Johnson & Johnson (JNJ)

Rendimiento total a 5 años: -0,9%/año = -3,5% apreciación + 2,5% dividendo. El precio objetivo ($221) es ex-dividendo; los $31 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Los métodos discrepan: uno ubica el valor a hoy sobre el precio ($264) y el otro por debajo.

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $264 cotiza ~28,9% por encima de su valor traído a hoy (~$205); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).

A 5 años — Sobrevalorado: el retorno total esperado es negativo — el precio ya descuenta un escenario exigente que, si no se cumple, se pierde.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$130.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($264) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (1,2%/año) del que proyectamos (6,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$29,2 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$36,7 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por NOPAT (EV/NOPAT). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Grilla rodante: el año-0 es el TTM real (ingresos de US$97,9 mil millones al 28-jun-2026). J&J es farmacéutica (Innovative Medicine, ~64%) + dispositivos (MedTech). Se valúa a nivel de empresa, sobre una base ajustada (~$27bn, EPS ~$11,0 —entre el FY2025 $10,79 real y la guía 2026 ~$11,55), no la GAAP: la GAAP FY2025 ($26,8bn) está inflada por una reversión no monetaria de ~$7bn de la reserva del talco (tras el rechazo del plan de quiebra, mar-2025). La utilidad compone ~6%/año (revenue +5% decelerando con el vencimiento de Darzalex en 2029, mientras el pipeline de oncología —Darzalex, Carvykti— compensa la caída de Stelara −41%). Múltiplo de salida 17× el resultado operativo ajustado después de impuestos (base; adverso 14× / favorable 19×), por debajo del múltiplo de entrada de hoy. El múltiplo va sobre el resultado operativo ajustado después de impuestos, que es pre-interés, así que la caja ($20.758 millones) y la deuda ($54.987 millones) entran en el puente y el fondeo se cobra una sola vez. La acción ya recuperó buena parte de la caída, así que la compresión del múltiplo casi anula el crecimiento → el retorno queda en buena parte en el dividendo. Sin sharesPath: la recompra bruta (~$8bn) neta de SBC y la dilución de opciones deja las acciones ~planas.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $221 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $264, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $221 a 5 años más $31 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $205. Frente al precio actual de mercado ($264), el margen de seguridad es -28,9% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería -0,9% anual.

• EV/NOPAT sobre el resultado ajustado, no la GAAP. Se valúa a nivel empresa por EV/NOPAT sobre el resultado operativo ajustado después de impuestos (la GAAP está distorsionada por la reversión del talco). La deuda neta ($27,8bn a fin de FY2025) se resta en el puente.
• La recuperación cerró buena parte del descuento. A ~$264 la acción ya recuperó buena parte de la caída: buena parte del descuento del pánico del talco ya se capturó — cotiza a ~27×, por encima del ~16-17× histórico.
• Compresión del múltiplo. A ~27× el resultado operativo ajustado para un crecimiento moderado, la entrada se comprime hacia ~20× a 5 años — la compresión come parte del crecimiento; el retorno queda concentrado en el dividendo.
• El DCF a la tasa libre de riesgo. El DCF (segunda lente, sobre la utilidad ajustada) da un valor cercano al precio: a este múltiplo, poco margen adicional.
• Margen de seguridad al final. A ~$264 el retorno base (~-1%) viene del dividendo (2,0%) más la utilidad creciente menos la reversión del múltiplo; el margen de seguridad es acotado — buena parte de la calidad ya está en el precio.
• El dividendo como ancla. 63 años consecutivos de aumento (dividendo trimestral declarado $1,30/acción, $5,20 anualizado) — un ancla de retorno y una señal de estabilidad, aunque el yield comprimido por la recuperación del precio aporta menos que en el mínimo.

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ ROIC incremental alto (compounding)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (119%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Caja fuerte y predecible. Flujo de caja operativo $24,5bn en FY2025, con adiciones a propiedad/planta/equipo de $4,8bn → FCF ~$19,7bn. El negocio genera caja abundante y estable a través del ciclo.
• Retorno sobre el capital. Ingreso antes de impuestos por segmento sólido (36,9% en Innovative Medicine, 12,2% en MedTech), aunque el capital invertido lleva el goodwill de una historia de adquisiciones (Intra-Cellular Therapies, Shockwave).
• Crea valor económico. La escala y las patentes generan márgenes por encima del costo de capital; el test hacia adelante es que las adquisiciones recientes (Intra-Cellular Therapies, Shockwave) mantengan ese retorno.
• Trampa del GAAP. La utilidad GAAP FY2025 ($26,8bn) está inflada por la reversión de ~$7,0bn de la reserva del talco (no monetaria); se valúa por la ajustada ($10,79), no la GAAP, que es volátil por el calendario de los litigios.
• SBC inmaterial. La compensación en acciones no distorsiona materialmente la métrica de valuación (EV/NOPAT sobre el resultado ajustado); el negocio no tiene la trampa del SBC de un asset-light de alto crecimiento.
• Amortización de intangibles. La utilidad ajustada suma de vuelta la amortización de intangibles de adquisiciones (no monetaria); es un ajuste habitual para un adquirente activo, pero hay que cobrar el gasto de capital (M&A) que la genera, no doble-contar el beneficio.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

Innovative Medicine gana con fármacos patentados de alto margen: cada producto es un monopolio temporal mientras dura la exclusividad (oncología +22,1% —Darzalex, Carvykti, Erleada—, inmunología con Tremfya +40,5% reemplazando a Stelara −41,3%). MedTech gana con dispositivos e insumos recurrentes para procedimientos (cardiovascular vía Abiomed y Shockwave, ortopedia, cirugía, visión). El flujo de caja operativo es limpio; la utilidad GAAP está distorsionada por el calendario de las reservas del litigio del talco — se usa la ajustada para valuar.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (28-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento real, no nominal. El ingreso +6,0% en 2025 (Innovative Medicine +6,0%, MedTech +6,1%) viene de volumen y mezcla de producto, no de inflación; Europa tuvo 4,1 puntos de viento de cola cambiario, que la compañía declara por separado.
• De dónde viene el motor. Oncología (+22,1%: Darzalex +23,0%, Carvykti +95,9%, Erleada +19,2%) e inmunología (Tremfya +40,5%) compensan la caída de Stelara (−41,3%); MedTech aporta crecimiento más estable vía Abiomed y Shockwave.
• Cadencia de patentes. El ritmo estructural: Stelara ya cayó, Darzalex (15,0% del ingreso) vence en Estados Unidos en 2029 y Tremfya (5,5%) en 2031. El crecimiento depende de que el pipeline reemplace los vencimientos — los productos con menos de 5 años son ~25% de las ventas de 2025.
• Crecimiento realista. La base proyecta la utilidad ajustada creciendo de forma moderada, decelerando con el vencimiento de Darzalex — coherente con el crecimiento anual compuesto histórico de ventas mundiales (6,7% a 5 años, 5,2% a 10 años), no un salto de hiper-crecimiento.
• Pista de reinversión. Amplia: investigación y desarrollo (~$14,7bn) más adquisiciones (Intra-Cellular Therapies ~$14,5bn) alimentan el pipeline; el test es el ROIC de las compras frente al goodwill acumulado.
• Ampliación de la fijación de precios de Medicare. Xarelto, Stelara e Imbruvica ya tienen precio fijado desde 2026, y Erleada —un fármaco de oncología en crecimiento— se agregó a la lista seleccionada desde 2028: un lastre estructural sobre el crecimiento de la parte de mayor margen.

• Relevante en 10 años / recurrencia. Sí — la salud es demanda estructural; los fármacos patentados y los dispositivos se usan por años. La recurrencia es alta, aunque cada fármaco individual expira con su patente (Stelara −41,3% al vencer).
• Producto diferenciado. Sí mientras dura la patente (monopolio de precio); al vencer, el genérico o biosimilar lo comoditiza. El foso durable es el pipeline que reemplaza, no un producto individual.
• Cuota / posición. La mayor compañía diversificada de salud por ingreso (~$94,2bn); líder en oncología (Darzalex, 15,0% del ingreso total) y posiciones fuertes en inmunología y varias franquicias de MedTech.
• Pricing power. Alto mientras dura la patente, pero con presión regulatoria creciente: la fijación de precios de Medicare ya cubre Xarelto, Stelara e Imbruvica desde 2026, y sumó Erleada —un fármaco en crecimiento— a la lista seleccionada desde 2028.
• Apalancamiento operativo. Alto margen incremental en Innovative Medicine (36,9% de ingreso antes de impuestos sobre ventas del segmento); MedTech más intensivo en capital (12,2%). La escala de manufactura (63 plantas) sostiene el margen agregado.
• Comportamiento en recesión. Defensivo: la salud no es discrecional. El riesgo no es el ciclo económico sino los vencimientos de patente, la fijación de precios regulada y el litigio del talco.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)15,8x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 119% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+6pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 0,6x — sin sobre-inversión
• !Float / capital de trabajoConsume caja $0,4 bn (WC positivo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 1,4% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Calificación de grado de inversión. Deuda total $47,9bn contra $20,1bn de caja y valores negociables (deuda neta $27,8bn, ~37,0% de deuda sobre capital total); calificación de grado de inversión de Moody's y S&P (nivel no especificado en el filing). Cobertura de intereses amplia.
• Apalancamiento por adquisiciones. La deuda neta creció de $12,1bn (fin de FY2024) a $27,8bn (fin de FY2025) por la adquisición de Intra-Cellular Therapies (~$14,5bn), financiada con $9,2bn de notas senior sin emitir equity — un uso disciplinado del balance, aunque el apalancamiento subió de forma material en el año.
• Generación de caja. Flujo de caja operativo $24,5bn, adiciones a propiedad/planta/equipo $4,8bn → FCF ~$19,7bn; cubre el dividendo con holgura y financia buena parte de la recompra.
• Pasivo de litigio. La reserva del talco ($3,4bn) y otras contingencias (opioides, ~$1,1bn remanente de un acuerdo de hasta $5,0bn; Auris, $0,8bn ya pagado en enero de 2026) son pasivos manejables contra el balance; la incógnita es si el talco supera lo reservado.
• Riesgo: litigio, no solvencia. El riesgo del balance no es de solvencia (calificación de grado de inversión) sino la cola abierta del litigio del talco en el sistema de tribunales y la ampliación de la fijación de precios de Medicare.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Asignación de capital. Equilibrada: dividendo prioritario (63 años consecutivos de aumento), recompra, investigación y desarrollo (~$14,7bn) y adquisiciones (Intra-Cellular Therapies ~$14,5bn, financiada con deuda emitida en el primer trimestre de 2025).
• Alineación / skin in the game. Gestión profesional; Duato ingresó a la compañía en 1989 vía Janssen-Farmacéutica (España) y ocupó posiciones ejecutivas crecientes antes de llegar al cargo. Sin control familiar activo — alineación por trayectoria y compensación, no por participación accionaria mayoritaria.
• Adquisiciones. Adquirente activo (Intra-Cellular Therapies ~$14,5bn, cerrada 2-abr-2025, financiada con $9,2bn de notas senior): el test es el ROIC de la compra frente al goodwill agregado — sinergia de pipeline, no diversificación fuera del negocio.
• Integridad / litigio. El manejo del talco (el plan de quiebra de Texas rechazado en marzo de 2025, la reserva revertida y luego reconstituida a $3,4bn) es el ítem de gobernanza a vigilar; la separación anunciada de Ortopedia agrega otra capa de ejecución.

• El P/E trailing GAAP engaña al alza: la utilidad GAAP FY2025 está inflada por la reversión de ~$7,0bn de la reserva del talco (no monetaria, tras el rechazo del plan de quiebra de Texas en marzo de 2025) — sobre el resultado operativo ajustado después de impuestos cotiza a ~27×, por encima de la salida de 17× del modelo: no está barata.
• Buena parte del descuento del talco ya se cerró: la acción cayó bajo el peso del litigio y el plan de quiebra rechazado; tras el rechazo del plan y la recuperación posterior subió hacia ~$264 — buena parte del pánico ya se descontó.
• La sombra del talco persiste (sistema de tribunales, ~74.360 demandantes a dic-2025, la demanda colectiva de valores con un recurso de certiorari pendiente ante la Corte Suprema desde febrero de 2026) pero menos aguda que en el mínimo; el mercado pasó de precio de crisis a una prima por calidad defensiva.

La discrepancia percepción-realidad fue grande en el mínimo del pánico, pero el mercado ya cerró —y probablemente sobre-cerró— buena parte de la brecha: a ~$264 J&J cotiza cerca de una prima de calidad, no de un descuento profundo. El margen de seguridad que un inversor de valor exige es acotado a este precio.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -8%/año (-33% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+4%/año, +19% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Vencimiento de Darzalex (2029). 15,0% del ingreso total, propiedad intelectual licenciada de Genmab con regalías de 12-20% sobre ventas netas, vence en Estados Unidos en 2029 (Europa, países selectos, 2031/2032) — el próximo gran vencimiento tras Stelara; el pipeline de oncología tiene que reemplazar esa base de alto margen.
• Litigio del talco. De vuelta al sistema de tribunales tras el rechazo del plan de quiebra de Texas en marzo de 2025: ~74.360 demandantes a dic-2025, juicios de cáncer de ovario programados durante 2026, y la demanda colectiva de valores con un recurso de certiorari pendiente ante la Corte Suprema desde febrero de 2026. Exposición abierta sobre los $3,4bn reservados.
• Ampliación de la fijación de precios de Medicare. Xarelto, Stelara e Imbruvica tienen precio fijado desde 2026; CMS agregó Erleada —en crecimiento— a la lista seleccionada desde 2028, comprimiendo el precio de una franquicia que hoy ayuda a compensar la caída de Stelara.
• La recuperación de precio ya ocurrió. A ~$264 la acción cotiza cerca de una prima de calidad sobre su norma histórica — el riesgo de valuación es la reversión del múltiplo de ~27× hacia esa norma.
• Separación de Ortopedia / apalancamiento / concentración de clientes. La separación anunciada de Ortopedia (meta abril-octubre de 2027) simplifica MedTech pero agrega ejecución y costos; la deuda neta más que se duplicó en un año por Intra-Cellular Therapies; y tres mayoristas concentran ~48,4% del ingreso bruto consolidado.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso amplio y ROIC 16% sobre la vara del 10%, pero se paga por encima del valor (sin margen) → gran negocio, caro.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 6% a múltiplo/crecimiento 4.4 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 5% (EBIT/EV) + ROIC 16% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta 1% vs nuestro 6%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -11%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: intangibles, escala eficiente, costos de cambio, ventaja de costos → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar 1%, dentro de lo que proyectamos (6%) — la historia cierra con los números.