The Trade Desk (TTD)

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $30 · Múltiplos $24) supera el precio de mercado ($12).

Hoy — con margen de seguridad: a $12 cotiza ~51,2% por debajo de su valor traído a hoy (~$24) — el descuento amplio que exigimos (≥38%, equivale a un retorno de ~15% anual); el riesgo lo cubre el margen, no la tasa.

A 5 años — Muy infravalorado: el precio objetivo ($31) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera con mucha holgura la tasa libre de riesgo (4,5%) — y el descuento llega al margen de seguridad exigido.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($12) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-15,8%/año) del que proyectamos (7,6%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$0,2 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$0,6 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por EV/NOPAT (owner earnings). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Año-0 = TTM a jun-2026 ($2.990bn), tomado directo del XBRL (18-jul y 8-jul se descartan: la grilla es rodante). El año 1 no se ancla en la trayectoria histórica (FY23 +23%, FY24 +26%, FY25 +19%, TTM +12%): se ancla en la guía del 8-K del 6-ago-2026 (§5 R1 previa), que rompió esa trayectoria. El trimestre reportado (Q2 2026) creció apenas 3% interanual contra 19% del año anterior, con el margen operativo cayendo de 17% a 14% y el margen de EBITDA ajustado de 39% a 34%; la guía de Q3 2026 (ingresos de al menos US$650 millones, EBITDA ajustado de aproximadamente US$160 millones, margen ~25%) implica una desaceleración adicional — el propio Directorio Ejecutivo reconoció que 'este trimestre no cumplió con el estándar que nos fijamos'. Con esas dos anclas (ingresos y rentabilidad guiados) el año 1 base arranca en +3% con el margen operativo comprimido a 13%, muy por debajo de la banda histórica — un sub-arranque declarado, no mudo, porque tiene nombre propio y verificable en el comunicado. La forma de la senda deja de ser una desaceleración monótona y pasa a ser un valle con recuperación (excepción de rebote de R3): el crecimiento reacelera gradualmente de +3% a +10% hacia el año 5 a medida que se estabiliza la base y el apalancamiento operativo se recupera, sin volver a las tasas de +18-25% del pico. El escenario adverso estresa el año 1 (−6%, sin recuperación de margen) y el favorable asume que las correcciones de plataforma (migración a Kokai) funcionan más rápido (+10% año 1, recuperación de margen más veloz). La recompra de acciones es material (reducción neta de ~6% en los últimos 18 meses) y se modela con una senda de acciones declinante (~3%/año hacia adelante, más conservadora que el ritmo reciente) en vez de acumular caja, porque en los últimos doce meses la compañía devolvió más efectivo en recompras (US$975 millones) que el owner-FCF generado (US$863 millones), financiado en parte con caja de balance — no hay excedente que acumular. El ΔNWC se normaliza a cero: el capital de trabajo del semestre liberó ~US$127 millones por una baja puntual de cuentas por cobrar que no se proyecta como recurrente.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $31 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $12, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $31 a 5 años y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $24. Frente al precio actual de mercado ($12), el margen de seguridad es 51,2% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 20,6% anual.

• Desplome de la acción. La acción se desplomó.
• Múltiplo de salida. Se valúa cerca del piso de la banda de plataformas publicitarias (18×-25× EV/NOPAT) por el deterioro reciente de crecimiento y foso.
• Retorno esperado. El caso base implica un retorno anual de +21% contra el precio de mercado, con veredicto Muy infravalorado.
• Balance sin deuda. Caja e inversiones de corto plazo por encima de US$1.480 millones sin deuda financiera respaldan el puente de valor.
• Sensibilidad al múltiplo. Con el negocio en un valle de crecimiento, el valor depende fuertemente de que el múltiplo no siga comprimiéndose junto con el foso.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (102%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. ROIC sobre capital invertido muy por encima de la vara del 10%, en un negocio con activos livianos.
• Compresión de margen reciente. Margen operativo cayó de 17% a 14% interanual en el trimestre, y la guía de EBITDA ajustado de Q3 implica un margen de ~25% contra 39% un año atrás.
• Compensación en acciones. El gasto en compensación accionaria representa 15,1% del ingreso y 52,4% del flujo de caja libre — material, y expensado en la métrica de valuación.
• Generación de caja. Flujo operativo positivo y creciente en términos absolutos incluso en el trimestre débil.
• Sin apalancamiento financiero. La compañía no tiene deuda financiera; el balance es todo caja e inversiones de corto plazo.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El driver operativo central es volumen × tasa de comisión: el gasto bruto de campaña que pasa por la plataforma, multiplicado por la comisión efectiva que la compañía cobra sobre ese volumen más servicios de valor agregado. El gasto bruto creció 11% en 2025 contra un ingreso que creció 18%, evidencia de mejora de mezcla. La retención de clientes por encima del 95%, sostenida por más de una década —incluido el trimestre del traspié reciente—, es la señal de que la base de clientes no se está yendo, aunque el gasto individual se haya moderado con fuerza.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Desaceleración abrupta. Crecimiento de ingresos cayó de +19% (Q2 2025) a +3% (Q2 2026) interanual.
• Guía de Q3 2026. Ingresos de al menos US$650 millones, muy por debajo de la trayectoria histórica de crecimiento de doble dígito alto.
• TAM estructural. El mercado publicitario digital global supera los US$700.000 millones anuales y sigue migrando desde formatos tradicionales.
• Televisión conectada (CTV). Canal de crecimiento estructural declarado por la compañía dentro de la migración de la TV lineal hacia streaming.
• Gasto bruto vs ingreso. El gasto bruto (volumen) creció 11% en 2025 mientras el ingreso creció 18%, evidencia de mejora de mezcla y tasa efectiva.

• Modelo de comisión sobre volumen. Ingreso ligado al gasto bruto de campaña por una tasa de comisión, sin inventario propio en el balance.
• Retención de clientes. Superior al 95% durante más de una década, sostenida incluso en el trimestre del traspié.
• Contratos de corto plazo. Acuerdos de un año, sin compromiso mínimo, cancelables con 60 días de aviso.
• Concentración de clientes. Dos holdings de agencias representaron individualmente más del 10% del gasto bruto en 2025.
• Segmento único. Reporta un solo segmento operativo consolidado; no hay líneas de negocio de distinta naturaleza que requieran valuación separada.
• Dependencia de proveedores competidores. Google es a la vez un proveedor relevante de inventario y un competidor directo.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $1,5 bn
• –Cobertura de intereses (EBIT / intereses)sin dato
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 102% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+26pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,7x
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• !Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 15,1% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Caja e inversiones de corto plazo. Más de US$1.480 millones en caja e inversiones líquidas al cierre del segundo trimestre de 2026.
• Deuda financiera. Sin deuda financiera reportada en el balance.
• Flujo de caja operativo. Positivo y creciente en términos absolutos pese a la desaceleración de ingresos.
• Recompra financiada con balance. En los últimos doce meses la recompra (US$975 millones) superó al owner-FCF generado (US$863 millones), financiada en parte con caja de balance.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

El capital se despliega casi enteramente entre capex de mantenimiento/crecimiento (~18%) y recompra de acciones (~80%); no hay dividendo. En los últimos doce meses la recompra (US$975 millones) superó al owner-FCF generado (US$863 millones) — la diferencia se financió con caja de balance, un patrón de sobre-distribución que la proyección no extrapola al mismo ritmo hacia adelante (se modela una senda de acciones más conservadora, ~3% de reducción neta anual). Las adquisiciones son marginales: prácticamente nulas en el semestre reportado.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Reconocimiento del traspié. El director ejecutivo admitió públicamente que el trimestre no cumplió con el estándar propio y detalló acciones correctivas, en vez de atribuirlo únicamente a factores externos.
• Cambios de liderazgo. Incorporación reciente de un nuevo director financiero y varios roles ejecutivos senior en medio de la corrección de rumbo.
• Recompra en mínimos de varios años. La compañía usó ~US$78 millones para recomprar acciones en el trimestre, con el precio en niveles muy deprimidos.
• Sin dividendo. No distribuye dividendo; el retorno de capital es exclusivamente vía recompra.

• Vendedores motivados: la acción no llegó a las expectativas del mercado en Q2 2026 y la guía de Q3 salió sensiblemente más débil, gatillando una liquidación amplia
• Reestructuración de ejecución en curso: la compañía reconoció fallas en la migración a su nueva plataforma (Kokai) y está tomando acciones correctivas, un catalizador identificado, no ausente
• Ruido de corto plazo sobre una franquicia con retención intacta: la retención de clientes por encima del 95% no cedió en el mismo trimestre del traspié
• Posible sobre-reacción: el desplome del precio es mucho mayor que el deterioro de márgenes y de retención observado hasta ahora

El catalizador está identificado, no ausente: la propia compañía guió una desaceleración fuerte y el director ejecutivo reconoció fallas de ejecución — esto es un caso de vendedores motivados (falla frente a expectativas + reestructuración de plataforma), no de compradores ausentes por falta de cobertura o complejidad. La pregunta abierta es si el mercado está descontando correctamente la magnitud del problema o sobre-reaccionando a una corrección de ejecución sobre una base de clientes que, por ahora, no se movió.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -1%/año (-4% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+35%/año, +346% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Ejecución de plataforma. La migración a la nueva plataforma (Kokai) generó fallas de ejecución que el propio director ejecutivo reconoció como causa del traspié del trimestre.
• Concentración de agencias. Dos holdings de agencias representaron cada uno más del 10% del gasto bruto de 2025, sin compromiso contractual de gasto mínimo.
• Erosión de identificadores de terceros. El bloqueo de identificadores de terceros basados en navegador y de identificadores móviles por navegadores y sistemas operativos presiona la capacidad de segmentación y medición.
• Competencia con inventario propio. Google y Amazon compiten con plataformas cerradas de datos e inventario propio, un modelo que la compañía no puede replicar por diseño.
• Marco regulatorio de privacidad. Regulación de privacidad fragmentada en expansión (estados de EE.UU., GDPR) con litigios activos sobre prácticas de datos.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: foso estrecho, erosionándose.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 8% a múltiplo/crecimiento 1.4 → razonable para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 14% (EBIT/EV) + ROIC 36% → entra en la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -16% vs nuestro 8%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -1%/año, techo al favorable +35%/año a 5a y margen del +51% → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, erosionándose; fuentes: intangibles, efecto red, costos de cambio, escala eficiente → no pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -16%, dentro de lo que proyectamos (8%) — la historia cierra con los números.