Lockheed Martin (LMT)

Lockheed Martin es el mayor contratista de defensa del mundo: un foso de barreras de seguridad + incumbencia de programas de décadas (F-35, Trident II, Aegis) + costos de cambio altísimos para el cliente gubernamental, con un ROIC ~32% (con un patrimonio contable muy bajo por años de recompra) y un backlog récord de $193,6bn (+11%). El F-35 es el programa ancla (27% del revenue consolidado). El riesgo de primer orden es el reconocimiento de pérdidas puntuales en contratos de precio fijo, ya materializado en FY2024-25.

Un contratista de defensa se valúa por EV/EBIT sobre el resultado operativo (la compensación en acciones es baja, ~0,4% del revenue, sin trampa de SBC). A ~$558, eso es ~16× — por debajo del piso de la banda aeroespacial (15-22×) y el múltiplo más barato entre los grandes contratistas del grupo, que en general cotizan más caro en utilidad. El mercado castiga el margen operativo golpeado por las pérdidas de reach-forward de FY2024-25, sin distinguir el catch-up puntual de la capacidad de generación de valor del negocio.

El escenario base proyecta el resultado operativo creciendo ~6,4%/año (backlog convirtiéndose a buen ritmo + el margen recuperando hacia, sin superar, el ~12,6% histórico de FY22-23) de ~$9,2bn a ~$12,5bn en cinco años, a un múltiplo de salida de 16× — en la banda baja aeroespacial (15-22×, al nivel de General Dynamics), una reversión modesta desde el ~14,8× de hoy que reconoce el riesgo de los contratos de precio fijo sin acreditar el re-rating pleno. Con la recompra (desacelerando desde $7,9bn en FY22 a $2,25bn TTM), eso da ~$879/acción → un rendimiento total de +12%/año.

Cotiza con un descuento real sobre su valor, aunque sin llegar al margen de seguridad exigido. El resultado operativo compone ~36% en cinco años (~$9,2bn → ~$12,5bn) y el múltiplo se recupera de un nivel hoy por debajo del piso de su propio arquetipo hacia la banda baja (nivel de General Dynamics) — una corrección parcial y disciplinada, no el re-rating pleno: las pérdidas de reach-forward recurrieron en FY24 y FY25, así que la base no asume que desaparezcan del todo. El veredicto es Infravalorado. El escenario adverso (nuevas pérdidas de reach-forward + presión de OTA + múltiplo comprimiendo al piso de la banda) todavía deja el valor cerca del precio de hoy; el favorable (backlog acelerando + margen recuperando por encima del histórico + múltiplo al tope de la banda) es un alza mucho mayor. Es el patrón de una franquicia de calidad castigada por un GAAP reciente feo, no de un negocio roto.

Tres cosas. Primero, nuevas pérdidas de reach-forward: si aparecen en otros contratos de precio fijo (no solo los ya reconocidos), la tesis de recuperación de margen se debilita — es el disconfirmador central. Segundo, el presupuesto de defensa de EE.UU.: 72% de las ventas depende de apropiaciones anuales del Congreso, con riesgo de recortes o cierres de gobierno prolongados. Tercero, la competencia de contratistas no tradicionales favorecidos por la adquisición rápida (OTA) en programas nuevos. El termómetro es simple: si el margen operativo sigue recuperando trimestre a trimestre sin nuevos cargos grandes, el re-rating hacia la banda aeroespacial es cuestión de tiempo.