Bristol Myers Squibb (BMY)

Rendimiento total a 5 años: 21,1%/año = 17,5% apreciación + 3,6% dividendo. El precio objetivo ($129) es ex-dividendo; los $14 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $197 · Múltiplos $116) supera el precio de mercado ($58).

Hoy — con margen de seguridad: a $58 cotiza ~50,2% por debajo de su valor traído a hoy (~$116) — el descuento amplio que exigimos (≥38%, equivale a un retorno de ~15% anual); el riesgo lo cubre el margen, no la tasa.

A 5 años — Muy infravalorado: el precio objetivo ($129) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera con mucha holgura la tasa libre de riesgo (4,5%) — y el descuento llega al margen de seguridad exigido.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($58) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-18,6%/año) del que proyectamos (7,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$4,7 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$18,6 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por NOPAT (EV/NOPAT). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Año-0 = TTM al 30-jun-2026 (US$49.186 millones de ingresos), normalizado a un margen de utilidad ajustada de 27% -entre el margen del trimestre mas reciente (32,4% en el 2T26, sin cargos de IPRD ese trimestre) y el promedio de los últimos cuatro trimestres, que incluyen cargos de IPRD e impairments mayores en la segunda mitad de 2025-. El año 1 ancla en la guía elevada del comunicado de resultados del 30-jul-2026 (8-K, Item 2.02): ingresos totales US$49.000-50.000 millones (+2,7% interanual contra el ejercicio 2025 completo) y utilidad por acción no-GAAP US$6,75-7,00, que implica un margen de utilidad ajustada de aproximadamente 28,4% sobre el punto medio de la guía -la fuente de la trayectoria de margen del modelo, usando las dos anclas de la guía (ingresos y utilidad por acción), no solo una-. Del año 2 en adelante, la senda supone una desaceleración leve en el año 1 (el programa de Medicaid gratuito para Eliquis y la erosión genérica continua de Revlimid/Sprycel pesan mas en el semestre que resta) seguida de una reaceleracion gradual hacia el año 5, a medida que la Growth Portfolio (Opdivo, Reblozyl, Breyanzi, Camzyos, Opdualag) gana peso en la mezcla y la Tradicional Portfolio, cada vez mas chica, pesa menos sobre el consolidado. El margen se expande de forma moderada por el programa de ahorro de costos (aproximadamente US$2.000 millones para fines de 2027) y porque la amortización de intangibles adquiridos sigue retrocediendo (US$3.317 millones en 2025 contra US$8.872 millones en 2024, tras la amortización completa de Revlimid y Pomalyst). El múltiplo de salida terminal (15x) se ubica en la mitad inferior de la banda de farmacéutica de marca (14-22x), reflejo de que el foso esta erosionando (vencimientos de exclusividad de Eliquis 2026-2028 y de Opdivo 2028-2031) pese a un retorno sobre el capital sólidamente por encima de la vara del 10%. Sin recompra de acciones (autorización de US$5.000 millones sin utilizar en 2025): el flujo excedente se destina a dividendo y a reducción de deuda tras el apalancamiento de las adquisiciones de Karuna, Mirati y RayzeBio.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $129 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $58, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $129 a 5 años más $14 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $116. Frente al precio actual de mercado ($58), el margen de seguridad es 50,2% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 21,1% anual.

• Múltiplo de entrada actual. La acción cotiza a un múltiplo de utilidad ajustada de un solo dígito alto, muy por debajo del piso de la banda de farmacéutica de marca (14-22x) aplicada al múltiplo de salida.
• Sensibilidad al múltiplo de salida. El caso base usa 15x sobre utilidad ajustada normalizada, en la mitad inferior de la banda, reflejo del foso en dirección erosionando pese al retorno sobre el capital solido.
• Rango de escenarios. El valor a 5 años oscila entre el escenario adverso (erosión mas rápida de Eliquis, sin recomposicion de la Growth Portfolio) y el favorable (pipeline entrega lanzamientos adicionales), con la base entre ambos.
• Rendimiento del dividendo. El dividendo corriente de US$2,52 por acción representa un rendimiento relevante sobre el precio de mercado, con una política de crecimiento moderado y consistente.
• Comparación con farmacéuticas maduras. Otras farmacéuticas de marca de calidad similar cotizan por encima del múltiplo implícito de esta acción hoy, consistente con que el mercado esta descontando el acantilado de patentes de forma mas severa que la trayectoria de la Growth Portfolio.
• Margen de seguridad. El descuento contra el precio máximo que sostiene el retorno exigido de 15% anual es amplio en el caso base, aunque se estrecha de forma significativa en el escenario adverso.
• Enfoque inverso (reverse-DCF). El crecimiento implícito en el precio actual es modesto en relación con la trayectoria real de la Growth Portfolio, lo que sugiere que el precio no esta pagando expectativas exigentes.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (114%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. El retorno sobre el capital invertido se ubica sólidamente por encima de la vara del 10%, calculado sobre patrimonio mas deuda menos caja del balance.
• Generación de caja operativa. El flujo de caja operativo TTM es de US$12.782 millones, con una conversión de caja saludable respecto de la utilidad neta reportada.
• Calidad de la utilidad contable. La utilidad GAAP de 2024 fue negativa (US$8.948 millones) por un cargo no recurrente de propiedad intelectual adquirida de US$12.100 millones ligado a Karuna, distorsión que no refleja la economía operativa del negocio.
• Compensación en acciones. El gasto en compensación en acciones es de apenas 1,1% de los ingresos y 4,8% del flujo de caja libre, sin materialidad suficiente para distorsionar la métrica de valuación.
• Pista de reinversion. El pipeline de mas de 45 activos y las colaboraciones externas ofrecen una pista de reinversion amplia, aunque con la tasa de fracaso estructuralmente alta que caracteriza a la industria farmacéutica.
• Distorsiones contables a vigilar. La amortización de intangibles adquiridos y los cargos de propiedad intelectual adquirida generan grandes oscilaciones en la utilidad GAAP año a año que no reflejan el flujo de caja subyacente del negocio.
• Ciclo de capital. El capital sigue entrando a la industria vía adquisiciones porque el retorno de un producto exitoso durante su ventana de exclusividad es alto; eso presiona a sostener el pipeline con licenciamiento y M&A continuos.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

En una farmacéutica de marca el driver no es volumen por precio de un producto único sino la composición de la cartera: cuanto pesa cada franquicia y a que tasa crece o decae, ponderado por el vencimiento de exclusividad de cada molécula. La amortización de intangibles adquiridos es un indicador adelantado del margen operativo: a medida que los intangibles de adquisiciones pasadas terminan de amortizarse, el margen reportado se expande sin que cambie la economía subyacente del negocio.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento consolidado reciente. Ingresos prácticamente planos en 2025 (-0,2%), con TTM al 30-jun-2026 en +3,1% interanual, reflejo de la compensación casi exacta entre Growth y Tradicional Portfolio.
• Guía 2026 elevada. El comunicado del 30-jul-2026 elevo la guía de ingresos a US$49.000-50.000 millones y la de utilidad por acción no-GAAP a US$6,75-7,00, tras un desempeño mejor al esperado en el primer semestre.
• Growth Portfolio. Creció +17% en 2025, liderada por Breyanzi (+82%), Camzyos (+77%) y Reblozyl (+31%); ya representa 54,8% de los ingresos totales.
• Tradicional Portfolio. Cayo -15% en 2025 por la erosión genérica de Revlimid (-49%) y Sprycel (-62%); Eliquis, dentro de esta cartera, mostró fortaleza reciente (guía elevada a +20-25% para 2026).
• Pipeline en desarrollo. Mas de 45 activos únicos en desarrollo, con hitos regulatorios recientes en Reblozyl, mezigdomide, Camzyos y Opdivo, mas colaboraciones activas con BioNTech, SystImmune y Hengrui.
• Vencimientos de exclusividad por delante. Eliquis pierde exclusividad regulatoria entre 2026 y 2028 y Opdivo entre 2028 y 2031, lo que exige que el pipeline reemplace ingresos de forma continua.
• Precio de venta neto. Cayo 4% en 2025 por el rediseno de Medicare Part D y el corrimiento de mezcla hacia canales gubernamentales con mayor descuento, un viento en contra estructural sobre el crecimiento de ingresos.

• Recurrencia y previsibilidad. El ingreso depende de la vigencia de la exclusividad de cada producto, no de una demanda estructuralmente recurrente; la previsibilidad es alta mientras dura la exclusividad y cae abruptamente al perderla.
• Diferenciación del producto. Los productos de la Growth Portfolio (Opdivo, Reblozyl, Breyanzi, Camzyos) son terapias diferenciadas con evidencia clínica propia, no comoditizadas mientras dure la exclusividad.
• Poder de fijación de precios. El precio de venta neto promedio cayo 4% en 2025 por el rediseno de Medicare Part D y el corrimiento de mezcla hacia canales con mayor descuento; la Ley de Reducción de la Inflación limita el poder de precio hacia adelante en productos seleccionados.
• Apalancamiento operativo. La amortización de intangibles adquiridos en retroceso libera margen sin necesidad de crecimiento de ingresos, un apalancamiento operativo estructural distinto del clásico de volumen.
• Comportamiento en recesiones. La demanda de medicamentos innovadores para enfermedades graves es poco sensible al ciclo económico; el riesgo relevante es regulatorio y de patentes, no macroeconomico.
• Entrada y salida de capital del sector. La industria atrae capital de forma sostenida vía adquisiciones (Karuna, Mirati, RayzeBio en esta compania) porque los retornos de un producto exitoso son altos durante la ventana de exclusividad.
• Mercado y relevancia a 10 años. Las áreas terapéuticas de foco (oncologia, hematologia, inmunologia, cardiovascular, neurociencia) tienen demanda estructural de largo plazo; la pregunta relevante es si el pipeline reemplaza los ingresos que se pierden por vencimiento de exclusividad.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)9,9x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 114% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+15pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 0,4x — sin sobre-inversión
• !Float / capital de trabajoConsume caja $0,5 bn (WC positivo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 1,1% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. La deuda total supera los US$42.000 millones tras las adquisiciones de 2023-2024, aunque la compania ya redimió US$8.700 millones de forma anticipada en 2025 y sigue reduciendo el balance.
• Liquidez. La caja y equivalentes al cierre del segundo trimestre de 2026 son de US$8.722 millones, suficientes para cubrir el servicio de deuda de corto plazo y el dividendo corriente.
• Calificación crediticia. S&P bajo la calificación de largo plazo de A+ a A tras los anuncios de adquisiciones de diciembre de 2023, reflejo del mayor apalancamiento.
• Flujo de caja libre. El flujo de caja operativo TTM (US$12.782 millones) cubre holgadamente el capex (US$1.342 millones) y el dividendo (US$5.095 millones pagados en el periodo), dejando margen para reducción de deuda.
• Cobertura del dividendo. El dividendo esta cubierto por el flujo de caja libre con margen amplio, sin necesidad de recurrir a deuda adicional para sostenerlo.
• Vencimientos de deuda. La redención anticipada de US$8.700 millones en 2025 reduce la carga de vencimientos de corto y mediano plazo, aunque genero una perdida contable de US$356 millones por la operación.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Asignación de capital. Prioriza el dividendo y la reducción de deuda sobre la recompra de acciones, coherente con el objetivo declarado de desapalancamiento tras las adquisiciones de 2023-2024.
• Historial de adquisiciones. Karuna, Mirati y RayzeBio elevaron el apalancamiento y motivaron una baja de calificación crediticia de S&P; el mercado todavía no valida si esas adquisiciones generaran retorno sobre el capital invertido.
• Alineación e integridad. El comunicado de resultados reconoce explícitamente la erosión de la Tradicional Portfolio en lugar de minimizarla, y la guía se actualiza de forma transparente trimestre a trimestre.
• Estructura de gobierno. El director ejecutivo también preside el directorio, una concentración de roles que reduce la separación formal entre gestión y supervisión, aunque es común en la industria.

• Perdida contable de US$8.948 millones en 2024 (por el cargo de propiedad intelectual adquirida de Karuna de US$12.100 millones) que aun pesa en la percepción, pese a que es un cargo no recurrente y no económico
• El acantilado de patentes de Eliquis y Revlimid domina el titular de valuación aunque la Growth Portfolio ya sea mas de la mitad de los ingresos y crezca a doble dígito
• Apalancamiento elevado por las adquisiciones de Karuna, Mirati y RayzeBio, que motivo una baja de calificación crediticia de S&P de A+ a A y genera cautela sobre la flexibilidad financiera

No se identifica evidencia de que el negocio este roto: la Growth Portfolio crece a doble dígito, la guía se elevo en el trimestre mas reciente y la compania prioriza reducir deuda antes que recomprar acciones. El descuento parece mas una lectura excesivamente literal del titular consolidado plano y de la perdida contable de 2024 que un reflejo de la trayectoria real del negocio.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +12%/año (+74% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+29%/año, +256% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Vencimiento de exclusividad de Eliquis y Opdivo. Eliquis pierde exclusividad regulatoria entre 2026 y 2028 y Opdivo entre 2028 y 2031; el filing declara que las caídas de ventas tras la perdida de exclusividad suelen ser sustanciales y rápidas.
• Negociación de precios bajo la Ley de Reducción de la Inflación. El HHS ya fijo el precio máximo justo para Eliquis y Pomalyst, y selecciono a Orencia para negociación desde 2028; mas productos podrían sumarse.
• Concentración en pocos productos. Eliquis, Opdivo, Orencia, Reblozyl y Yervoy representaran la mayoría de los ingresos, ganancias y flujo de caja en los próximos años; un evento adverso en cualquiera de ellos tendría impacto material.
• Apalancamiento por adquisiciones. La deuda adicional de Karuna, Mirati y RayzeBio redujo la flexibilidad financiera y motivo una baja de calificación crediticia; transacciones futuras podrían requerir mas apalancamiento.
• Tasa de fracaso en investigación y desarrollo. Aproximadamente 93% de las moléculas pequeñas que entran a fase 1 no llegan a aprobación regulatoria; el pipeline necesita reemplazar de forma continua los ingresos que se pierden.
• Presión sobre el precio neto de venta. El precio de venta neto promedio cayo 4% en 2025 por el rediseno de Medicare Part D y el corrimiento de mezcla hacia canales con mayor descuento, un viento en contra que podría profundizarse.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: foso estrecho, erosionándose.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 7% a múltiplo/crecimiento 1.5 → razonable para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 16% (EBIT/EV) + ROIC 25% → entra en la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -19% vs nuestro 7%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso +8%/año, techo al favorable +26%/año a 5a y margen del +50% → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, erosionándose; fuentes: intangibles, escala eficiente, costos de cambio, ventaja de costos → no pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -19%, dentro de lo que proyectamos (7%) — la historia cierra con los números.