Eli Lilly (LLY)
Salud / Farmacéutica
Líder del duopolio GLP-1: ingresos de los últimos doce meses +49,6%, margen operativo ex-IPR&D de 47,9%, tirzepatide con patente hasta 2036. A ~$1.183 (EV/EBIT ~29×) base 5a ~$1.488 (+6%/año con recompra y dividendo): En valor — negocio excepcional a precio de perfección; el escenario base, con los ingresos duplicándose en cinco años, deja un rendimiento moderado.
Moat Compounder estima el valor intrínseco de Eli Lilly (LLY) en $1.488 por acción a cinco años. Con la acción en $1.182,62 al cierre del 2026-10-12, el rendimiento total esperado es de 5,5% anual: en valor. El análisis incorpora 10-K FY2025 y 10-Q Q1 2026. Análisis fechado al 2026-08-05.
- Precio
- $1.182,62
- Valor intrínseco (5a, base)
- $1.488
- Rendimiento total anual (5a)
- 5,5%
- Estado (nominal)
- En valor
- Margen de seguridad
- +5%
Lo esencial
- Líder del duopolio GLP-1: Mounjaro (+91% en el 2T26, a US$9,9bn) y Zepbound (+46%, a US$4,9bn) suman el 64,7% del ingreso del semestre. Ingresos del TTM US$79,7bn (+49,6%), margen operativo ex-IPR&D 47,9%.
- Patente de tirzepatide hasta 2036 (US) — un runway inusualmente largo — y una barrera de manufactura enorme ($50bn+ invertidos, 10 sitios nuevos). orforglipron (GLP-1 oral) aprobado en abr-2026 expande el mercado más allá de las inyecciones.
- Pero el precio: EV/EBIT ~29× sobre el resultado operativo ex-IPR&D, por encima de la banda farmacéutica (14-22×). La base (ingresos que se duplican hasta ~US$158 mil millones, ya espectacular) da ~+6%, y aun el escenario favorable rinde +6%.
Valor intrínseco — dos métodos de valuación
Rendimiento total a 5 años: 5,5%/año = 4,7% apreciación + 0,8% dividendo. El precio objetivo ($1.488) es ex-dividendo; los $54 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.
Los métodos discrepan: uno ubica el valor a hoy sobre el precio ($1.183) y el otro por debajo.
Pilares del análisis
El veredicto — hoy vs a 5 años
Hoy — en valor: a $1.183 cotiza ~4,7% por debajo de su valor traído a hoy (~$1.241); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).
A 5 años — En valor: el precio objetivo ($1.488) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.
El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$774.
Tesis
El negocio
Eli Lilly es el líder del duopolio GLP-1 y uno de los mejores negocios de la pharma: ingresos de los últimos doce meses +49,6% (+48% en el segundo trimestre de 2026), margen operativo ex-IPR&D de 47,9% (de 27% en 2021 — un apalancamiento operativo extraordinario), y un foso de tres capas (patente de tirzepatide hasta 2036, escala de manufactura irreplicable, y un pipeline sucesor propio con orforglipron oral ya aprobado y retatrutide en Fase 3). La calidad del negocio no está en discusión.
La valuación
Una farmacéutica se valúa por EV/EBIT sobre el resultado operativo normalizado (neutralizando los cargos volátiles de I+D adquirida), con el pipeline valuado aparte. A ~$1.183, Lilly cotiza a ~29× EV/EBIT, por encima del techo de la banda farmacéutica (22×).
El escenario base proyecta que los ingresos se dupliquen hasta ~US$158 mil millones en cinco años (desaceleración desde ~+17% hacia ~+13%, con el recorte de precios MFN compensado por el volumen y la pastilla oral), un margen operativo de ~47% y una compresión del múltiplo hacia ~17,5× EV/EBIT (todavía con prima por el horizonte de patente). Eso da ~$1.488/acción a cinco años → un rendimiento anual de ~+6%. El recorrido queda acotado por la compresión del múltiplo: pagar ~29× hoy deja poco margen aun con el resultado operativo duplicándose.
El margen de seguridad
Cotiza cerca de su valor intrínseco, lejos del margen de seguridad exigido. Los escenarios lo hacen explícito: aun el favorable —ingresos de ~US$181 mil millones y margen operativo hacia ~52% al quinto año— rinde +6% desde $1.183; el mercado ya descuenta una ejecución cercana a la perfección. El veredicto es En valor: el margen de seguridad (precio contra valor traído a hoy) queda lejos del 38% que exige el método. Es un negocio excepcional a un precio que deja poco margen.
Qué vigilar
El riesgo no es el negocio, es el precio y la política de precios. La sobrevaluación se resuelve con tiempo (que el revenue crezca hacia el múltiplo por años) o con una corrección. Vigilar: la profundidad del recorte MFN/IRA (¿cuánto más se comprime el precio realizado?), la competencia por la próxima generación de tratamientos, la sostenibilidad del liderazgo de eficacia de tirzepatide/retatrutide, y la ejecución de la expansión de manufactura. La opcionalidad del pipeline (retatrutide, el deep pipeline de Alzheimer/oncología/cardio) es upside gratis, no está en la base — es lo que puede justificar el precio si madura.
Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.
Valuación por múltiplos
El valor forward se divide por las acciones proyectadas (menos, tras la recompra financiada con flujo de caja), no por las de hoy: al repartir el mismo valor entre menos acciones, el valor por acción sube. Es la recompra modelada de forma directa —la senda de acciones del modelo año a año—, no una pieza sumada aparte.
Descuento de flujos a valor presente (DCF)
Owner earnings normalizado (≈ net income; capex mant. ≈ D&A) — flujo después de intereses: la lente de valor presente no resta la deuda, que ya pagó su costo dentro del flujo como base. Mueva los supuestos: el valor recalcula en vivo. El veredicto se mantiene anclado por múltiplos; el DCF lo contrasta a valor presente.
El riesgo no infla la tasa: la protección se exige aparte, como margen de seguridad sobre el valor. El piso evita descontar al ritmo de una tasa de mercado deprimida.
| Año | FCF proyectado | Factor desc. | Valor presente |
|---|---|---|---|
| 1 | $30,2 bn | 0.957 | $28,9 bn |
| 2 | $34,1 bn | 0.916 | $31,2 bn |
| 3 | $38,5 bn | 0.876 | $33,8 bn |
| 4 | $43,5 bn | 0.839 | $36,5 bn |
| 5 | $49,2 bn | 0.802 | $39,5 bn |
Reverse DCF — qué crecimiento descuenta el precio
El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($1.183) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.
El crecimiento implícito (13,2%/año) está en línea con nuestro caso base (13,0%/año) → el precio es coherente con la proyección.
Ese crecimiento implica ~$49,7 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$49,2 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.
Modelo año a año
Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por EV/EBIT (ex-IPR&D). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.
| US$ bn | TTM | +1a | +2a | +3a | +4a | +5a |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Operación (editable: revenue, márgenes, capex, D&A) | ||||||
| Revenue | 79,666 | 93,015 | 107,557 | 123,247 | 140,022 | 157,805 |
| crecimiento | — | +17% | +16% | +15% | +14% | +13% |
| OCF | 28.1 | 27.9 | 33.3 | 39.4 | 47.6 | 55.2 |
| margen OCF | 35,3% | 30,0% | 31,0% | 32,0% | 34,0% | 35,0% |
| Capex total | 9,893 | 9 | 8,5 | 7,5 | 6,5 | 6 |
| Capex mantenimiento | 4.9 | 4.5 | 4.3 | 3.8 | 3.3 | 3.0 |
| Capex crecimiento | 4.9 | 4.5 | 4.3 | 3.8 | 3.3 | 3.0 |
| EBIT | 38.2 | 43.8 | 51.0 | 58.7 | 66.8 | 75.3 |
| margen EBIT | 47,9% | 47,1% | 47,4% | 47,6% | 47,7% | 47,7% |
| NOPAT | 30.5 | 35.0 | 40.8 | 46.9 | 53.4 | 60.2 |
| D&A | 2,099 | 2,8 | 3,5 | 4,2 | 5 | 5,8 |
| Flujo (las dos versiones) | ||||||
| FCF growth (OCF − capex total) | 18.2 | 18.9 | 24.8 | 31.9 | 41.1 | 49.2 |
| FCF maintenance (OCF − capex de mantenimiento) | 23.1 | 23.4 | 29.1 | 35.7 | 44.4 | 52.2 |
| Owner earnings (NOPAT + D&A − capex de mantenimiento) | 27.7 | 33.3 | 40.0 | 47.4 | 55.2 | 63.0 |
| EV y múltiplos (los comprime el crecimiento de la métrica) | ||||||
| Caja | 8.9 | 8.9 | 8.9 | 8.9 | 8.9 | 8.9 |
| EV (MktCap − Caja + Deuda) | 1103 | 1103 | 1103 | 1103 | 1103 | 1103 |
| EV / FCF growth | 60,7x | 58,4x | 44,4x | 34,5x | 26,8x | 22,4x |
| EV / FCF maintenance | 47,7x | 47,1x | 37,9x | 30,9x | 24,9x | 21,1x |
| EV / Owner earnings | 39,8x | 33,1x | 27,6x | 23,3x | 20,0x | 17,5x |
| EV / NOPAT | 36,1x | 31,5x | 27,1x | 23,5x | 20,7x | 18,3x |
| EV / EBIT | 28,9x | 25,2x | 21,6x | 18,8x | 16,5x | 14,7x |
| EV / Sales | 13,8x | 11,9x | 10,3x | 9,0x | 7,9x | 7,0x |
| Acciones y retorno al accionista | ||||||
| Dividendo / acción | $6,92 | $7,96 | $9,15 | $10,52 | $12,10 | $13,92 |
| Acciones (M · recompra/dilución) | 894 | 886 | 878 | 870 | 862 | 854 |
| cambio neto (− recompra / + dilución) | — | -0,9% | -0,9% | -0,9% | -0,9% | -0,9% |
| Recompra en $ (recompra actual, crece con el FCF) | $6,2 bn | $6,4 bn | $8,4 bn | $10,8 bn | $14 bn | $16,7 bn |
| Curva de valor (valor/acción a múltiplo de salida por año) | ||||||
| Valor / acción (precio objetivo) | — | $986 | $1.167 | $1.363 | $1.438 | $1.488 |
| Rendim. total vs precio | — | (-18%) | (-1%) | (+5%) | (+5%) | (+5%) |
Grilla rodante: el año base es el TTM real (ingresos US$79,67bn a jun-2026, armados por niveles desde el 8-K del 2T26) y la proyección son ventanas de 12 meses. El año 1 arranca de la guía que la compañía subió el 5-ago-2026, leyendo sus dos anclas: ingresos de US$85 a US$87bn y margen de desempeño de 49,0% a 50,5%. Pero la guía es de calendario y la ventana del modelo cierra tres meses después del año guiado, así que el año 1 se arma por niveles y no se copia: el segundo semestre de 2026 sale por resta del año guiado contra el primero ya reportado, y el primer semestre de 2027 corre al ritmo de cada escenario. Eso deja el año 1 en +16,8% y no en el +28,7% que el modelo traía contra un año-0 más viejo, y de paso resuelve la reacceleración que quedaba si sólo se movía el año-0. La desaceleración la implica la propia guía: el segundo semestre de 2026 crece 17,2% interanual contra el 51,2% del primero, que se benefició de hitos por ventas y de ajustes de estimaciones de descuentos y bonificaciones. De ahí la tasa decae de forma geométrica hasta 12,7% al año 5, el techo de la banda que el método le reconoce a un compuesto de calidad con pista de reinversión. El margen del año 1 (47,1%) también queda por debajo del TTM (47,9%) por la misma razón, y sube después muy despacio por apalancamiento operativo — sin apilar expansión de margen sobre el alza de ingresos. El múltiplo de entrada (EV sobre utilidad operativa ex-IPR&D) se comprime hacia ~15× a medida que la utilidad operativa normalizada casi duplica, de ~US$38bn a ~US$75bn. La caja no se acumula, y ahora el modelo lo dice de forma explícita (`reinvestsExcess`) en vez de que salga por casualidad de un flujo de los últimos doce meses deprimido: el excedente se redespliega en capex de manufactura de incretinas (US$9,9bn en el TTM), en compras de activos en desarrollo (US$3,5bn en el semestre) y en adquisiciones (US$9,8bn en el semestre), y el alza de la caja del período vino acompañada de deuda nueva —la deuda bruta pasó de US$43,4bn a US$54,9bn—, que no es valor para el accionista. La recompra baja las acciones de 894 a ~855 millones en cinco años (−0,9% al año, financiada con flujo y neta de la compensación en acciones). Vigilar: la profundidad del recorte de precios regulado sobre el precio realizado —en el 2T26 el precio realizado cayó 13% consolidado, 3% en Estados Unidos y 36% fuera, por la incorporación de Mounjaro al listado de reembolso de China— y la desaceleración del volumen de tirzepatida.
El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.
Escenarios (bear / base / bull) — a 5 años
Sensibilidad del valor
Valor por acción según el escenario de crecimiento (filas) y la compresión o expansión del múltiplo de salida (columnas). El color indica si supera el retorno exigido.
| Crecimiento ↓ / Múltiplo → | Compresión−15% | Múltiplo base | Expansión+15% |
|---|---|---|---|
| BearPricing MFN/IRA erosiona + competencia (Novo oral · base ~14× EV/EBIT (compresión a nivel de pares) | $679 -9,3% | $799 -6,5% | $919 -3,9% |
| BaseLos ingresos se duplican hasta ~US$158 mil millones desde el TTM (desaceleración de ~+17% a ~+13%) · base ~17,5× EV/EBIT (comprime desde ~29,6×) | $1.265 2,2% | $1.488 5,5% · caso base | $1.711 8,4% |
| BullLos ingresos llegan a ~US$181 mil millones al quinto año · base ~20× EV/EBIT (sostiene premium) | $1.825 9,8% | $2.147 13,4% | $2.469 16,5% |
Múltiplos — hoy
Altos hoy = se paga el crecimiento; se abaratan hacia 3 y 5 años (ver Proyecciones).
Múltiplos forward
Con el precio de hoy fijo y la métrica creciendo, a qué múltiplo se compra a 3 y 5 años. El múltiplo alto de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata sola.
Opcionalidades
Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.
El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).
Precio máximo a pagar hoy — por retorno exigido
Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $1.488 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $1.183, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.
Calculadora de retornos y margen de seguridad
El precio máximo a pagar hoy para obtener el retorno exigido, con el dividendo cobrado como flujo aparte. Ambos controles son editables.
Con un precio objetivo de $1.488 a 5 años más $54 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $1.241. Frente al precio actual de mercado ($1.183), el margen de seguridad es 4,7% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 5,5% anual.
Calidad de la valuación
- Múltiplo vs calidad. EV/EBIT ~29×, por encima del techo de la banda farmacéutica (22×). Prima extrema.
- Escenario favorable. Aun el escenario favorable (ingresos de ~US$181 mil millones y margen hacia ~52% al quinto año) rinde +6%.
- Margen de seguridad. Base +6%/año, bajo la rentabilidad media exigida (10%) → lejos del margen exigido. Precio de perfección.
ROIC vs la vara del 10% — el motor del compounding
La vara de calidad — bandas de retorno
El retorno sobre el capital se juzga contra bandas absolutas; el piso de creación de valor es el costo de oportunidad del mercado (~10%). La volatilidad de la acción no mide el riesgo del negocio.
ROIC 38% → excepcional (≥20%). La vara es una medida de calidad del negocio, no la tasa de descuento del método: el valor se trae a hoy a la tasa libre de riesgo, y la protección se exige aparte, como margen de seguridad.
Owner earnings — la cascada
Se cobra el capex de mantenimiento (que el EBITDA no descuenta). El capex de crecimiento ($6,7 bn) es voluntario y no se cobra a la base — deprime el FCF hoy, crea valor mañana.
Caja & reinversión
Márgenes — trayectoria
Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).
Owner earnings — el detalle
Calidad del negocio
- ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
- ✓ ROIC incremental alto (compounding)
- ✓ CFROIC respalda al ROIC (100%, caja vs accruals)
- ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
- ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)
Calidad — caja · ROIC · reinversión
- ROIC supera el costo de capital. ROIC ~38% vs la vara del 10% → creación de valor masiva por dólar de capital.
- Margen y apalancamiento operativo. Margen operativo ex-IPR&D 30%→47,9% mientras el revenue casi se triplicó — apalancamiento extraordinario.
- Calidad de la caja. SBC ~1% (sin trampa). El FCF reportado ($11,8bn) está deprimido por el capex de crecimiento, no por accruals — owner earnings ~$26,5bn.
Trayectoria de ingresos
Valores en US$ bn. El % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) — cada año, histórico y proyectado, vs el anterior (el TTM vs el TTM de hace un año). La senda sale de la misma fuente que la tabla; los años sin serie propia en el modelo se interpolan entre los anclas. Histórico sólido, proyección en tenue.
De dónde viene el crecimiento · por segmento
Peso en el revenue y crecimiento interanual (YoY), en USD reportado.
El crecimiento viene abrumadoramente del cardiometabólico (74% del revenue, +63%) — o sea, las incretinas (tirzepatide). Oncología (+7%), inmunología (+19%) y neurociencia (−6%) son estables/menores. La tesis es, en esencia, una apuesta a tirzepatide + el pipeline sucesor.
Motor del crecimiento — drivers operativos
Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.
El motor es volumen × precio de las incretinas (tirzepatide): Mounjaro (diabetes) + Zepbound (obesidad) = 64,7% del ingreso del primer semestre de 2026. En el segundo trimestre de 2026 el volumen creció 60% y el precio realizado cayó 13% (−3% en Estados Unidos; −36% fuera de Estados Unidos, por la incorporación de Mounjaro a la lista nacional de reembolso de China) — la expansión de acceso más que compensa. Los productos clave de inmunología, oncología y neurociencia crecieron 121% en el trimestre.
Proyecciones
| Métrica | FY23 | FY24 | FY25 | TTM | +1A | +2A | +3a | +4A | +5a |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
Revenue | $34,1 bn | $45 bn (+32%) | $65,2 bn (+45%) | $79,7 bn (+50%) | $93 bn (+17%) | $107,6 bn (+16%) | $123,2 bn (+15%) | $140 bn (+14%) | $157,8 bn (+13%) |
Operating income (ex-IPR&D) | $10,3 bn | $16,2 bn (+57%) | $29,2 bn (+80%) | $38,2 bn | $43,8 bn (+15%) | $51 bn (+16%) | $58,7 bn (+15%) | $66,8 bn (+14%) | $75,3 bn (+13%) |
Net income | $5,2 bn | $10,6 bn (+102%) | $20,6 bn (+95%) | $26,7 bn (+94%) | $30,6 bn (+14%) | $35 bn (+14%) | $40,1 bn (+14%) | $45,7 bn (+14%) | $52,1 bn (+14%) |
FCF (OCF − capex) | $0,8 bn | $3,8 bn (+375%) | $9 bn (+139%) | $18,2 bn | $18,9 bn (+4%) | $24,8 bn (+31%) | $31,9 bn (+29%) | $41,1 bn (+29%) | $49,2 bn (+20%) |
Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).
Calidad del crecimiento
- Real, no nominal. +48% en el segundo trimestre de 2026, con el volumen +60% (no tipo de cambio ni base fácil); el precio realizado resta (−13%).
- Motor del crecimiento. Concentrado en tirzepatide (56-65% del revenue) + el pipeline sucesor. Poderoso pero concentrado.
- Deceleración y ciclo. El caso base lo desacelera de ~+17% en el año 1 a ~+13% en el quinto, con el recorte de precios y la ley de los grandes números.
Fortaleza del foso
El negocio y su foso (moat)
El negocio: qué hace y cómo gana dinero
Eli Lilly descubre, desarrolla, fabrica y vende medicamentos en ~90 países. Gana dinero vendiendo fármacos protegidos por patente a precios premium durante su exclusividad. Hoy el negocio está dominado por una sola molécula: tirzepatide, vendida como Mounjaro (diabetes) y Zepbound (obesidad) — dos agonistas duales GIP/GLP-1 que juntos son el 56% del revenue de 2025 y el 65% en el primer trimestre de 2026.
El modelo es de altísimo margen bruto (~83%) pero con dos costos grandes: I+D (~20% del revenue, $13bn/año, que se gasta —no se capitaliza— aunque construye el pipeline futuro) y marketing/ventas. Un rasgo contable clave de pharma: los cargos por I+D adquirida (IPR&D, de compras de compañías/licencias) son grandes y erráticos —$3,9bn en 2023, $1,5bn en el TTM— y hunden la utilidad GAAP en años de M&A sin reflejar el negocio recurrente. El propio comité de compensación de Lilly los elimina al medir la performance — la señal de que la métrica real es la utilidad normalizada, no el GAAP crudo.
Escala y posición competitiva
Lilly es, junto con Novo Nordisk, uno de los dos jugadores del duopolio GLP-1. Y sigue ganando escala: en el segundo trimestre de 2026 los ingresos crecieron 48% a US$23,0 mil millones, con Mounjaro +91% a US$9,9 mil millones, Zepbound +46% a US$4,9 mil millones y el volumen +60%.
La ventaja se está extendiendo por dos frentes nuevos: orforglipron, el GLP-1 oral que se comercializa como Foundayo (US$98 millones de ingresos en su primer trimestre de ventas), que resuelve la barrera de las inyecciones y expande el mercado direccionable; y retatrutide, un triple agonista con resultados positivos en tres ensayos adicionales de Fase 3 en obesidad y el paquete de datos clínicos completo para las registraciones globales. La escala está respaldada por la expansión de manufactura, con US$4.500 millones adicionales comprometidos en el segundo trimestre de 2026 para los sitios de Indiana.
El foso: por qué cuesta competir
El foso tiene tres capas. Primero, las patentes: la patente de composición de tirzepatide —el activo que es el 56-65% del revenue— no expira hasta 2036 en EEUU (2037 en Europa, 2040 en Japón), un horizonte de exclusividad inusualmente largo. Segundo, la escala de manufactura: fabricar péptidos GLP-1 a escala de decenas de millones de pacientes es un cuello de botella físico; el propio 10-K lo dice — 'agregar capacidad es un proceso muy largo que requiere capex enorme, modificaciones de proceso y aprobaciones regulatorias'. Lilly ya lleva $50bn+ invertidos y años de ventaja; un entrante que decida hoy competir a escala enfrenta media década de rezago. Tercero, el motor de I+D: ~12.000 personas, $13bn/año, con 15+ compuestos en Fase 3 — no depende de un solo activo para el próximo ciclo.
La combinación —patente larga + capacidad instalada + pipeline sucesor propio— es lo que separa a Lilly de un pharma de un solo producto expuesto al precipicio de patentes.
Dirección del foso y amenazas
El foso es ancho y se mantiene: la pastilla oral, retatrutide y más capacidad amplían la oferta, pero el precio realizado por unidad cae, así que la economía por unidad no mejora. Y las amenazas son reales. La mayor es la de precios: el precio realizado cayó 13% en el segundo trimestre de 2026, y Medicare fijará precios de más productos en años futuros — erosión estructural de márgenes que corre en paralelo a la expansión de volumen. Segundo, la competencia en la próxima generación de tratamientos para la obesidad, incluidas las formulaciones orales. Tercero, la concentración: Mounjaro y Zepbound, una sola molécula (tirzepatide), suman el 64,7% del ingreso del primer semestre de 2026 — la tesis es, en el fondo, una apuesta a tirzepatide y al pipeline sucesor.
El precipicio de patentes cercano está en Trulicity (patente del compuesto en Estados Unidos hasta 2027), no en el motor. El negocio es de máxima calidad; el precio y la política de precios de Estados Unidos son lo que corresponde vigilar.
Calidad del negocio / sector
- Relevante en 10 años (recurrencia). Los fármacos crónicos para diabetes/obesidad se usarán en 10 años; el TAM crece. Recurrencia alta.
- Poder de precio. Alto por patente, pero bajo presión regulatoria (MFN/IRA): el precio realizado ya cae ~13%. El poder está limitado por la política de EEUU.
- Moat y su dirección. Foso ancho y estable: patente 2036, escala de manufactura, pipeline sucesor propio.
- Ciclo del capital. Retornos altísimos atraen competencia (Novo, Amgen, Roche) — pero la patente + la capacidad instalada + el I+D sostienen el liderazgo por años.
Margen de solvencia
Cada pilar entre peligro y sólido — cuanto más a la derecha, mayor la holgura.
El margen ante la fase de contracción del ciclo: cuanto más a la derecha cada pilar, mayor la holgura antes de comprometer la solvencia.
Posición de caja neta
Caja + inversiones líquidas − deuda. El respaldo que sostiene el balance en la fase de contracción del ciclo.
Composición de la deuda
No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).
La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.
Salud / Solvencia de la empresa
- ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
- ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)37,1x
- –Liquidez (current ratio)sin dato
- ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 100% del ROIC
- ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+28pp
- !Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Modo inversión fuerte 4,3x
- –Float / capital de trabajoWC neutral
- ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,8% del revenue
Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.
Salud — riesgos de balance
- Apalancamiento. Deuda neta de ~US$46 mil millones; subió financiando capex + M&A, pero el equity acompañó.
- Cobertura y capex. Cobertura de intereses ~37×. Capex ×6 pero productivo (ROIC incremental alto) — no malinversión.
- Calidad de la caja. SBC ~1%; FCF deprimido por crecimiento, no accruals.
Quién dirige
- Track record fuerte: revenue +207% y TSR a 5 años +571% bajo su gestión.
- El comité de comp elimina IPR&D/amortización/impairments del bono → misma filosofía de 'owner earnings, no GAAP ruidoso'.
- Bono atado a revenue de productos + EPS + progreso de pipeline (33% cada uno).
Asignación de capital — indicadores
El test de calidad: reinvierte a 40% vs la vara del 10% (costo de oportunidad del mercado) → cada $1 retenido crea valor.
Acciones — ownership y dilución
Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.
Dilución mínima: el SBC representa menos del 2% del valor por año y las acciones están ~planas — no erosiona el valor por acción.
Management / asignación de capital
- Skin in the game. Ricks ~816.000 acciones (<1% por el tamaño); Lilly Endowment 9,8%. Comp mayormente en equity, atada a ROIC (SVA).
- Asignación de capital. Reinvierte a ROIC alto (capacidad de manufactura) y devuelve el resto; pero recompra a 41× la utilidad normalizada es cara.
- Integridad / normalización. El comité de comp elimina IPR&D/impairments del bono → misma filosofía de owner earnings; revenue +207% bajo Ricks.
Por qué cotiza a este precio
- No hay fuente de descuento: cotiza a ~29× EV/EBIT, por encima del techo de la banda farmacéutica, con cobertura exhaustiva.
- El mercado ya paga explícitamente por el crecimiento GLP-1 — lo trata como 'plataforma de alto crecimiento', no como pharma tradicional.
- Aun el escenario favorable rinde +6%: el precio descuenta una ejecución casi perfecta; la percepción no es mejor que la realidad.
Sin missing-buyers ni motivated-sellers → no está barata; es un gran negocio a un precio que descuenta una ejecución casi perfecta. La calidad es máxima, pero el precio no deja margen.
Asimetría del retorno — riesgo/recompensa
El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.
Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -6%/año (-28% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+13%/año, +87% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.
Escenario adverso — disconfirmación
- El recorte de precios MFN/IRA impacta más de lo esperado: el precio realizado ya cayó −13%, y más productos entran al régimen de precio fijado por Medicare.
- La competencia en la próxima generación de tratamientos para la obesidad, incluidas las formulaciones orales, erosiona el liderazgo.
- El crecimiento decelera más rápido que lo proyectado y el múltiplo comprime desde ~29× hacia la banda farmacéutica (14-22× EV/EBIT) o por debajo.
- Concentración: un tropiezo en tirzepatide (seguridad, competencia, precio) golpea el 56-65% del revenue.
Escenario favorable — la tesis a favor
- El TAM de obesidad/GLP-1 llega a $120-150bn+ para 2030 y LLY domina (mejor eficacia + la pastilla), llevando el revenue a $200bn+.
- orforglipron oral expande el mercado más allá de los inyectables (adherencia, logística) — un salto de TAM, no solo de cuota.
- retatrutide (~28-30% de pérdida de peso) es el próximo mega-fármaco; el deep pipeline (Alzheimer, oncología, cardio) da opciones sucesivas.
- La patente de tirzepatide hasta 2036 y la escala de manufactura irreplicable protegen el foso por una década.
Riesgos — qué rompe la base
- Precios (MFN/IRA). El recorte de precios de EEUU ya se profundiza (−13%) y se extiende a más productos — el disconfirmador estructural.
- Múltiplo de perfección. ~29× EV/EBIT deja poco margen: una desaceleración o una decepción comprime fuerte el múltiplo.
- Competencia. Novo (oral primero), Amgen, Roche — la próxima generación puede erosionar cuota.
- Concentración. 56-65% del revenue en tirzepatide; el caso depende de una molécula + su sucesor.
Lentes — los referentes del value investing
El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.
Las lentes coinciden en la calidad del negocio; el disenso está en el precio.
- Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad
Foso amplio y ROIC 38% sobre la vara del 10%, pero el margen es acotado (+5%) → excelente a precio justo.
- Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)
Empresa de alto crecimiento creciendo 13% a múltiplo/crecimiento 2.2 → cara para su crecimiento.
- Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)
Earnings yield 3% (EBIT/EV) + ROIC 38% → queda fuera de la Magic Formula.
- Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo
El precio descuenta 13%, en línea con nuestro 13%: percepción y realidad alineadas.
- Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)
Piso al escenario adverso -8%/año, techo al favorable +13%/año a 5a: asimetría razonable, sin un colchón amplio.
- Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)
Foso amplio, estable; fuentes: intangibles, escala eficiente, costos de cambio, ventaja de costos → pasa las Five Rules.
- Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio
Para justificar el precio hay que descontar 13%, dentro de lo que proyectamos (13%) — la historia cierra con los números.
