Retorno sobre el capital incremental, y cuándo miente

El retorno sobre el capital mide cuánto rinde el capital que la empresa ya tiene puesto. El incremental mide cuánto rinde cada peso nuevo, y es el que de verdad decide si reinvertir crea valor. También es el que con más facilidad devuelve un número que parece bueno y no significa nada.

Por qué el incremental es el que importa

Una empresa compone valor mientras pueda reinvertir a un retorno superior a su costo de oportunidad. El nivel del retorno describe el pasado —incluye inversiones hechas hace veinte años—; el incremental describe lo que está ocurriendo ahora, y es lo que se proyecta hacia adelante.

La relación con el crecimiento es directa: el crecimiento que una empresa puede financiar con lo suyo es la fracción de la utilidad que reinvierte, multiplicada por el retorno al que la reinvierte. Si crece más rápido que eso, lo está financiando con fondeo de terceros —el dinero de proveedores o de clientes— o porque necesita muy poco capital para crecer. Las dos cosas son ventajas reales, pero conviene saber cuál de las dos es.

Cuándo el número miente

El cociente es la variación de la utilidad operativa después de impuestos sobre la variación del capital invertido. Si las dos variaciones son negativas, el cociente que resulta es positivo. Una empresa que se está achicando —que vendió divisiones, reconoció deterioros y ganó menos— puede publicar así un retorno incremental de dos dígitos que sugiere que compone valor, cuando lo que hace es lo contrario.

Nos pasó con un fabricante de alimentos en declive: la utilidad operativa después de impuestos cayó, el capital invertido cayó más por desinversiones y deterioros, y el cociente daba un valor claramente positivo. Habría pintado en la ficha la señal de una empresa que capitaliza. Por eso la regla es que si el capital invertido cae, el retorno incremental no se publica: la fila y el gráfico desaparecen, y se declara. Un dato de menos es mejor que uno equivocado, y este error golpea justo donde el lector más necesita la señal correcta.

El adquirente serial da un retorno estructuralmente bajo

Cuando una empresa creció comprando otras, su capital invertido carga el precio pagado en décadas de adquisiciones, en forma de valor llave e intangibles. El retorno sobre ese capital sale bajo aunque la operación sea excelente, porque el denominador incluye lo que se pagó de más sobre el valor contable de lo comprado.

El error a evitar es encadenar que el retorno está bajo la vara, que entonces el negocio es mediocre, y que por lo tanto merece el múltiplo del piso. Ese encadenamiento produce valuaciones absurdamente bajas de compañías buenas. Lo que corresponde es declarar el porqué —el numerador crece pero el denominador arrastra el valor llave acumulado— y derivar el múltiplo del tipo de negocio, no del retorno crudo.

Y a veces el denominador directamente no sirve

Hay dos formas de quedarse sin un capital invertido utilizable, y las dos publican un número plausible. Una es que el dato de deuda esté desactualizado y el cálculo escriba cero: un cero ahí no se lee como ausencia de dato, dibuja la barra de calidad en cero y afirma que la empresa no genera retorno. La otra es que el capital invertido sea negativo, algo perfectamente normal en un negocio con caja neta e ingresos cobrados por adelantado; dividir por un número negativo devuelve un cociente sin significado.

En ese caso se elige una base defendible —medir sobre el capital aportado, sin netear la caja excedente— y se declara cuál se usó, porque el resultado depende de esa elección.