Banco Bradesco (BBD)
Bancos — Brasil
Uno de los mayores bancos privados de Brasil —17,7% de los préstamos entre las instituciones privadas— y mayor aseguradora del país, saliendo de un ciclo de crédito que le partió la utilidad al medio en 2023: el resultado atribuible se recuperó a R$23,67 mil millones en 2025, un 37% sobre 2024 y por encima del nivel previo al deterioro. Cotiza cerca de una vez su valor libro con un retorno sobre el patrimonio del 13,3% y reparte más de la mitad de la utilidad como interés sobre el capital propio. Sí hay margen de seguridad: la percepción del mercado es más pesimista que la realidad. El retorno estimado es +25% anual y el estado es Muy infravalorado.
Moat Compounder estima el valor intrínseco de Banco Bradesco (BBD) en $7 por acción a cinco años. Con la acción en $3,11 precio del análisis, al 2026-08-06, el rendimiento total esperado es de 25,0% anual: muy infravalorado. El análisis incorpora 20-F FY2025 y 6-K resultados 2T26. Análisis fechado al 2026-08-06.
- Precio
- $3,11
- Valor intrínseco (5a, base)
- $7
- Rendimiento total anual (5a)
- 25,0%
- Estado (nominal)
- Muy infravalorado
- Margen de seguridad
- +55%
Lo esencial
- La utilidad atribuible pasó de R$14,25 mil millones en 2023 a R$23,67 mil millones en 2025: el cargo por pérdida crediticia esperada de la banca fue de R$37,11 mil millones en 2023, bajó a R$33,12 en 2024 y volvió a subir a R$36,37 en 2025 (+9,8%), o sea que la recuperación no vino de un cargo estructuralmente más chico.
- El negocio asegurador aporta R$10,07 mil millones de utilidad —el 41% del resultado de los segmentos— con un retorno sobre el patrimonio del segmento de 22,9% sobre saldo de cierre en 2025 (25,5% sobre patrimonio medio); la dirección reporta un retorno recurrente de 22,8% en el segundo trimestre de 2026, muy por encima del consolidado.
- Cotiza a 8× la utilidad y cerca de una vez el valor libro de R$16,87 por acción, con un rendimiento del dividendo de 9,7% pagado como interés sobre el capital propio.
- El capital principal está en 11,3% contra un exigido de 8,0%, pero la cobertura de la cartera vencida a más de 90 días bajó de 177,8% a 152,3% en cuatro trimestres: la holgura de provisiones se está consumiendo.
Valor intrínseco — dos métodos de valuación
Rendimiento total a 5 años: 25,0%/año = 16,0% apreciación + 9,0% dividendo. El precio objetivo ($7) es ex-dividendo; los $2 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.
Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $13 · Múltiplos $7) supera el precio de mercado ($3).
Pilares del análisis
El veredicto — hoy vs a 5 años
Hoy — con margen de seguridad: a $3 cotiza ~54,7% por debajo de su valor traído a hoy (~$7) — el descuento amplio que exigimos (≥38%, equivale a un retorno de ~15% anual); el riesgo lo cubre el margen, no la tasa.
A 5 años — Muy infravalorado: el precio objetivo ($7) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.
El puente: el rendimiento a 5 años supera con mucha holgura la tasa libre de riesgo (4,5%) — y el descuento llega al margen de seguridad exigido.
Tesis
El negocio
Un banco de escala en un mercado concentrado, con un brazo asegurador líder que aporta el 41% de la utilidad de los segmentos y rinde 25,5% sobre el patrimonio medio en 2025 (22,8% es la cuota de mercado del segmento, no el retorno). La calidad está en la distribución y en la venta cruzada, no en un efecto de red, y el foso se angosta por la competencia digital. El retorno sobre el capital tangible, 15,5%, supera la vara del 10% pero no llega al 20% que tuvo antes del deterioro de 2023.
La valuación
Se valúa el patrimonio, porque en un banco la deuda es fondeo y no estructura de capital: utilidad por acción del año terminal por un múltiplo de salida de 11,5 veces, dentro de la banda de 10 a 15 veces del arquetipo bancario. La utilidad a común pasa de R$23,67 mil millones a R$31,68 mil millones en cinco años, sobre un conteo de acciones que sube de 10.577 a aproximadamente 11.175,6 millones por la emisión de capital privada de hasta R$10 mil millones aprobada en julio de 2026, lo que deja un valor de $7 por acción contra un precio de $3.
El margen de seguridad
Sí hay margen de seguridad: la percepción del mercado es más pesimista que la realidad. Contra la exigencia del 15% anual el descuento es de +31%, y el retorno estimado a cinco años es +25% anual, del que una parte relevante llega como interés sobre el capital propio: el rendimiento corriente del dividendo es 9,7%. El escenario adverso rinde +25% y el favorable +25%, un abanico que refleja el ciclo de crédito y no el múltiplo.
Qué vigilar
Tres números. La cobertura de la cartera vencida a más de 90 días, que cayó de 177,8% a 152,3% en cuatro trimestres mientras la morosidad subió a 4,3%. El margen financiero neto, que en el primer semestre de 2026 cayó 3,0% interanual. Y el tipo de cambio: el valor se genera en reales y el certificado se paga en dólares, así que una devaluación grande del real recorta el retorno del inversor sin que el banco haya hecho nada distinto.
Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.
Valuación por múltiplos
El múltiplo se aplica a la métrica por acción (EPS / Core FFO): esa métrica ya refleja la evolución del número de acciones (recompra o emisión), por eso el conteo de acciones no entra como un paso aparte. El equity implícito (~BRL 344,8 bn) es la métrica llevada al equivalente de las acciones de hoy — el detalle está en la (i) de la pieza.
Descuento de flujos a valor presente (DCF)
Utilidad atribuible a los accionistas de la matriz (R$ mil millones, IFRS) como base. Mueva los supuestos: el valor recalcula en vivo. El veredicto se mantiene anclado por múltiplos; el DCF lo contrasta a valor presente.
El riesgo no infla la tasa: la protección se exige aparte, como margen de seguridad sobre el valor. El piso evita descontar al ritmo de una tasa de mercado deprimida.
| Año | Utilidad proyectada | Factor desc. | Valor presente |
|---|---|---|---|
| 1 | BRL 25,1 bn | 0.957 | BRL 24 bn |
| 2 | BRL 26,6 bn | 0.916 | BRL 24,4 bn |
| 3 | BRL 28,2 bn | 0.876 | BRL 24,7 bn |
| 4 | BRL 29,9 bn | 0.839 | BRL 25,1 bn |
| 5 | BRL 31,7 bn | 0.802 | BRL 25,4 bn |
Reverse DCF — qué crecimiento descuenta el precio
El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($3) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.
El mercado descuenta menos crecimiento (-23,2%/año) del que proyectamos (6,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.
Ese crecimiento implica ~BRL 6,3 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~BRL 31,7 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.
Modelo año a año — banco (equity)
Un banco se valúa por el equity (P/E × utilidad a común + P/valor tangible), no por EV: los depósitos y la deuda son fondeo. Devuelve capital vía dividendo + recompra —la recompra reduce las acciones, así que la utilidad por acción crece más rápido que la utilidad—. El rendimiento total suma el dividendo cobrado en el camino. En modo Editar se ajustan la métrica, las acciones, el dividendo y el múltiplo de salida.
| BRL bn / por acción | TTM | +1a | +2a | +3a | +4a | +5a |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Operación (editable: métrica, acciones) | ||||||
| Utilidad a común norm. (R$ mil millones) | 23,673 | 25,33 | 26,98 | 28,6 | 30,17 | 31,68 |
| crecimiento | — | +7% | +7% | +6% | +5% | +5% |
| ROE | 13,3% | 13,4% | 13,4% | 13,3% | 13,2% | 13,0% |
| Utilidad / acción | BRL 2,24 | BRL 2,27 | BRL 2,41 | BRL 2,56 | BRL 2,70 | BRL 2,83 |
| Retorno al accionista (dividendo + recompra) | ||||||
| Dividendo / acción | 1,165 | 1,25 | 1,33 | 1,41 | 1,49 | 1,56 |
| Payout (div / métrica) | 52% | 55% | 55% | 55% | 55% | 55% |
| Acciones (M · recompra) | 10.577 | 11.175,6 | 11.175,6 | 11.175,6 | 11.175,6 | 11.175,6 |
| Valor libro / acción | 16,87 | 17,94 | 19,1 | 20,35 | 21,68 | 23,1 |
| Múltiplos a precio de hoy (equity, sin EV) — cómo comprimen | ||||||
| P/E (precio / por acción) | 6,9x | 6,8x | 6,4x | 6,1x | 5,7x | 5,5x |
| P/valor tangible | 0,9x | 0,9x | 0,8x | 0,8x | 0,7x | 0,7x |
| Curva de valor (por acción × P/E de salida por año) | ||||||
| Valor / acción | — | BRL 27 | BRL 29 | BRL 31 | BRL 32 | BRL 33 |
| Rendim. total vs precio | — | (+83%) | (+44%) | (+32%) | (+26%) | (+23%) |
Modelo a nivel de patrimonio: la deuda de un banco es fondeo, no estructura de capital, así que se valúa el patrimonio por utilidad por acción y múltiplo, y el puente de caja y deuda va en cero. Todo el aparato está en reales, la moneda de reporte; la conversión a dólares ocurre una sola vez, al cierre de la cascada, con el tipo de cambio vivo. Cuatro declaraciones de construcción. Primera, el conteo de acciones se cita de la nota de composición del capital social del 20-F (ordinarias 5.303.870.781 más preferidas 5.288.141.247, menos 15.000.000 en autocartera, igual a 10.577.012.028 al 31-dic-2025), porque el emisor taguea la misma magnitud en dos escalas dentro del mismo documento y el dato tagueado no es utilizable. Segunda, la convención por acción es única y declarada: utilidad total atribuible dividida por acciones totales, R$23.672.706 mil sobre 10.578.880 mil acciones promedio, igual a R$2,238. La acción preferida cobra un dividendo 10% mayor y por eso su utilidad por acción declarada es R$2,35, pero mezclar esa base con el conteo total inflaría el valor cerca de un 5%. Tercera, el año cero es el ejercicio 2025 completo: la Capa A del emisor no encadena trimestres tagueados, así que no se fabrica una ventana móvil. Cuarta, la utilidad no se normaliza hacia abajo: el cargo por pérdida crediticia esperada de la banca subió de R$33,12 mil millones a R$36,37 mil millones en 2025, o sea que la recuperación del resultado vino del margen y de las comisiones y no de liberar provisiones. Lo que sí se vigila, y por eso pesa en el escenario adverso, es que la cobertura de la cartera vencida a más de 90 días cayó de 177,8% a 152,3% en cuatro trimestres mientras la morosidad subió a 4,3%. La senda del caso base arranca en +7,0%, entre el ritmo anualizado del primer semestre de 2026 (+5,4% sobre 2025) y el crecimiento de la cartera ampliada (+11,6% interanual), y desacelera de forma suave hasta +5,0%, un crecimiento nominal en reales apenas por encima de la inflación. El valor libro por acción del año cero, R$16,87, sale del patrimonio atribuible a la matriz de R$178,42 mil millones del balance al 31-dic-2025. El dividendo del año cero es el interés sobre el capital propio neto efectivamente acumulado en 2025, R$12,32 mil millones o R$1,165 por acción, equivalente al 52,47% de la base ajustada de cálculo que la propia nota publica; no se anualiza ninguna cuota, y la serie de pagos del proveedor de mercado lo corrobora. La recompra es inmaterial (R$120 millones en el primer semestre de 2026, menos del 0,1% del valor de mercado), pero el conteo de acciones no queda plano: el 29 de julio de 2026 el directorio aprobó una emisión de capital privada de hasta R$10 mil millones —hasta 604,9 millones de acciones nuevas— que lleva el conteo de 10.577 a aproximadamente 11.175,6 millones desde el primer año proyectado, y los tres escenarios comparten esa misma senda de acciones.
El múltiplo de hoy comprime solo hacia adelante a medida que la métrica por acción crece (acelerado por la recompra, que reduce las acciones). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—. El rendimiento total suma el dividendo cobrado; el retorno exigido se aplica sobre el escenario base.
Escenarios (bear / base / bull) — a 5 años
Sensibilidad del valor
Valor por acción según el escenario de crecimiento (filas) y la compresión o expansión del múltiplo de salida (columnas). El color indica si supera el retorno exigido.
| Crecimiento ↓ / Múltiplo → | Compresión−15% | Múltiplo base | Expansión+15% |
|---|---|---|---|
| AdversoLa utilidad cae 5 · base 10,0 veces, el piso de la banda del arquetipo bancario, con el retorno sobre el patrimonio cayendo al 10,6%. | $4 14,6% | $4 17,4% | $5 19,9% |
| BaseArranca en +7 · base 11,5 veces, en el tramo bajo de la banda de 10 a 15 veces por el foso angosto. | $6 21,9% | $7 25,0% · caso base | $8 27,9% |
| FavorableEl retorno contable converge hacia el recurrente que la dirección ya reporta —16 · base 13,5 veces, con el retorno recuperado. | $7 27,9% | $9 31,3% | $10 34,5% |
Múltiplos — hoy
Altos hoy = se paga el crecimiento; se abaratan hacia 3 y 5 años (ver Proyecciones).
Múltiplos forward
Con el precio de hoy fijo y la métrica creciendo, a qué múltiplo se compra a 3 y 5 años. El múltiplo alto de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata sola.
Opcionalidades
Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.
El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).
Precio máximo a pagar hoy — por retorno exigido
Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $7 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $3, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.
Calculadora de retornos y margen de seguridad
El precio máximo a pagar hoy para obtener el retorno exigido, con el dividendo cobrado como flujo aparte. Ambos controles son editables.
Con un precio objetivo de $7 a 5 años más $2 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $7. Frente al precio actual de mercado ($3), el margen de seguridad es 54,7% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 25,0% anual.
Calidad de la valuación
- Múltiplo de entrada. Cotiza a 8× la utilidad, en el extremo bajo de lo que paga el mercado por un banco de escala.
- Valor libro. Cerca de una vez el valor libro de R$16,87 por acción con un retorno contable del 13,3%.
- Rendimiento del dividendo. 9,7% corriente, pagado como interés sobre el capital propio con reparto del 52,47% de la base ajustada.
- Múltiplo de salida. 11,5 veces, en el tramo bajo de la banda de 10 a 15 veces del arquetipo bancario por el foso angosto.
ROTCE vs la vara del 10% — el motor del banco
La vara de calidad — bandas de retorno
El retorno sobre el capital se juzga contra bandas absolutas; el piso de creación de valor es el costo de oportunidad del mercado (~10%). La volatilidad de la acción no mide el riesgo del negocio.
ROTCE 16% → excelente (15-20%). La vara es una medida de calidad del negocio, no la tasa de descuento del método: el valor se trae a hoy a la tasa libre de riesgo, y la protección se exige aparte, como margen de seguridad.
Calidad — rentabilidad y capital
- Retorno sobre el capital tangible. 15,5%, por encima de la vara del 10% pero lejos del nivel previo al deterioro de 2023.
- Previsibilidad del resultado. El resultado cayó un tercio en 2023 y subió 37% en 2025: la serie es irregular por el ciclo de crédito.
- Calidad de la utilidad. La recuperación de 2025 vino del margen y las comisiones: el cargo por pérdida esperada subió 9,8% en el mismo tramo.
- Pista de reinversión. La cartera ampliada crece 11,6% interanual con capital excedente de 3,3 puntos disponible.
Trayectoria de ingresos
Valores en BRL bn. El % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) — cada año, histórico y proyectado, vs el anterior (el TTM vs el TTM de hace un año). La senda sale de la misma fuente que la tabla; los años sin serie propia en el modelo se interpolan entre los anclas. Histórico sólido, proyección en tenue.
De dónde viene el crecimiento · por segmento
Peso en el revenue y crecimiento interanual (YoY), en BRL reportado.
Reparto de la utilidad de los dos segmentos reportables del ejercicio 2025: banca R$14,41 mil millones contra R$9,88 mil millones en 2024, y seguros, planes de pensión y títulos de capitalización R$10,07 mil millones contra R$9,06 mil millones. El salto de la banca es recuperación de un año deteriorado, no crecimiento sostenible, y por eso la senda del modelo no lo extrapola. El brazo asegurador crece a un ritmo mucho más parejo y explica por qué el resultado consolidado cayó menos de lo que habría caído un banco puro durante el ciclo de crédito.
Motor del crecimiento — drivers operativos
Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.
Los motores de un banco son tres y se leen juntos: el margen financiero neto sobre la cartera, el cargo por pérdida crediticia esperada que ese crédito consume, y los depósitos que lo fondean. En 2025 el margen creció 8,6% y el cargo por pérdida 9,8%, así que la mejora del resultado no vino de provisionar menos. El patrimonio crece con la utilidad retenida tras repartir algo más de la mitad como interés sobre el capital propio, y es el denominador contra el que se mide el retorno. Todos los niveles están en reales, la moneda de reporte.
Proyecciones
| Métrica | FY22 | FY23 | FY24 | TTM | +1A | +2A | +3a | +4A | +5a |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
Utilidad a común | BRL 21,2 bn | BRL 14,3 bn (-33%) | BRL 17,3 bn (+21%) | BRL 23,7 bn | BRL 25,2 bn (+7%) | BRL 26,9 bn (+7%) | BRL 28,6 bn (+7%) | BRL 30,1 bn (+5%) | BRL 31,7 bn (+5%) |
Utilidad por acción | 1,99 | 1,34 (-33%) | 1,63 (+22%) | 2,238 | 2,382 (+6%) | 2,536 (+6%) | 2,7 (+6%) | 2,846 (+5%) | 3 (+5%) |
Margen financiero neto | BRL 69,8 bn | BRL 55,1 bn (-21%) | BRL 67,5 bn (+22%) | BRL 73,3 bn | BRL 76,8 bn (+5%) | BRL 80,6 bn (+5%) | BRL 84,5 bn (+5%) | BRL 89,1 bn (+5%) | BRL 94 bn (+5%) |
Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).
Calidad del crecimiento
- Crecimiento de la cartera. Cartera ampliada de R$1.136,6 mil millones en junio de 2026, un 11,6% más que un año antes, con empresas creciendo 14,1%.
- Margen financiero. Creció 8,6% en 2025 pero cayó 3,0% interanual en el primer semestre de 2026 con la tasa de referencia en descenso.
- Depósitos. R$782,5 mil millones en junio de 2026, un 21,9% más que un año antes, con los de plazo creciendo 8,8%.
- Crecimiento terminal. El caso base llega a +5,0% nominal en reales al quinto año, apenas por encima de la inflación esperada.
Fortaleza del foso
El negocio y su foso (moat)
Qué hace y cómo gana dinero
El banco gana de dos maneras que el propio emisor separa en sus estados. En la banca, la ganancia es el margen financiero —el ingreso por intermediación menos el costo de fondeo— más las comisiones, neto del cargo por pérdida crediticia esperada. En 2025 el margen financiero neto fue de R$73,27 mil millones, un 8,6% más que en 2024, sobre una cartera de préstamos y anticipos de R$791,47 mil millones repartida entre empresas e individuos, y el cargo por pérdida esperada de la banca fue de R$36,37 mil millones.
En seguros, la ganancia es la suma del resultado de suscripción —primas, contribuciones a planes de pensión e ingresos por títulos de capitalización— y el resultado financiero de invertir las reservas técnicas. Ese float es fondeo propio, no caja excedente. El ingreso total del ejercicio 2025 se cita del estado de resultados consolidado, R$118,74 mil millones, porque el emisor no publica un total agregado en ninguna etiqueta y sus componentes están a niveles de agregación mezclados; el estado cierra de forma exacta contra el subtotal presentado.
Escala y posición competitiva
Es uno de los mayores bancos privados de Brasil por activos, con R$2.330,3 mil millones consolidados y R$727,9 mil millones de depósitos al cierre de 2025, y la mayor aseguradora del país con un 22,8% de participación en primas, contribuciones a pensión e ingresos de capitalización según los reguladores del sector.
El propio documento enumera sus posiciones: 10,4% en préstamos totales del sistema y 17,7% entre las instituciones privadas, 12,0% en depósitos de ahorro, 11,8% en depósitos a plazo, 14,1% en préstamos con descuento de nómina, liderazgo en arrendamiento con 37,3% a 38,0% de participación, liderazgo por número de cuotas de consorcio vigentes y 8,6% del patrimonio de fondos gestionados a través de Bradesco Asset. La red física suma 85.476 puntos de atención. Los cinco mayores bancos concentran el 63,4% de los depósitos del sistema.
El foso: por qué cuesta competir
La ventaja declarada por el propio emisor es de escala de distribución. En arrendamiento el documento dice literalmente que su ventaja frente a los competidores privados es tener una red de servicio más grande que cualquiera de ellos, y en consorcios atribuye la posición a la credibilidad de la marca y a la red de distribución más extensa del país.
La segunda pieza es la venta cruzada entre banca y seguros: distribuir seguros, pensión y capitalización sobre la propia base de 74,3 millones de clientes y la propia red de sucursales es difícil de replicar sin una red comparable, y explica que el brazo asegurador rinda 25,5% sobre el patrimonio medio en 2025 (22,8% es la cuota de mercado en primas, contribuciones y capitalización, y también el retorno recurrente que la dirección reporta para el segundo trimestre de 2026). La tercera es regulatoria: operar un banco en Brasil exige autorización previa del Banco Central, con límites de concentración crediticia y de composición de capital que protegen al incumbente frente a un entrante tradicional.
Dirección del foso y amenazas
El foso se está angostando, y el propio documento lo admite: el mismo marco regulatorio que impone barreras a un banco tradicional facilita la operación de instituciones de crédito de base tecnológica y de las enfocadas en financiar micro y pequeñas empresas. En tarjetas, el emisor describe un mercado donde los bancos digitales ganan relevancia y donde los factores competitivos son los canales de distribución y la experiencia de uso, no la red de sucursales.
El sistema de pagos instantáneos del Banco Central borró además buena parte del efecto de red que antes tenía la cuenta transaccional. La respuesta del banco es digital: una asistente conversacional propia operando desde 2016 sobre modelos generativos, una aplicación con 28,5 millones de clientes activos y el 99% de las transacciones ya canalizadas por medios digitales. La amenaza estructural no es perder la escala sino que la escala deje de traducirse en un retorno por encima del costo de oportunidad.
Calidad del negocio / sector
- Relevancia a diez años. La intermediación de crédito y el seguro siguen siendo necesarios; lo discutible es quién los presta.
- Producto diferenciado. El crédito es un producto casi indiferenciado; la diferencia la hace la distribución y la venta cruzada.
- Participación de mercado. 10,4% de los préstamos del sistema y 22,8% del mercado asegurador; los cinco mayores bancos tienen el 63,4% de los depósitos.
- Poder de fijación de precios. Limitado: el precio del crédito lo ancla la tasa de referencia y la competencia digital presiona las comisiones.
- Comportamiento en recesión. El resultado cayó un tercio en 2023 por el ciclo de crédito y se recuperó en dos años.
Adecuación de capital (CET1)
CET1 de 11,3% vs el requerimiento regulatorio con buffers de 8,0% → +3.3pp de exceso: holgura para absorber tensiones y devolver capital (dividendo + recompra).
Calidad de crédito
Bajo CECL la reserva anticipa las pérdidas esperadas de toda la vida del préstamo; los charge-offs son las pérdidas ya realizadas. Un charge-off bajo (~0,7%) frente al through-cycle (~1%) indica cartera sana — pero es un punto del ciclo, no un piso permanente.
Salud / Solvencia de la empresa
- ✓Adecuación de capital (CET1)CET1 11,3% (+3.3pp sobre el mínimo)
- ✓Cobertura de reservas (reserva / cartera)5,94% de la cartera
- ✕Calidad de crédito (net charge-off rate)3,20% anual
- ✓Creación de valor (ROTCE − vara del 10%)+5pp
- ✓Fondeo (base de depósitos)Depósitos $727,9 bn
Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.
ⓘ Tiene libro de crédito: la salud del crédito (mora, cobertura, CECL normalizado, RoA/RoE) se evalúa por separado, no con la solvencia corporativa.
Salud — riesgos de balance
- Capital. Capital principal 11,3% contra un exigido de 8,0%, con excedente declarado de 3,3 puntos.
- Liquidez. Indicador de corto plazo en 149,3% y de largo plazo en 120,5%, ambos con holgura sobre el mínimo.
- Cobertura. 152,3% de la cartera vencida a más de 90 días, en caída desde 177,8% cuatro trimestres antes.
- Morosidad. 4,3% a más de 90 días, con el segmento de micro, pequeña y mediana empresa empujando el indicador.
Quién dirige
- El estatuto fija un dividendo obligatorio mínimo del 30% de la utilidad anual del ejercicio tras las deducciones legales; en 2025 el reparto efectivo fue del 52,47% de la base ajustada de cálculo.
- Las acciones preferidas reciben un dividendo 10% mayor que las ordinarias (R$1,436154 contra R$1,305595 por acción en 2025) pero un derecho de venta conjunta menor: 80% del precio pagado al bloque de control, contra el 100% que reciben las ordinarias no controlantes. El certificado que cotiza en Nueva York corresponde a la acción preferida.
- El programa de recompra autorizado el 7 de mayo de 2025 y vigente hasta el 8 de noviembre de 2026 alcanza hasta 106,6 millones de acciones, el 1,0% del capital; al 30 de junio de 2026 había 10,65 millones de ordinarias y 10,65 millones de preferidas en autocartera.
- El capital principal cerró junio de 2026 en 11,3% de los activos ponderados por riesgo contra un exigido de 8,0%, con un excedente declarado de 3,3 puntos.
Asignación de capital — indicadores
Fuentes y usos de la caja
Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.
El uso del capital es simple y estable: algo más de la mitad de la utilidad se reparte como interés sobre el capital propio —R$12,32 mil millones netos en 2025, el 52,47% de la base ajustada— y el resto queda retenido, donde crece el capital regulatorio y sostiene el crecimiento de la cartera. La recompra es inmaterial: R$120 millones en el primer semestre de 2026. No hay adquisiciones relevantes en el período. El dividendo corriente (forward) se deriva del ritmo del primer semestre de 2026 —R$8,0 mil millones brutos— anualizado sobre las acciones en circulación, ~R$1,51 por acción bruto promedio de clases, antes del adelanto adicional de R$6,5 mil millones aprobado para el 15 de septiembre de 2026; la cifra de R$1,165 (interés sobre el capital propio neto de retención) corresponde al ejercicio 2025 ya cerrado.
Acciones — ownership y dilución
Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.
Management / asignación de capital
- Alineación. Control concentrado en un único accionista sobre las ordinarias; el certificado corresponde a la preferida y no vota.
- Reparto de capital. 52,47% de la base ajustada repartido como interés sobre el capital propio contra un piso estatutario del 30%; política estable.
- Independencia del directorio. Cuatro independientes de once miembros; el propio emisor declara el conflicto potencial.
- Recompra. Programa autorizado por el 1,0% del capital y ejecución inmaterial: R$120 millones en el primer semestre de 2026.
Por qué está barata
- Compradores ausentes por riesgo de moneda: el resultado se genera en reales y el certificado se paga en dólares, así que el inversor tiene que asumir una moneda que se depreció cerca de 27,9% en 2024 antes de apreciarse cerca de 11,16% en 2025. Ese doble movimiento espanta al comprador que valúa en dólares aunque el banco no haya cambiado.
- Fondo de un ciclo de crédito ya superado: la utilidad atribuible cayó a R$14,25 mil millones en 2023 y el mercado sigue anclado en esa serie, cuando el resultado de 2025 —R$23,67 mil millones— ya supera el nivel previo al deterioro.
- Presión visible de la competencia digital sobre la base minorista, que el propio marco regulatorio facilita, en un mercado que descuenta pérdida permanente de participación en vez de compresión de margen.
- El primer semestre de 2026 mostró, en la base IFRS que usa la proyección, el margen financiero neto cayendo 3,0% interanual (de R$38,85 a R$37,70 mil millones) y el cargo por pérdida esperada sobre préstamos subiendo 4,2%, con la utilidad atribuible igual creciendo 5,5% interanual; en la base gerencial que usa el propio comunicado, el margen financiero subió 16,0% y el gasto de provisiones ampliado 24,5%. Ninguna de las dos lecturas por separado sostiene un deterioro tan marcado como sugiere mezclar el margen IFRS con la provisión gerencial.
La fuente del descuento es identificable y positiva: riesgo de moneda y de país sobre un resultado que ya se normalizó. Lo que no está resuelto es si la compresión de margen del primer semestre de 2026 es transitoria.
Asimetría del retorno — riesgo/recompensa
El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.
Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +17%/año (+123% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+31%/año, +291% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.
Escenario adverso — disconfirmación
- La cobertura de la cartera vencida a más de 90 días cayó de 177,8% a 152,3% en cuatro trimestres con la morosidad subiendo a 4,3%: si el deterioro continúa, el cargo por pérdida esperada tiene que crecer más rápido que el margen y la utilidad de 2025 resulta ser un pico y no una base.
- El margen financiero neto cayó 3,0% interanual en el primer semestre de 2026, de R$38,85 a R$37,70 mil millones (base IFRS), con el cargo por pérdida esperada sobre préstamos subiendo 4,2% en la misma base; en la lectura gerencial que usa el comunicado, el margen sube 16,0% y la provisión ampliada 24,5%. Si la lectura IFRS se sostiene, la utilidad de 2025 quedaría más cerca de un pico que de una base.
- La reforma tributaria al consumo aplica desde 2027 una alícuota sobre servicios financieros que sube de 10,85% a 12,50% hacia 2033, con puntos clave sin reglamentar, y una ley complementaria ya sube la contribución social para los segmentos de capitalización y pagos desde abril de 2026, con impacto no cuantificado.
- La competencia de instituciones de crédito de base tecnológica erosiona la base minorista donde vive el fondeo barato; el sistema de pagos instantáneos ya eliminó el efecto de red de la cuenta transaccional.
- El riesgo de moneda no es simétrico para el inversor: una devaluación grande del real reduce el valor en dólares del mismo banco, y el propio emisor declara además un descalce en sus pasivos monetarios en moneda extranjera.
Escenario favorable — la tesis a favor
- El retorno recurrente sobre el patrimonio medio que la dirección reporta es 16,2% y viene expandiéndose trimestre a trimestre, casi tres puntos por encima del retorno contable del ejercicio: el caso base no supone ninguna convergencia.
- La cartera ampliada creció 11,6% interanual a junio de 2026 y los depósitos 21,9%, hasta R$782,5 mil millones: el motor de volumen sigue funcionando aunque el margen esté comprimido.
- El brazo asegurador rinde 25,5% sobre el patrimonio medio en 2025 y 22,8% de retorno recurrente en el segundo trimestre de 2026, con 22,8% de cuota de mercado y liderazgo en todas sus líneas: es el activo de más calidad del conjunto y no se valúa por separado.
- El capital principal está en 11,3% contra un exigido de 8,0%, con 3,3 puntos de excedente declarado y un indicador de liquidez de corto plazo de 149,3%: hay margen para absorber un deterioro sin recortar el reparto.
- El reparto ya supera el 52% de la base ajustada de cálculo contra un piso estatutario del 30%, así que una parte importante del retorno llega como caja y no depende de que el múltiplo se expanda.
Riesgos — qué rompe la base
- Ciclo de crédito. La cobertura se está consumiendo y la morosidad sube: el riesgo principal es que 2025 sea pico y no base.
- Tasa de referencia. El emisor declara no controlarla y verse afectado en las dos direcciones; pasó de 11,75% a 15,00% en dos años.
- Moneda. El valor se genera en reales y el certificado se paga en dólares; el real se movió cerca de 28% en un año.
- Impuestos. Alícuota sobre servicios financieros de 10,85% en 2027 subiendo a 12,50% en 2033, con puntos sin reglamentar.
- Gobierno corporativo. Control concentrado y cuatro directores independientes de once, con el conflicto potencial declarado por el emisor.
Lentes — los referentes del value investing
El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.
El disenso arranca en el negocio, no solo en el precio.
- Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad
No pasa la compuerta de calidad: foso estrecho, erosionándose.
- Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)
Empresa sólida creciendo 6% a PEG 1.3 → razonable para su crecimiento.
- Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)
No aplica — la Magic Formula excluye financieras y reguladas (EBIT/EV no captura el apalancamiento operativo).
- Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo
El precio descuenta -23% vs nuestro 6%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.
- Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)
Piso al escenario adverso +7%/año, techo al favorable +23%/año a 5a y margen del +55% → capital protegido, asimetría a favor.
- Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)
Foso estrecho, erosionándose; fuentes: escala eficiente, ventaja de costos, costos de cambio, intangibles → no pasa las Five Rules.
- Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio
Para justificar el precio hay que descontar -23%, dentro de lo que proyectamos (6%) — la historia cierra con los números.
