Justicia es un riesgo de cola que amplifica la sensibilidad.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ ROIC incremental alto (compounding)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (109%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Caja fuerte y predecible. El flujo es grande pero distorsionado por el momento del float de CMS (los pagos de Medicare adelantan o atrasan según el cierre) — no se capitaliza crudo; la utilidad normalizada es la métrica.
• Retorno sobre el capital. Deprimido en 2025 (ROE 12,8% vs 27% en 2023) por el piso; normalizado vuelve muy por encima de la vara del 10%. Un negocio de retornos históricamente altos que sufrió un golpe.
• Crea valor económico. Sí, normalizado — la escala y la integración generan retornos sobre el costo de capital; 2025 fue una interrupción cíclica, no una destrucción estructural (si el margen recupera).
• Trampa del trailing P/E. El P/E sobre la utilidad GAAP de los últimos doce meses carga la amortización de intangibles y los cargos de 2025 — engañoso. Se valúa sobre la utilidad ajustada normalizada (~21× la ajustada de los últimos doce meses), no la deprimida.
• El float de CMS y los ajustes. El flujo operativo lo infla el float de Medicare; y el ratio médico depende del desarrollo de reservas de años previos — dos ajustes a vigilar en la calidad de la utilidad.
• SBC inmaterial. La compensación en acciones (~$1bn, ~0,2% del revenue) es inmaterial → no hay trampa de SBC; el P/E y el owner-FCF convergen.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El ingreso del seguro (UnitedHealthcare) es primas menos costo médico: la palanca es el ratio médico (MCR), que saltó a 89% en 2025 por el shock de costos de Medicare Advantage y es la clave de la recuperación (se reprecifican los planes). Optum gana por tarifas y servicios de mayor margen: Optum Rx (farmacia, $188bn de gasto gestionado, +23% en el piso), Optum Health (cuidado de valor, en recuperación) y Optum Insight (datos, $31bn de cartera). El flujo operativo está distorsionado por el momento del float de CMS — no se capitaliza crudo.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento real, no nominal. El revenue +12% es real (primas + Optum), pero la utilidad colapsó por el ratio médico — el crecimiento de la utilidad depende de la recuperación del margen, no del top-line.
• De dónde viene el motor. Optum (Rx +23%, servicios) crece a través del ciclo; el seguro (UnitedHealthcare) recupera al reprecificarse. El motor normalizado es Optum + la recuperación del margen.
• Traccionado por la recuperación. El crecimiento de la utilidad a cinco años viene de normalizar el ratio médico (del 89% hacia mid-80s) y de la escala de Optum — no de un top-line acelerado.
• Recuperación realista. La base proyecta la utilidad ajustada recuperando del piso ($16,35 de EPS en 2025; guía 2026 de $19,50-20,00) hacia ~$30 al quinto año, decelerando el ritmo de recuperación — no un retorno instantáneo al pico.
• Pista de reinversión. Amplia: Optum (cuidado de valor, farmacia, datos) tiene pista secular, y la escala financia M&A; el test es el retorno sobre el capital de las adquisiciones.
• Contracción deliberada de membresía. Medicare Advantage y Medicaid se contraen en 2026 a propósito (salir de planes no rentables) — sano para el margen, pero frena el crecimiento de afiliados a corto plazo.

• Relevante en 10 años / recurrencia. Sí — el seguro de salud y los servicios son demanda estructural y recurrente (primas anuales, contratos plurianuales de Optum); el gasto en salud crece con la demografía.
• Cuota de mercado / costo. Escala de primer orden: $447,6bn de revenue en 2025, 48,5 millones de personas en el seguro y $188bn de gasto farmacéutico gestionado; la escala da barrera regulatoria y de costo.
• Pricing power. Limitado y regulado: las primas de Medicare Advantage las fija el gobierno (CMS), y 2025 mostró que el reprecio va a la zaga del costo cuando el tendencia sorprende. Poder de precio cíclico, no estructural.
• Apalancamiento operativo. El margen fino del seguro (~5% normalizado) amplifica el shock de costos: 3,6 puntos de ratio médico borraron 41% del resultado. Alto apalancamiento sobre un costo que no controla del todo.
• Ciclo de costo / regulación. El ciclo de costo-tarifa de Medicare Advantage y el escrutinio regulatorio (ajuste de riesgo, farmacia) son la amenaza; el foso no los neutraliza.
• Comportamiento en recesión. Defensivo en demanda (la salud no es discrecional), pero expuesto a la política de fondeo público (Medicare/Medicaid) y a las redeterminaciones de elegibilidad.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• !Cobertura de intereses (EBIT / intereses)5,6x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 109% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+6pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 0,8x — sin sobre-inversión
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,2% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Balance de grado de inversión. Deuda $73,3bn a jun-2026 contra $31,5bn de efectivo e inversiones de corto plazo y $57,7bn de largo plazo (que respaldan reservas y capital regulatorio); deuda sobre capital de 41,2% y resultado operativo de los últimos doce meses 5,6 veces el gasto de intereses. Sin riesgo de solvencia.
• Capital regulatorio. Las subsidiarias aseguradoras mantienen capital estatutario; buena parte de la caja/inversiones no es libremente distribuible — respalda las reservas médicas ($38,9bn de costos médicos por pagar a jun-2026).
• Float de CMS. El flujo operativo lo distorsiona el momento de los pagos de Medicare (un swing de ~$10-16bn según el cierre) — una fortaleza de fondeo, pero no se capitaliza como caja excedente.
• Generación de caja. El flujo operativo de los últimos doce meses ($27,0bn a jun-2026, con el cobro de un pago gubernamental sustancial en el 2T26; ~$24bn guiados para 2026) cubre el dividendo con holgura; el capex es bajo (asset-light, $3,4bn) — el negocio genera caja aun en el piso.
• Ciclo, no solvencia. El riesgo es de margen (ciclo de costo de Medicare Advantage) y regulatorio, no de balance; el balance atraviesa el piso sin estrés de solvencia.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Asignación de capital. Dividendo prioritario (subido en la crisis), recompra frenada en el piso y reanudada en el 2T26, M&A de Optum. Disciplina en el piso; el test es el retorno del capital reinvertido.
• Alineación / skin in the game. Gestión profesional (insiders <1%); Hemsley con una opción de $60M a tres años (retención). Alineación por la estructura de compensación, no por ownership de fundador.
• Retorno de capital. Dividendo mantenido y subido en la crisis (señal fuerte); recompra frenada en el piso y reanudada en el 2T26, con al menos $5.000M guiados para 2026.
• Sucesión / ejecución del giro. Hemsley (veterano, ex-director ejecutivo) volvió para dirigir el giro tras un año caótico (cambio de director ejecutivo y financiero). Dos trimestres de mejora y la guía de 2026 elevada en abril y en julio reconstruyen credibilidad; falta sostenerla sin desarrollo favorable de reservas.

• El P/E sobre la utilidad GAAP de los últimos doce meses es engañoso: carga la amortización de intangibles de adquisiciones y los cargos de reestructuración y desinversiones de 2025. Sobre la utilidad ajustada cotiza a ~21×, y la utilidad todavía está por debajo de su nivel previo a la crisis (EPS ajustado $27,66 en 2024 contra $16,35 en 2025).
• El de-rating de 2025 tuvo halo de venta forzada: retiro de guía, cambio de director ejecutivo y de director financiero, y ruido del Departamento de Justicia — que expulsan a los tenedores de calidad sin que la franquicia esté rota.
• El riesgo regulatorio (auditorías de Medicare Advantage, la demanda del Departamento de Justicia, reforma de la farmacia) es real pero sin cargos cristalizados: en el caso bajo la False Claims Act un Special Master recomendó fallo sumario a favor de UnitedHealth, y el tribunal todavía no resolvió el pedido del Departamento de Justicia de rechazar ese informe.

La discrepancia percepción-realidad fue grande en el piso de 2025, pero con dos elevaciones de guía en 2026 el mercado ya incorporó parte de la recuperación. Queda un descuento moderado sobre la utilidad normalizada, condicionado a que 2025 sea un ciclo (se normaliza) y no un reajuste estructural — la pregunta que decide el caso.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en ~0%/año (+1% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+13%/año, +87% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Reajuste estructural de Medicare Advantage. Si el shock de costos y la presión de tarifas (la Notificación Final de 2027 sigue por debajo de la tendencia de costo) hacen de un margen deprimido la nueva base, la utilidad no recupera hacia $27+ — el disconfirmador central.
• Departamento de Justicia / regulatorio. Auditorías de ajuste de riesgo de Medicare Advantage (RADV) y la demanda del Departamento de Justicia bajo la False Claims Act: un Special Master recomendó fallo sumario a favor de la compañía, el Departamento de Justicia pidió rechazar ese informe y la compañía no puede estimar el resultado — un riesgo de cola sobre un motor de margen.
• Optum Health deficitario. El cuidado de valor pasó a pérdida en 2025 (−$278M) con una reserva de $623M por pérdidas esperadas en 2026; en el 2T26 volvió a un margen operativo de 5,1%, pero la recuperación todavía depende de la gestión del costo médico.
• Reforma de la farmacia (PBM). La presión política y regulatoria sobre los gestores de farmacia (Optum Rx) podría comprimir el margen del punto brillante del portafolio.
• Ejecución del giro / confianza. Tras un año caótico (cambio de director ejecutivo y financiero, retiro de guía), la credibilidad de la dirección se reconstruye con dos trimestres de mejora y dos elevaciones de guía; todavía no es una prueba de ciclo completo.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso amplio y ROIC 16% sobre la vara del 10%, pero el margen es acotado (+18%) → excelente a precio justo.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 6% a PEG 3.6 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 6% (EBIT/EV) + ROIC 16% → roza la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -3% vs nuestro 6%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -3%/año, techo al favorable +11%/año a 5a → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: escala eficiente, costos de cambio, intangibles, ventaja de costos, efecto red → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -3%, dentro de lo que proyectamos (6%) — la historia cierra con los números.