Merck & Co. (MRK)

Merck es una potencia de oncología cuya inmunoterapia Keytruda fue el 49% de las ventas de 2025 ($31,7bn) — una concentración extrema. El resto (vacunas Gardasil/Capvaxive, WINREVAIR +88%, Animal Health, diabetes en declive) apenas mueve el crecimiento consolidado (+1% en 2025). El foso es de patentes + I+D + manufactura de vacunas, pero con una erosión programada: la patente de Keytruda en EE.UU. cae en 2028-2029. La estrategia es reconstruir el foso antes de la caída, con el Keytruda subcutáneo + un pipeline comprado con >$60bn de M&A.

Una farmacéutica se valúa por P/E sobre la utilidad ajustada — GAAP más la amortización de intangibles de adquisiciones (no-económica) y sin los cargos de IPR&D adquirido (de una vez). ⚠️ Con Merck esto es crítico: tanto la GAAP ($7,28 en 2025) como la propia 'no-GAAP' de Merck (−$1,28 en el Q1'26) están hundidas por los cargos de IPR&D de la M&A (Cidara $3,62/acción, Terns $2,35/acción) — Merck, a diferencia de otras farmacéuticas, corre esos cargos por la no-GAAP, y por eso la guía FY26 ($5,04-5,16) es engañosamente baja. Sumándolos de vuelta (más la amortización de intangibles), la utilidad normalizada es ~$8,8/acción, y a ~$155 el P/E es ~120× — el piso de la banda pharma, no los ~25× que aparenta la guía.

El escenario base modela el acantilado: la utilidad crece hacia ~2028 (Keytruda + WINREVAIR + Capvaxive) y luego se aplana cuando el biosimilar y el precio IRA erosionan Keytruda en EE.UU., offseteado por el Keytruda subcutáneo + el pipeline. Neto: la utilidad queda ~plana a cinco años (~$8,8 → ~$9,6), a un múltiplo de salida de 14× (el piso de pharma, por el acantilado). Eso da ~$141/acción → un rendimiento total de +1%/año, del cual el dividendo (2,7%) es la mayor parte.

No hay margen de seguridad: a este precio se preserva el capital, pero no se compra por debajo de su valor. La acción se re-rateó +64% en 2026 (desde el mínimo de $77 al pánico del acantilado + China) hasta ~$155 al ganar visibilidad de la transición — así que el margen ya se comprimió. A ~120× la utilidad normalizada (el piso de pharma), el mercado descuenta que el pipeline empata el acantilado de Keytruda. El veredicto es Preserva valor: valuada de forma razonable para esa transición-que-empata, con un dividendo (2,7%) que carga el retorno y poco margen adicional. El escenario adverso (el acantilado domina y el pipeline decepciona, como en Pfizer/Bristol Myers a 8-10×) lleva el valor muy por debajo; el favorable (Qlex retiene + WINREVAIR y los ADC despegan + re-rating) es un alza clara. La asimetría es equilibrada, con el pipeline como el fiel de la balanza — es una apuesta a la ejecución de la transición, no una ganga con margen amplio.

Tres cosas. El Keytruda subcutáneo (Qlex) — su tasa de conversión/retención (objetivo 30-40%) es el determinante #1 de cuánto de la franquicia sobrevive al biosimilar; una retención alta cambia la aritmética del acantilado. El pipeline — WINREVAIR (+88%, camino a superventas), Capvaxive, los ADC de Daiichi (patritumab, ifinatamab, raludotatug — con designación de terapia innovadora) y las ~80 Fase 3: si generan los reemplazos que Merck promete (~$70bn de oportunidad). Y Gardasil/China — si los envíos se reanudan (hoy en $0) o el derrumbe es permanente, con la demanda de valores como cola de riesgo. El acantilado de Keytruda (dic-2028 biosimilar + ene-2029 precio IRA) es la fecha que define todo: si el pipeline + Qlex lo empatan, Merck a este precio es razonable; si no, el valor es mucho menor.