Cómo se valúa un banco

En casi cualquier empresa la deuda es una decisión de estructura de capital y se resta para llegar al valor del patrimonio. En un banco la deuda es la materia prima del negocio: los depósitos y el fondeo mayorista son el insumo con el que se presta. Restarlos no corrige nada, destruye la cuenta. Por eso un banco se valúa por su patrimonio y no por su valor de empresa.

El error de arrastrar el valor de empresa

Aplicarle a un banco un múltiplo sobre el valor de empresa produce un número sin significado: se le está restando al valor lo que constituye su capacidad de generar ingresos. Lo mismo ocurre con una aseguradora, donde el float —el dinero de las primas que se cobra antes de pagar los siniestros— es fondeo propio y no caja excedente.

Las dos métricas que sí corresponden son el múltiplo sobre la utilidad normalizada y el múltiplo sobre el valor libro, en particular sobre el valor libro tangible. La segunda existe porque el patrimonio de un banco es su colchón regulatorio: cuánto se paga por cada peso de capital propio es una pregunta con contenido económico que en una empresa industrial no lo tendría.

El retorno sobre el capital tangible es la vara

La calidad de un banco no se mide con el retorno sobre el capital invertido sino con el retorno sobre el capital tangible común: la utilidad atribuible a los accionistas ordinarios sobre el patrimonio, descontados el valor llave y los intangibles. Descontarlos importa porque en un banco que creció comprando otros bancos el patrimonio contable carga el precio pagado en esas compras, y medir contra él halaga el retorno.

La vara contra la que se lo compara es absoluta, no relativa a la volatilidad de la acción: por encima del 20% es excepcional, entre 15% y 20% excelente, entre 10% y 15% bueno, y por debajo del 10% queda bajo el costo de oportunidad de invertir en el mercado.

Normalizar la provisión por pérdida esperada

La norma contable vigente obliga a provisionar, en el momento de originar un préstamo, la pérdida esperada durante toda su vida. En un prestamista que crece rápido eso adelanta al presente pérdidas que ocurrirán a lo largo de años, y deprime la utilidad contable justo cuando el negocio va bien. La utilidad reportada de una cartera en expansión subestima su rentabilidad de régimen.

Para valuar hay que normalizar esa provisión a la pérdida de estado estacionario, que se aproxima con los castigos netos normalizados en lugar de la provisión del ejercicio. Y hay que mirar las señales que dicen si esa normalización es defendible: la cobertura de la cartera, la morosidad y su tendencia, y el margen financiero neto después de pérdidas.

Qué múltiplo de salida es razonable

Un banco está apalancado por diseño y expuesto al ciclo de crédito, así que no sostiene el múltiplo de un negocio de plataforma. La banda de referencia sobre la utilidad normalizada va de diez a quince veces, y una entidad de nicho de alta calidad puede acercarse a dieciséis; el múltiplo sobre valor libro suele ubicarse entre una vez y media y dos veces y media según el retorno sostenible.

El control de sensatez es el rendimiento implícito: la inversa del múltiplo es el rendimiento sobre la utilidad. Veinte veces equivale a un 5%, que sólo se justifica si el negocio va a seguir creciendo; para un prestamista, casi siempre es demasiado.

Una precisión sobre la recompra: cuando se valúa por un múltiplo por acción, la utilidad por acción ya incorpora la reducción del número de acciones. El precio objetivo se muestra por acción, sin volver a dividir, o se estaría contando el mismo efecto dos veces.