Banco Macro (BMA)

Rendimiento total a 5 años: 16,9%/año = 14,4% apreciación + 2,6% dividendo. El precio objetivo ($153) es ex-dividendo; los $14 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $273 · Múltiplos $135) supera el precio de mercado ($78).

Hoy — con margen de seguridad: a $78 cotiza ~41,9% por debajo de su valor traído a hoy (~$135) — el descuento amplio que exigimos (≥38%, equivale a un retorno de ~15% anual); el riesgo lo cubre el margen, no la tasa.

A 5 años — Muy infravalorado: el precio objetivo ($153) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera con mucha holgura la tasa libre de riesgo (4,5%) — y el descuento llega al margen de seguridad exigido.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($78) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-14,8%/año) del que proyectamos (12,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~ARS 281,2 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~ARS 1.106,9 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Un banco se valúa por el equity (P/E × utilidad a común + P/valor tangible), no por EV: los depósitos y la deuda son fondeo. Devuelve capital vía dividendo + recompra —la recompra reduce las acciones, así que la utilidad por acción crece más rápido que la utilidad—. El rendimiento total suma el dividendo cobrado en el camino. En modo Editar se ajustan la métrica, las acciones, el dividendo y el múltiplo de salida.

Modelo a nivel patrimonio: se valúa el patrimonio por utilidad normalizada y múltiplo, porque en un banco los depósitos y las obligaciones negociables son fondeo del negocio y no estructura de capital que se reste otra vez. El año-0 es el ejercicio cerrado el 31-dic-2025 y no una ventana rodante de doce meses: bajo la NIC 29 cada presentación reexpresa la serie a la moneda de su propio cierre, así que encadenar trimestres de presentaciones distintas mezcla unidades de medida. Todos los importes están en pesos de diciembre de 2025, la moneda en que el 20-F homogeneiza los tres ejercicios que presenta. El año-0 de la utilidad no es el resultado atribuible reportado de Ps. 289,5 mil millones: es la capacidad de generación normalizada de Ps. 628,1 mil millones, que sale de aplicar un retorno sobre el patrimonio de 12,0% —un cociente, neutral a la unidad de reexpresión— al patrimonio de cierre de Ps. 5.234,5 mil millones. Ese 12,0% se ubica entre el retorno anualizado del primer semestre de 2026, cercano a 11,3% con el resultado reportado, y el 14,3% que la propia compañía informa para el segundo trimestre excluyendo el cargo de reestructuración; se toma por encima del promedio semestral porque la tendencia dentro del semestre es ascendente —la utilidad del segundo trimestre fue 39% mayor que la del primero, con la pérdida por posición monetaria cediendo al bajar la inflación trimestral de 9,44% a 6,77%— y por debajo del dato trimestral ajustado porque un trimestre no es una trayectoria. No hay guía numérica: el comunicado del 19 de agosto de 2026 publica resultados y hechos posteriores, y no incluye proyecciones propias de la compañía para el ejercicio; el hueco queda declarado y la senda se ancla en los resultados trimestrales publicados. La senda de certificados es plana y única para los tres escenarios: la compañía no informa un programa de recompra y solo menciona 23.107 acciones Clase B en autocartera. La conversión a dólares ocurre una sola vez, al cierre de la cascada, a la paridad implícita del certificado, que representa diez acciones Clase B.

El múltiplo de hoy comprime solo hacia adelante a medida que la métrica por acción crece (acelerado por la recompra, que reduce las acciones). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—. El rendimiento total suma el dividendo cobrado; el retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $153 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $78, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $153 a 5 años más $14 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $135. Frente al precio actual de mercado ($78), el margen de seguridad es 41,9% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 16,9% anual.

• Múltiplo de entrada. El certificado cotiza 13× sobre la utilidad normalizada de Ps. 628,1 mil millones.
• Múltiplo de salida. 12 veces, apenas sobre el centro de la banda de 10 a 15 del arquetipo y prácticamente igual al de entrada: el retorno no depende de una expansión de múltiplo.
• Calidad de la base. La base es normalizada y no reportada: descansa en que un retorno sobre el patrimonio de 12,0% sea sostenible, contra 5,55% del ejercicio y 13,4% del último trimestre.

• Generación de caja. El flujo operativo del ejercicio 2025 fue Ps. 555,2 mil millones contra Ps. 2.633,8 en 2024: en un banco ese renglón está dominado por el redespliegue del balance y no mide capacidad de generación.
• Retorno sobre el capital sostenido. El retorno sobre el patrimonio tangible normalizado es 12,4%, sobre la vara del 10% pero en la banda media, y la serie reportada de tres ejercicios va de 32,63% a 5,55%.
• Pista de reinversión. Exceso de capital de Ps. 4,1 billones sobre la exigencia y crédito privado del sistema en 21,1% del producto: hay capital y hay mercado donde ponerlo.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

Los motores de un banco son volumen por diferencial: la cartera de préstamos multiplicada por el margen de intermediación, menos el costo del riesgo. En Banco Macro la serie que decide el resultado no es el crecimiento del ingreso sino la morosidad, que en dos años pasó de 1,06% a 4,08% en etapa 3 y llevó el cargo por incobrabilidad a Ps. 538,4 mil millones. El capital regulatorio mide lo contrario: cuánta capacidad de crecimiento queda sin usar, y la caída de 35,39% a 28,0% en tres años es el excedente empezando a desplegarse. Las dos series de retorno y de margen hay que leerlas contra la desinflación, que comprime el componente inflacionario del margen financiero sin que el negocio se achique.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento del balance. La financiación total cayó 5% real interanual hasta Ps. 11,69 billones, aunque subió 3% en el trimestre; los depósitos subieron 4% interanual.
• Profundización del mercado. El crédito privado del sistema pasó de 19,3% a 21,1% del producto en un año, desde niveles muy bajos.
• Crecimiento del resultado. El resultado operativo neto antes de gastos cayó dos ejercicios seguidos en términos reales por la desinflación; el del último trimestre ya crece 1% interanual.

• Recurrencia y previsibilidad. Base de depósitos de Ps. 13.690,6 mil millones y 6,36 millones de clientes minoristas; el negocio es recurrente pero el resultado es muy sensible al ciclo macroeconómico local.
• Producto diferenciado. El crédito y el depósito son productos indiferenciados; la diferenciación viene de la red provincial y de los contratos de agencia financiera exclusiva.
• Poder de fijación de precios. Limitado y a la baja: el margen de interés bajó de 25,3% a 24,0% entre el primero y el segundo trimestre de 2026 y la desinflación comprime estructuralmente el diferencial.
• Apalancamiento operativo. El ratio de eficiencia quedó en 33,9%, igual que un año antes, pese a cerrar 89 sucursales y reducir la dotación 8%: el ahorro todavía no llegó al resultado.
• Comportamiento en recesión. Débil: el retorno sobre el patrimonio cayó de 32,63% a 5,55% en dos ejercicios, con la morosidad triplicándose.

• ✓Adecuación de capital (CET1)CET1 28,0% (+20.0pp sobre el mínimo)
• ✓Cobertura de reservas (reserva / cartera)6,07% de la cartera
• !Creación de valor (ROTCE − vara del 10%)+2pp
• ✓Fondeo (base de depósitos)Depósitos $13.690,6 bn

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

ⓘ Tiene libro de crédito: la salud del crédito (mora, cobertura, CECL normalizado, RoA/RoE) se evalúa por separado, no con la solvencia corporativa.

• Capital. Ratio de adecuación de capital de 28% y capital nivel 1 de 28% contra un mínimo de referencia de 8%, con un excedente de Ps. 4,1 billones.
• Liquidez. Activos líquidos por Ps. 10,98 billones, equivalentes al 74% de los depósitos, y apalancamiento de 4,1 veces el patrimonio.
• Calidad de cartera. Morosidad de 6,25% sobre financiación total y 8,42% en consumo, con la cobertura sobre cartera vencida en 95,39%, por debajo del 100%.
• Concentración de fondeo. Los depósitos son el 76% del pasivo total y el 45% de ellos son cuentas transaccionales de bajo costo e insensibles a la tasa.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

El banco se financia con su propia utilidad: los depósitos, las obligaciones negociables y la deuda subordinada son fondeo operativo y no capital del accionista. La distribución aprobada en abril de 2026 fue de Ps. 138.956,5 millones, pagada en tres cuotas mensuales iguales entre mayo y julio de 2026. Sobre el resultado reportado del ejercicio 2025 eso es un ratio de reparto de 47,80%, la cifra que publica el propio 20-F junto con 92,27% en 2024 y 50,05% en 2023; sobre la utilidad normalizada de Ps. 628,1 mil millones equivale a alrededor del 22%, y es ésta última la base sobre la que se modela la retención hacia adelante. El supuesto declarado es que el banco no eleva el dividendo en la misma proporción en que se normaliza la utilidad, sujeto a la aprobación por comunicado y en cuotas mensuales que exige el Banco Central. No hay programa de recompra: la compañía solo menciona 23.107 acciones Clase B en autocartera, dentro del límite legal del 10%. Las dos operaciones de 2026 tienen precio publicado —US$75.000.000 por Micro Sistemas, ya desembolsado, y el patrimonio neto a determinar más US$2.000.000 por Banco Sáenz, pendiente de aprobación— pero caen fuera de la ventana de la cascada de asignación de capital del año-0 y no se les asigna participación en el reparto proyectado.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Alineación. Los accionistas significativos tienen control efectivo a través de un fideicomiso de garantía y de una tenencia individual; el reparto porcentual no se incorporó y queda declarado como hueco.
• Asignación de capital. Historial de crecimiento por adquisición —privatizaciones provinciales, Banco Itaú Argentina— y dos operaciones nuevas en 2026 sujetas a aprobación regulatoria, con el precio de una de ellas sin publicar.
• Retorno de capital. Sin programa de recompra; solo 23.107 acciones Clase B en autocartera. La distribución de Ps. 138.956,5 millones aprobada en abril de 2026 se pagó completa en tres cuotas entre mayo y julio.
• Franqueza. El comunicado separa explícitamente los cargos de reestructuración y publica el retorno ajustado y el reportado por separado, además de las dos definiciones de morosidad.

• Vendedor motivado por un resultado que no llegó: el retorno sobre el patrimonio del ejercicio 2025 fue 5,55% contra 32,63% dos años antes, y el resultado carga Ps. 538,4 mil millones de cargo por incobrabilidad y un aumento de Ps. 90.302,6 millones en remuneraciones y bonificaciones por retiros anticipados e indemnizaciones, dos renglones que hunden el resultado contable sin destruir la franquicia.
• Compradores ausentes por domicilio y por contabilidad: cotiza en Nueva York una empresa que opera íntegramente en la Argentina, con estados reexpresados bajo ajuste por inflación que vuelven incomparables las cifras de filings distintos y desalientan la cobertura.
• Hay una operación societaria en curso, pero no ancla el precio en el sentido en que lo haría una fusión que absorbe al emisor: el 20 de marzo de 2026 el banco acordó junto con Fintech Digital LLC la adquisición del 100% de Banco Sáenz S.A., sujeta a la aprobación del Banco Central, con Banco Macro como comprador y no como objetivo. No hay recorte de guía —la compañía no publica guía— ni contingencia declarada en los documentos leídos.
• El último trimestre publicado muestra la utilidad 39% por encima del anterior, con la pérdida por posición monetaria cediendo al bajar la inflación trimestral de 9,44% a 6,77%, y un retorno sobre el patrimonio de 13,4% reportado y 14,3% ajustado que ya está muy por encima del 5,55% del ejercicio.

El descuento tiene una fuente positiva identificable —el resultado reportado colapsó por dos renglones separables— y a la vez una advertencia: el deterioro de la cartera es real y todavía no hizo pico visible, con la morosidad subiendo de 5,40% a 6,25% dentro del propio segundo trimestre. La oportunidad, si existe, es que el mercado esté extrapolando el pico del costo del riesgo y la compresión contable del margen como si las dos fueran permanentes.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +4%/año (+21% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+27%/año, +226% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Riesgo soberano. Los activos del sector público equivalen al 25,9% de los activos totales, y el filing declara que la generación de ingresos depende de la capacidad de repago del sector público.
• Ciclo de crédito. La morosidad se triplicó en un año y subió 85 puntos básicos dentro del propio segundo trimestre de 2026.
• Moneda y controles de cambio. El negocio genera pesos y el certificado se paga en dólares; el filing declara que los controles podrían reimponerse, incluida la conversión forzosa de obligaciones en dólares a pesos.
• Gobierno societario. Los accionistas significativos pueden decidir directorio, fusiones, emisiones y política de dividendos sin acuerdo con el resto.
• Vencimiento de contratos provinciales. Los acuerdos de agencia financiera con cuatro provincias vencen escalonadamente entre 2026 y 2034 y son renovables pero no automáticos.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso estrecho y ROTCE 12% sobre la vara del 10%, con margen del +42% → negocio de calidad a buen precio.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa de alto crecimiento creciendo 12% a PEG 1.1 → barata para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  No aplica — la Magic Formula excluye financieras y reguladas (EBIT/EV no captura el apalancamiento operativo).

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -15% vs nuestro 12%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso +0%/año, techo al favorable +25%/año a 5a y margen del +42% → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: escala eficiente, ventaja de costos, costos de cambio, intangibles → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -15%, dentro de lo que proyectamos (12%) — la historia cierra con los números.