Zscaler (ZS)

El valor a hoy por múltiplos ($139) está por debajo del precio de mercado ($226). La lente de valor presente no aplica en esta empresa, así que el contraste entre métodos no está disponible.

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $226 cotiza ~62,6% por encima de su valor traído a hoy (~$139); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).

A 5 años — Sobrevalorado: el retorno total esperado es negativo — el precio ya descuenta un escenario exigente que, si no se cumple, se pierde.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$86.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). La caja acumula el excedente retenido —lo que no se devuelve en dividendo ni recompra—, de modo que el EV baja y los múltiplos se comprimen hacia adelante. La valuación se realiza por FCF maintenance. En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Zscaler es una plataforma de ciberseguridad por suscripción con compensación en acciones muy alta (US$821,9 millones en el ejercicio 2026, el 24,5% del ingreso) y resultado operativo contable todavía negativo (−4,0%), por lo que la métrica de valuación es el flujo de caja de mantenimiento neto de compensación en acciones: margen de flujo operativo neto de esa compensación por el ingreso, menos el capex de mantenimiento, que acá es el capex total (maintPct 1,0) porque la inversión en infraestructura crece en línea con el ingreso y no hay un programa de expansión discrecional separado. Año-0 = ejercicio 2026, cerrado el 31 de julio de 2026 e incorporado del 10-K y del 8-K de resultados del 3 de septiembre de 2026. Como el cierre fiscal coincide con el año-0 de la grilla, la ventana +1a es exactamente el ejercicio 2027 y la guía deja de necesitar aproximación: los tres escenarios anclan en el rango guiado de ingresos (adverso US$3.908 millones, base el punto medio de US$3.923 millones, favorable US$3.938 millones), o sea +16,6% a +17,5%, muy por debajo del +25,4% del año móvil. Desde ahí cada senda decae con su propia velocidad hasta terminales de ~5%, ~8,5% y ~11% al año 5. El capex se re-define en esta pasada y el cambio se declara: pasa a ser el que la propia compañía resta para calcular su flujo de caja libre, o sea propiedad y equipo más software de uso interno capitalizado, o sea US$350,9 millones en el ejercicio 2026 —el 10,5% del ingreso— contra los US$277 millones que captura el concepto de propiedad y equipo por separado. Es la definición sobre la que la compañía guía —flujo de caja libre de 23,0% a 23,5% del ingreso para el ejercicio 2027— y es además la que cobra la inversión completa, como manda el método. Con ella el flujo de mantenimiento del año-0 queda en −US$43 millones: la compensación en acciones se lleva todo el flujo operativo antes del capex. Por eso la valuación corre sobre la métrica del año 5 y la lente de valor presente se declara no aplicable. El supuesto del que cuelga todo el resultado es la senda de compensación en acciones, que baja de 24,5% del ingreso a ~15% en cinco años a medida que el ingreso escala sobre una base de otorgamientos que crece menos; el escenario adverso es exactamente aquel en que esa compresión no ocurre y el margen neto de compensación se queda en 15% al año 5 en vez de llegar a 23%. El balance del ejercicio: caja e inversiones de corto plazo por US$3.474 millones contra notas convertibles por US$1.696 millones, o sea caja neta positiva de US$1.778 millones — el modelo anterior sólo contaba los US$982 millones de caja y equivalentes y dejaba fuera los US$2.546 millones de inversiones de corto plazo. Las notas se restan enteras como deuda, así que sus acciones de conversión no entran en el denominador y el conteo es el diluido contable del trimestre (161,9 millones), no los ~170 millones plenamente diluidos que la compañía usa para su guía de utilidad ajustada. Sin dividendo ni recompra, el excedente se acumula íntegro. La tasa impositiva es la no-GAAP del 21% que la propia compañía adoptó tras la sanción de la ley fiscal, reducida desde el 23% previo. El múltiplo de salida se mantiene en la banda de software de calidad: base 25x, adverso 20x y favorable 29x sobre el flujo de mantenimiento del año 5.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (el EV baja a medida que la caja aumenta). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $173 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $226, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $173 a 5 años y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $139. Frente al precio actual de mercado ($226), el margen de seguridad es -62,6% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería -5,2% anual.

• Métrica de valuación. Se valúa por múltiplo sobre el flujo de caja de mantenimiento neto de compensación en acciones, no por flujo de caja reportado ni por utilidad contable (negativa).
• Retorno esperado. Sobrevalorado con un retorno esperado de -5% anual a cinco años a precio de mercado.
• Margen de seguridad. No hay margen de seguridad: el precio ya descuenta un escenario exigente.; el precio ya incorpora buena parte del ajuste por la desaceleración y el capex guiados en mayo de 2026.
• Múltiplo de salida. 25x sobre el flujo de caja de mantenimiento del año 5, dentro de la banda de 20x-30x del arquetipo de software empresarial.
• Sensibilidad al escenario adverso. En el escenario adverso, el flujo de caja de mantenimiento es negativo en los años 1-2 por el aumento de capex, comprimiendo fuerte el valor a tres años.
• Contraste con el máximo histórico. La caída de la acción refleja un catalizador identificable (el recorte de guía), no una venta sin motivo aparente.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✕ CFROIC respalda al ROIC (0%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Generación de caja. Flujo de caja operativo de US$1.101 millones en los últimos doce meses, pero el flujo de caja de mantenimiento neto de compensación en acciones es de apenas US$180 millones.
• Retorno sobre el capital. El retorno sobre el capital invertido está hoy por debajo de la vara del 10%, reflejo de la utilidad operativa contable todavía negativa.
• Predictibilidad del ingreso. Ingresos diferidos de US$2.477 millones y contratos plurianuales dan visibilidad sobre buena parte del ingreso futuro.
• Calidad de la utilidad. La brecha entre utilidad operativa no-GAAP (récord de 23% en el tercer trimestre) y GAAP (-3% en el mismo trimestre) es casi enteramente compensación en acciones, no accruals.
• Pista de reinversión. El mercado de seguridad de confianza cero sigue penetrando presupuestos empresariales; la expansión a seguridad para inteligencia artificial es una pista adicional.
• Sensibilidad al capex. El aumento de capex guiado a dígitos altos de un solo dígito del ingreso es la variable que más mueve el flujo de caja de mantenimiento en el corto plazo.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

Zscaler es un negocio de suscripción con facturación por adelantado, así que los ingresos diferidos son el mejor indicador adelantado de la salud del negocio contratado. La compensación en acciones y el capex son las dos variables que más mueven el flujo de caja de mantenimiento en el corto plazo: la primera porque es la métrica que hay que expensar para no sobrestimar el flujo de caja del dueño, y la segunda porque la propia compañía guio en mayo de 2026 un salto a 'dígitos altos de un solo dígito' del ingreso que comprime el margen de flujo de caja libre en casi 400 puntos básicos frente a la guía previa. El conteo de clientes crece más lento que el ingreso porque el motor principal de crecimiento es la expansión dentro de la base instalada (86% del aumento de ingreso de FY2025), no la incorporación de nuevos logos.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-jul-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento actual. Ingreso de los últimos doce meses creciendo 24,6% interanual, con ARR de US$3.525 millones creciendo 25%.
• Desaceleración guiada. La propia compañía guio un crecimiento de 16-17% para el año fiscal 2027, un salto de 8-9 puntos frente al ritmo actual.
• Motor de expansión. El 86% del aumento de ingreso del año fiscal 2025 provino de clientes existentes; la tasa de retención neta por dólar es de 114%.
• Nuevos clientes. La base de clientes creció 9% en el año fiscal 2025 (de 8.650 a más de 9.400), un ritmo más lento que el crecimiento de ingreso.
• Adquisiciones complementarias. Red Canary aportó US$127 millones de ARR en el tercer trimestre del año fiscal 2026; Symmetry Systems está anunciada pero no cerrada.
• Techo de penetración. El mercado de seguridad de redes sigue en transición desde arquitecturas perimetrales; la penetración de la confianza cero en el gasto empresarial en seguridad todavía es baja.

• Recurrencia del ingreso. 100% por suscripción, con contratos de uno a tres años facturados por adelantado y reconocidos de forma lineal.
• Diferenciación del producto. Plataforma integrada que reemplaza múltiples soluciones puntuales (proxy, firewall, CASB, prevención de pérdida de datos) bajo una sola arquitectura de confianza cero.
• Dirección del foso. Cartera de patentes y certificaciones en expansión; la salida de dos líderes de ventas es una señal de fricción comercial reciente a vigilar.
• Posición competitiva. Más del 45% de las Fortune 500 y ~40% del Forbes Global 2000 son clientes; ningún cliente supera el 10% del ingreso.
• Apalancamiento operativo. El margen operativo no-GAAP alcanzó un récord de 23% en el tercer trimestre del año fiscal 2026, mostrando escala real aun con utilidad contable negativa.
• Comportamiento en ciclos de gasto tecnológico. La seguridad suele ser presupuesto no discrecional, pero ciclos de venta más largos en una recesión de presupuestos de tecnología son un riesgo declarado por la propia compañía.
• Concentración por canal. Los cinco principales socios de canal representaron el 28% del ingreso del año fiscal 2025, con acuerdos generalmente no exclusivos.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $1,8 bn
• ✕Cobertura de intereses (EBIT / intereses)EBIT ≤ 0 vs intereses $0 bn
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• –Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)ROIC ≤ 0 (ver creación de valor)
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-23pp
• !Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 2,4x
• !Float / capital de trabajoConsume caja $0,1 bn (WC positivo)
• ✕Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 24,5% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Posición de caja. US$982 millones en caja, frente a US$1.700 millones en notas convertibles senior.
• Estructura de deuda. La deuda es enteramente notas convertibles sin vencimientos de corto plazo relevantes; el gasto por intereses es marginal frente al ingreso.
• Liquidez operativa. Flujo de caja operativo positivo y creciente (US$1.101 millones en los últimos doce meses) financia la operación sin necesidad de deuda adicional.
• Capital de trabajo. Los ingresos diferidos (US$2.477 millones) financian buena parte del capital de trabajo, un rasgo típico y saludable del modelo de facturación por adelantado.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Fundador al mando. Jay Chaudhry fundó la compañía en 2007 y la conduce como presidente ejecutivo y presidente del directorio, con participación económica relevante.
• Asignación de capital. Sin dividendos ni recompra activa; el exceso de caja se reinvierte en el negocio y en adquisiciones complementarias como Red Canary.
• Compensación en acciones. 24,7% del ingreso de los últimos doce meses; un nivel alto que diluye al accionista si no cede con la escala.
• Transparencia en la comunicación. El comunicado de resultados detalla la reconciliación no-GAAP y explica con claridad el cambio de tasa impositiva y el impacto del aumento de capex en la guía.
• Integración de adquisiciones. Red Canary y la adquisición anunciada de Symmetry Systems amplían el producto; la integración aún no tiene un historial extenso.

• El reajuste de guía de mayo de 2026 golpeó el sentimiento de corto plazo sobre un negocio que sigue creciendo con rentabilidad no-GAAP récord (margen operativo no-GAAP de 23% en el tercer trimestre).
• El mercado castigó de una sola vez la desaceleración guiada hacia el año fiscal 2027 y el aumento de capex, sin distinguir cuánto de ese aumento es puntual (despliegue de infraestructura) frente a estructural.
• La salida de dos líderes de ventas generó ruido adicional sobre la ejecución comercial, encima del ajuste de guía.
• El aumento de capex guiado se leyó como deterioro del negocio en lugar de como inversión en infraestructura para sostener el crecimiento futuro.

Tras la caída del 45%, buena parte del ajuste por la desaceleración guiada y el aumento de capex ya está incorporada en el precio. A los múltiplos actuales, Sobrevalorado y No hay margen de seguridad: el precio ya descuenta un escenario exigente.: no hay un descuento tan claro como para hablar de compradores ausentes o una venta forzada más allá del propio reajuste de expectativas que produjo el comunicado de resultados de mayo de 2026.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -25%/año (-76% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+5%/año, +31% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Pérdidas contables persistentes. Déficit acumulado de US$1.249,4 millones sin certeza sobre cuándo llega la rentabilidad contable sostenida.
• Competencia intensa. Vendedores heredados y grandes proveedores de redes pueden competir con márgenes cero o negativos para ganar cuentas.
• Cancelación contractual. La nueva ley europea de datos permite a los clientes cancelar con 30-60 días de aviso, aun con contratos plurianuales vigentes.
• Concentración de canal. Los cinco principales socios de canal representan el 28% del ingreso, con acuerdos no exclusivos.
• Dependencia del fundador. Jay Chaudhry es crítico para la dirección estratégica, sin seguro de hombre clave.
• Aumento de capex. El capex guiado a dígitos altos de un solo dígito del ingreso comprime el margen de flujo de caja libre en casi 400 puntos básicos.
• Compensación en acciones elevada. 24,7% del ingreso y 81,3% del flujo de caja libre; si no cede con la escala, diluye el retorno real del accionista.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROIC -13% no supera la vara del 10%.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa de alto crecimiento, creciendo 12% — sin múltiplo/crecimiento concluyente para juzgar el precio.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  ROIC -13%; earnings yield no computable (EBIT o EV no positivos).

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta 150% vs nuestro 12%: valuado para la perfección, sin discrepancia a favor.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -25%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: costos de cambio, efecto red, escala eficiente, intangibles → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  El precio exige 150% de crecimiento, muy por encima de nuestro 12% — supuestos heroicos.