Walt Disney (DIS)

Rendimiento total a 5 años: 4,4%/año = 2,7% apreciación + 1,7% dividendo. El precio objetivo ($124) es ex-dividendo; los $10 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Los métodos discrepan: uno ubica el valor a hoy sobre el precio ($108) y el otro por debajo.

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $108 cotiza ~0,7% por encima de su valor traído a hoy (~$108); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).

A 5 años — En valor: el precio objetivo ($124) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$68.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($108) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-4,5%/año) del que proyectamos (4,5%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$10,2 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$15,9 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por EV/EBIT. En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

El año móvil al 27 de junio de 2026 (comunicado del 5-ago-2026, por niveles) llevó el margen operativo del año base a 17,0% —resultado operativo de segmentos neto de corporativo de $16,83bn sobre ingresos de $98,86bn—, frente al 16,2% del modelo anterior. La mejora coincide con una aceleración sostenida de los ingresos a lo largo de los últimos cuatro trimestres (de -0,5% a 6,8% interanual), consistente con apalancamiento operativo y no con un evento puntual. Por eso la senda de márgenes se re-ancla a este nivel más alto, conservando el mismo ritmo de expansión año a año que ya contemplaba el modelo anterior, en lugar de retroceder hacia el nivel previo; los escenarios adverso y favorable conservan su senda desde el año 1. La utilidad neta del período (US$8,6 mil millones) queda muy por debajo de lo que sugeriría el resultado operativo con una tasa impositiva habitual (aproximadamente US$15,1 mil millones), lo que indica un cargo no operativo relevante por debajo de la línea operativa, todavía sin identificar en el detalle disponible. Como la valuación de la compañía corre sobre el resultado operativo y el flujo de caja, este cargo no modifica la senda ni los múltiplos: se deja declarado únicamente en la fila de utilidad neta.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $124 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $108, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $124 a 5 años más $10 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $108. Frente al precio actual de mercado ($108), el margen de seguridad es -0,7% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería 4,4% anual.

• Suma de las partes. Experiences (EV/EBIT premium) + Entertainment (mezcla lineal en declive + streaming en crecimiento) + Sports (ESPN, múltiplo más bajo por el corte del cable). El múltiplo consolidado esconde el valor de la joya.
• El P/E engaña. Sobre el net income inflado por el beneficio impositivo de Hulu, el P/E parece bajo pero no es representativo; sobre el resultado operativo cotiza a ~14× EV/EBIT.
• El DCF converge. El DCF (a la tasa libre de riesgo del método, terminal sin crecimiento) da un valor a hoy en línea con la suma de las partes traída a hoy: el descuento existe pero es acotado por los vientos en contra estructurales.
• Margen de seguridad al final. A ~$108, el retorno base (~+4%) ofrece un margen modesto: calidad soberana a precio razonable, no una ganga de gran descuento.
• Reverse DCF. El precio descuenta un crecimiento del resultado operativo modesto, consistente con lo lineal derritiéndose y el streaming compensando — no hay una expectativa exagerada horneada.
• Sensibilidad — streaming y parques. El valor es sensible a la durabilidad del margen del streaming y a la resistencia cíclica de los parques; si el streaming se estanca o los parques entran en recesión, el múltiplo consolidado se re-ratea.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ ROIC incremental alto (compounding)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (102%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Caja fuerte y predecible. El flujo operativo (~$17,0bn TTM; $18,1bn FY2025 inflado por un diferimiento impositivo) es sólido; el gasto de capital de cruceros/parques lo consume en parte, con flujo libre sano (~$8,3bn TTM, $10,1bn FY2025).
• Retorno sobre el capital. ~9%, apenas debajo de la vara del 10%: el goodwill de ~$75bn de la adquisición de Fox deprime el retorno reportado; el incremental de Experiences es alto, el del streaming histórico fue bajo (destruyó capital durante la guerra de streaming).
• Crea valor económico. Experiences genera retornos muy por encima de la vara; el consolidado queda diluido por el peso del goodwill de Fox y por los años de pérdidas del streaming, que recién revierte.
• Trampa del net income. El net income GAAP FY2025 ($6,85, +152%) está inflado por un beneficio impositivo no-recurrente de ~$3,3bn (reclasificación de Hulu) + $1,0bn de años previos: valuar por el resultado operativo, nunca por el P/E sobre el neto reportado.
• Amortización de adquisiciones. ~$1,6bn al año de amortización de intangibles de las adquisiciones de Fox y Hulu (no-caja) deprime el net income GAAP por debajo del poder de generación real — otra razón para valuar por el resultado operativo de segmentos.
• Distorsiones contables a vigilar. (1) el net income inflado por el beneficio impositivo de Hulu; (2) la amortización de adquisiciones no-caja; (3) las participaciones no controladoras (ESPN-Hearst, parques internacionales) que hay que restar del valor.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El resultado operativo por segmento es el driver de la suma de las partes. Experiences (parques + cruceros + consumo) monetiza asistencia × gasto per cápita + licencias, con el margen más alto (27,6%). Entertainment mezcla lo lineal (cuotas de afiliación × suscriptores de cable, en declive) con el streaming (suscriptores × precio, ya rentable) y los estudios (taquilla). Sports es ESPN (cuotas de afiliación + publicidad + el nuevo servicio directo). La inflexión del margen del streaming —de una pérdida a $1,3bn— es la palanca de valor; el declive de lo lineal, el lastre.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (27-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento real, no nominal. Sí — el crecimiento viene de asistencia × precio en parques, suscriptores × precio en streaming y la mejora del margen, no de efecto cambiario.
• De dónde viene el motor. Experiences (58% del resultado) crece ~+6% y la inflexión del margen del streaming dentro de Entertainment — los motores del valor. Sports crece poco (transición de ESPN).
• Traccionado por volumen y precio. Parques: asistencia × gasto per cápita (+5%). Streaming: suscriptores × precio + margen. La calidad del crecimiento es alta en Experiences, en transición en el resto.
• Deceleración realista. La base decela el resultado operativo de ~+6% hacia ~+5% al quinto año, con lo lineal derritiéndose y el streaming madurando — realista, no punitivo.
• Pista de reinversión. Amplia en Experiences (nuevos cruceros, expansión de parques a alto retorno); estrecha en lo lineal (en cosecha, no en reinversión).
• Inflexión del streaming. El resultado operativo directo al consumidor mejoró casi $5bn en tres años, a +$1,3bn, con guía de margen ≥10% — la palanca de mejora, respaldada por datos.

• Relevante en 10 años / recurrencia. Sí — la propiedad intelectual de Disney y los parques son marcas de un siglo con demanda intergeneracional; ESPN y el streaming tienen recurrencia de suscripción. Lo lineal es lo que se erosiona.
• Cuota de mercado / costo. Líder indiscutido en parques y propiedad intelectual; el segundo ecosistema de streaming de Occidente; la franquicia dominante de deportes en vivo. No es el productor de menor costo (el contenido es caro).
• Pricing power. Fuerte en parques (gasto per cápita +5% al año) y en la propiedad intelectual; moderado en streaming (la competencia de Netflix limita el precio); en lo lineal el poder se desvanece con el corte del cable.
• Apalancamiento operativo. Alto en Experiences (margen 27,6%) y en el streaming a medida que escala (el resultado directo al consumidor pasó de pérdida a $1,3bn); lo lineal tiene apalancamiento negativo (costos fijos sobre ingreso en caída).
• Ciclo de capital / competencia. El streaming atrajo capital masivo y comprimió los retornos de todo el sector (la guerra de streaming); Disney ya pasó el pico de inversión y busca rentabilizar. Los parques no tienen competencia de escala.
• Comportamiento en recesión. Los parques y el gasto discrecional son cíclicos (la asistencia ya cayó 1%); el streaming y ESPN (suscripción) son más defensivos. Mezcla intermedia.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• !Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Deuda neta / EBITDA 1,8x
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)13,7x
• ✕Liquidez (current ratio)0.97×
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 102% del ROIC
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-1pp
• !Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Modo inversión fuerte 1,6x
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 1,5% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Deuda neta. Deuda bruta $47,4bn contra caja $5,7bn → deuda neta ~$41,7bn; apalancamiento moderado (~2× el resultado operativo de segmentos) para un negocio con flujo estable.
• Cobertura holgada. El interés neto (~$1,3bn al año) es trivial contra el resultado operativo de segmentos ($17,3bn TTM) — cobertura de más de diez veces.
• Participaciones minoritarias. Además de la deuda, ~$6,6bn en libros de participaciones no controladoras (ESPN-Hearst 20%, parques de Hong Kong y Shanghái) que son un reclamo sobre el valor de los segmentos — se reflejan en los múltiplos de las piezas, ubicados en el extremo conservador de su rango.
• Generación de caja. El flujo operativo (~$17,0bn en el año móvil al 27-jun-2026) cubre el gasto de capital (~$8,7bn) con holgura; el flujo libre (~$8,3bn TTM, $10,1bn FY2025) financia el dividendo y la recompra.
• Gasto de capital elevado, no deterioro. El gasto de capital (~$9bn, guía FY2026) es alto por la flota de cruceros y la expansión de parques — inversión de alto retorno, no un balance en problemas.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Asignación de capital. Disciplinada tras años de sobre-inversión en streaming: reinvierte en Experiences (alto retorno), reinstauró y subió el dividendo 50%, y duplicó la recompra. El test es que el gasto de capital rinda sobre el costo de capital.
• Alineación / skin in the game. Iger posee menos del 1% (gestor profesional, no fundador); la alineación es vía compensación en acciones sobre métricas correctas (utilidad ajustada, retorno sobre el capital, retorno total relativo).
• Retorno de capital. Reinstauró el dividendo (subido 50% a $1,50) y la recompra (guiada al doble, $7bn) tras la pausa de la pandemia — señal de confianza en el flujo. Payout todavía bajo (~22%), con margen para crecer.
• Integridad / comunicación. La sucesión —tras varios intentos fallidos en la última década— por fin se resolvió de forma ordenada (D'Amaro, mar-2026). La compañía distingue con transparencia la utilidad GAAP del crecimiento ajustado. A vigilar: la ejecución de la nueva dirección.

• El declive estructural de las redes lineales (cuotas de afiliación y publicidad −12% al año) domina el relato del mercado, que extrapola el derretimiento del cable a toda la compañía e ignora que Experiences y el streaming son el verdadero valor.
• El net income GAAP está distorsionado en ambas direcciones a lo largo de los años (el salto de +152% de FY2025 es impositivo, no operativo), lo que enturbia la lectura por P/E y ahuyenta al comprador que mira el titular.
• La asistencia doméstica de los parques cayó 1% en FY2025 y el turismo internacional se debilitó, alimentando el temor de un pico cíclico en la joya.
• La duda sobre la durabilidad del streaming: Disney+ recién es rentable y la competencia de Netflix limita el poder de precio, así que el mercado no le paga aún el múltiplo de una plataforma de crecimiento.

El descuento es de percepción: el mercado castiga a toda Disney por el declive de lo lineal —que es real pero es una fracción del valor— mientras la propiedad intelectual irreemplazable, la joya de los parques y la inflexión del streaming siguen componiendo. A ~$108 y ~14× el resultado operativo, el negocio no está regalado, pero cotiza a un precio razonable para una franquicia de esta calidad.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -4%/año (-18% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+14%/año, +91% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Declive de las redes lineales. Las cuotas de afiliación y la publicidad de cable caen a doble dígito con el corte del cable; si lo lineal se derrite más rápido de lo que el streaming compensa, el resultado se estanca.
• Durabilidad del streaming. Disney+ recién es rentable y la competencia de Netflix limita el poder de precio; si el crecimiento de suscriptores se frena o el margen no llega al ≥10% guiado, la tesis de mejora pierde su motor.
• Ciclo de los parques. La asistencia doméstica (ya −1%) es sensible a la recesión y al turismo internacional; un gran gasto de capital (cruceros, expansión) justo antes de una desaceleración castigaría a la joya.
• Dilución y costos de ESPN. El acuerdo con la NFL baja la participación de Disney en ESPN de ~80% a ~72%; los derechos deportivos (el mayor costo) suben, y la transición del lineal al directo al consumidor es incierta.
• Ejecución de la sucesión. Josh D'Amaro asumió en marzo de 2026 tras años de intentos fallidos de sucesión; el riesgo es de ejecución de la nueva dirección en un negocio en transformación.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROIC 9% no supera la vara del 10%.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 5% a múltiplo/crecimiento 3.0 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 8% (EBIT/EV) + ROIC 9% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -4% vs nuestro 5%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -6%/año, techo al favorable +12%/año a 5a: asimetría razonable, sin un colchón amplio.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: intangibles, escala eficiente, costos de cambio, efecto red → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -4%, dentro de lo que proyectamos (5%) — la historia cierra con los números.