Anheuser-Busch InBev (BUD)

Rendimiento total a 5 años: 7,9%/año = 5,9% apreciación + 2,0% dividendo. El precio objetivo ($107) es ex-dividendo; los $9 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $118 · Múltiplos $94) supera el precio de mercado ($80).

Hoy — en valor: a $80 cotiza ~14,3% por debajo de su valor traído a hoy (~$94); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — En valor: el precio objetivo ($107) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$59.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($80) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-2,4%/año) del que proyectamos (6,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$7,2 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$10,9 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por Utilidad subyacente atribuible (P/E). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Convención del año-0. El emisor presenta un informe anual y publica los intermedios por un formulario que no lleva datos etiquetados, así que la ventana de doce meses se arma por niveles contra el informe del 30-jul-2026: ingresos 59.320 del ejercicio 2025 más 31.927 del primer semestre de 2026 menos 28.632 del primer semestre de 2025 = 62.615 millones; resultado de operaciones 15.405 + 8.691 − 7.506 = 16.590 millones; utilidad subyacente atribuible 7.410 + 4.314 − 3.556 = 8.168 millones. La ventana cierra el 30-jun-2026. Por qué la base es la utilidad subyacente y no la publicada. La utilidad atribuible del primer semestre de 2026 saltó de 3.824 a 6.314 millones, un 65%, y la propia conciliación del emisor muestra que 2.034 millones de ese salto son partidas no recurrentes netas de impuesto, más 35 millones de efectos de hiperinflación. La ventana publicada da 9.327 millones y la subyacente 8.168: la diferencia de 1.159 millones es la parte que no se repite y queda deliberadamente fuera de la senda. Modelar el año-1 sobre la cifra publicada habría acreditado por adelantado una ganancia financiera y de disposición de activos. De dónde sale la senda. La compañía guía el resultado antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización creciendo entre 4% y 8% orgánico en el ejercicio 2026, con gastos financieros netos por pensiones y acreción de 190 a 220 millones por trimestre, cupón bruto promedio de la deuda cercano al 4%, tasa impositiva normalizada de 26% a 28% e inversión de capital neta de 3.500 a 4.000 millones. El caso base ancla el año 1 en un crecimiento de ingresos de 5,2%, apenas por debajo del 5,7% orgánico del primer semestre; los casos adverso y favorable anclan en los extremos del rango guiado (3,5% y 6,5% de ingresos). El crecimiento se modela orgánico: en el primer semestre de 2026 los ingresos subieron 5,7% orgánico contra 11,5% publicado, y la diferencia entera es conversión de moneda, que se trata como un vaivén aparte y no se hornea en la base. La llegada del año 5 es 3,5%, consistente con volumen prácticamente plano y precio en línea con la inflación de sus mercados. Margen. El margen del resultado de operaciones del año-0 es 26,50%. La expansión modelada es modesta (hasta 27,75% en el caso base) porque el margen del resultado antes de depreciación viene prácticamente plano (35,6% en el semestre contra 35,5% en el semestre anterior): el motor de la utilidad no es el margen operativo sino la caída del gasto financiero neto a medida que baja el endeudamiento, y por eso el margen de la utilidad subyacente sube más rápido (13,04% a 14,30%) que el operativo. El margen del flujo operativo del año-0 se ancla en el 25,09% del ejercicio 2025, porque el flujo del semestre no se presenta con el detalle necesario para reconstruir la ventana de doce meses; se declara la aproximación. Inversión de capital y depreciación. La depreciación, amortización y deterioro del ejercicio 2025 fue de 5.652 millones contra una inversión de capital de 3.656 millones: la compañía invierte por debajo de su cargo contable, en parte porque ese cargo incluye la amortización de intangibles de adquisiciones. El reparto sigue a Greenwald: con ingresos creciendo a un dígito medio sobre una base instalada de 205 plantas, el grueso de la inversión es de mantenimiento (se asigna el 70%) y el resto compra crecimiento. Capital de trabajo. La variación del capital de trabajo de la ventana no se presenta por separado en el informe intermedio, así que se deja en cero y se declara: el negocio opera con capital de trabajo estructuralmente negativo (financiado por proveedores), de modo que un supuesto de cero es la opción conservadora y no un dato inventado. Senda de acciones. Es una sola para los tres escenarios. El año-0 son 2.017 millones de acciones diluidas, reconciliadas desde la nota de utilidad por acción del ejercicio 2025 (utilidad atribuible de 6.837 millones sobre una utilidad diluida por acción de 3,39), cifra que además reproduce el valor de mercado publicado. La reducción modelada es de 1,5% anual. Ese número está recortado contra el ritmo revelado del primer semestre de 2026 —23.999.230 acciones recompradas por 1.701 millones, o sea 1,19% del total en seis meses, cerca de 2,4% anualizado— por dos motivos verificables: ese ritmo corresponde a la ejecución inicial de un programa finito de 6.000 millones aprobado el 29-oct-2025, del cual sólo se habían completado 1.701 millones al 30-jun-2026, y la asignación de capital declarada prioriza la reducción del endeudamiento. El promedio ponderado de acciones básicas confirma un ritmo más lento que el anualizado: 1.989 millones en el primer semestre de 2025 contra 1.976 millones en el de 2026. Excedente. El modelo no acumula caja: el excedente retenido se redespliega en repago de deuda, y ese beneficio ya está capturado dentro de la senda del margen de la utilidad subyacente vía menor gasto financiero. Acumularlo además como caja lo contaría dos veces. Sobre las ganancias del dueño del ejercicio 2025 (flujo operativo 14.883 menos inversión de capital 3.656 = 11.227 millones), los usos declarados fueron 4.543 de dividendos y cerca de 2.400 de recompra, dejando alrededor de 4.300 millones retenidos que van a deuda. Métrica y múltiplo. Se valúa por múltiplo sobre la utilidad subyacente atribuible, nunca sobre la consolidada: la participación de terceros es material y real —1.640 millones sobre una utilidad del ejercicio de 8.477, o sea el 19,3% del consolidado (24,0% de lo atribuible a la matriz)— y corresponde a Ambev, que cotiza por separado con un 61,73% de participación, y a Budweiser APAC con 87,22%. Al valuar a nivel patrimonio sobre lo atribuible, esa participación queda excluida por construcción y no hace falta restarla en el puente. En el período se readquirió la participación minoritaria del 49,9% de las plantas de envases metálicos de Estados Unidos por 2.900 millones, lo que reduce marginalmente esa fuga hacia adelante.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $107 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $80, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $107 a 5 años más $9 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $94. Frente al precio actual de mercado ($80), el margen de seguridad es 14,3% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 7,9% anual.

• Múltiplo de entrada. Hoy cotiza a 20× sobre la utilidad subyacente atribuible; se comprime a 15× sobre la del año 5.
• Múltiplo de salida. 18 veces, dentro de la banda de 16 a 22 del arquetipo y por debajo de su centro por el retorno sobre el capital y el crecimiento terminal.
• Retorno estimado. +8% anual en el caso base, con +6% de apreciación y +2% de dividendo.
• Abanico de escenarios. El caso adverso da +8% anual y el favorable +8%: recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (125%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Generación de caja. Ganancias del dueño de 11.227 millones en el ejercicio 2025, con conversión estable y una serie de flujo operativo entre 13.265 y 15.055 en cuatro ejercicios.
• Retorno sobre el capital. 7,2%, por debajo de la vara del 10%; el denominador carga la plusvalía de veinte años de adquisiciones.
• Pista de reinversión. Inversión de capital guiada entre 3.500 y 4.000 millones anuales, por debajo del cargo de depreciación de 5.652: mantiene la base instalada más que expandirla.
• Capital de trabajo. Estructuralmente negativo, financiado por proveedores, lo que reduce la necesidad de capital circulante propio.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El impulsor del ingreso es volumen multiplicado por ingreso por hectolitro, y las dos patas se leen por separado. En el primer semestre de 2026 el volumen orgánico creció 1,1% y el ingreso por hectolitro 4,3%, para 5,7% de crecimiento orgánico de ingresos (el volumen publicado del semestre fue +0,3%, de 279.615 a 280.412 miles de hectolitros). La diferencia contra el crecimiento publicado del semestre (11,5%) es enteramente conversión de moneda y no se hornea en la base: se trata como un vaivén de dos direcciones. El volumen agregado de las cinco regiones cayó de 575,3 a 560,7 millones de hectolitros entre 2024 y 2025, con Asia Pacífico como el principal detractor, y volvió a crecer en 2026.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento orgánico. 5,7% en el primer semestre de 2026, con volumen orgánico 1,1% e ingreso por hectolitro 4,3%; las dos patas activas al mismo tiempo.
• Crecimiento publicado. Prácticamente plano en tres ejercicios (2,8%, 0,7% y −0,8%) por la conversión de moneda, que en 2025 restó 1.300 millones.
• Categorías nuevas. Cerveza sin alcohol y bebidas más allá de la cerveza crecen por encima del negocio principal según la compañía, sobre el 11% de los ingresos de 2025 que no es cerveza; el informe intermedio disponible no desglosa la tasa exacta del semestre.
• Crecimiento terminal. El año 5 modelado es 3,5%, en el tramo bajo de lo que sostiene un bien de consumo básico, y limita el múltiplo de salida.

• Recurrencia y previsibilidad del consumo. La cerveza es una categoría de consumo repetido con demanda estable a lo largo de décadas y baja sensibilidad al ciclo comparada con bienes durables.
• Producto diferenciado contra materia prima. Veinte marcas por encima de 1.000 millones de dólares permiten cobrar prima; el ingreso por hectolitro subió 4,3% con volumen orgánico creciendo.
• Poder de fijación de precios. Probado en el dato más reciente: precio y volumen suben a la vez, que es la única forma limpia de verificarlo.
• Participación de mercado y tendencia. Primera posición por volumen en más de 30 países, pero el volumen agregado cayó de 575,3 a 560,7 millones de hectolitros entre 2024 y 2025.
• Comportamiento en recesión. El portafolio se inclina a segmentos medios y premium; el propio emisor advierte que el impacto de una caída del ingreso disponible podría ser mayor que en competidores de valor.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• !Cobertura de intereses (EBIT / intereses)5,2x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 125% del ROIC
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-3pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 0,6x — sin sobre-inversión
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• –Dilución (SBC % revenue + acciones)sin dato

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Endeudamiento. 73.013 millones de deuda bruta contra 11.638 de caja; la prioridad declarada de asignación de capital sigue siendo reducirlo.
• Estructura de la deuda. 98% de los pasivos financieros que devengan interés a tasa fija tras cobertura y cupón bruto promedio cercano al 4%, lo que acota el riesgo de refinanciamiento inmediato.
• Cobertura de intereses. Gasto por intereses de 3.194 millones contra un resultado de operaciones de 15.405: cobertura holgada.
• Calificación crediticia. A− con perspectiva positiva y A3 con perspectiva positiva; un descenso encarecería el fondeo y comprimiría la devolución de capital.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

Reparto del ejercicio 2025 sobre 10.599 millones de usos declarados: inversión de capital 3.656, dividendos 4.543 y recompra cerca de 2.400 (los 2.000 millones que completaron el programa de 2024 más 400 del programa aprobado en octubre de 2025). No hubo adquisiciones materiales en el ejercicio; las del período siguiente —la readquisición del 49,9% minoritario de las plantas de envases metálicos por 2.900 millones y el 85% de BeatBox por 500— caen fuera de esta ventana.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Horizonte y estabilidad. Accionista de referencia con derecho a nominar la mayoría del directorio: da horizonte largo, a costa de concentrar el poder de decisión.
• Historial de adquisiciones. Cadena de fusiones de gran escala integradas sin destrucción operativa aparente, pero el precio pagado quedó en el balance y hunde el retorno sobre el capital.
• Devolución de capital. Dividendo subiendo de 1,00 a 1,15 euros por acción y un programa de recompra de 6.000 millones, subordinados a la prioridad declarada de reducir el apalancamiento.
• Transparencia de la conciliación. Publica la conciliación completa entre la utilidad publicada y la subyacente, lo que permitió aislar los 2.034 millones no recurrentes del semestre.

• Vendedor motivado por la contabilidad: los ingresos publicados del ejercicio 2025 cayeron 0,8% y tres de las cinco regiones retrocedieron —Asia Pacífico 8,1%, Sudamérica 3,8% y Norteamérica 3,1%—, cuando la caída es cambiaria: la traslación restó 1.336 millones y el crecimiento orgánico del primer semestre de 2026 fue de 5,7%.
• Compradores ausentes por el balance: 73.013 millones de deuda bruta y una prioridad declarada de reducir el apalancamiento mantienen al inversor de crecimiento afuera y al de dividendo insatisfecho, con un rendimiento del dividendo por debajo del 2%.
• Descuento estructural por la exposición a mercados en desarrollo sin cobertura de traslación, que restó 1.300 millones en 2025 y que el mercado extrapola hacia adelante.
• La participación de terceros absorbe el 19,3% de la utilidad consolidada —el 24,0% de la atribuible a la matriz—, lo que hace que los múltiplos calculados sobre la utilidad consolidada subestimen el precio real que se paga y desalienten una lectura rápida.

La acción cotiza 7% por debajo de su máximo de 52 semanas, o sea que no hay un desplome que explicar. El hecho posterior al cierre del ejercicio que sí corresponde declarar es el informe intermedio del 30-jul-2026, para el semestre cerrado el 30-jun-2026: crecimiento orgánico de ingresos de 5,7%, volumen orgánico de 1,1% y utilidad subyacente atribuible creciendo 21,3% (4.314 contra 3.556 millones), junto con una utilidad publicada inflada por 2.034 millones de partidas no recurrentes en el semestre. La discrepancia entre percepción y realidad está en la brecha entre el crecimiento publicado y el orgánico, no en un evento puntual.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +2%/año (+8% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+13%/año, +87% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Exposición cambiaria. El 75% de los ingresos se genera en monedas distintas del dólar sin cobertura de traslación; el efecto negativo fue de 1.300 millones en 2025.
• Participación de terceros. El 19,3% de la utilidad consolidada (24,0% de la atribuible) pertenece a Ambev y Budweiser APAC; su reparto hacia la matriz puede estar restringido por controles cambiarios.
• Concentración de canal. 365 mayoristas independientes en Estados Unidos con derechos exclusivos cuya sustitución está restringida por contrato y por regulación.
• Poder del comercio minorista. La consolidación de las grandes cadenas en Europa y Norteamérica les da poder de negociación y presiona los márgenes de toda la industria.
• Rusia y Ucrania. Deterioro de 1.143 millones sobre la participación del 50% en la sociedad conjunta con Anadolu Efes, con las operaciones rusas bajo administración temporal por decreto.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROIC 7% no supera la vara del 10%.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 6% a PEG 3.3 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 10% (EBIT/EV) + ROIC 7% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -2% vs nuestro 6%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -1%/año, techo al favorable +12%/año a 5a → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: intangibles, escala eficiente, ventaja de costos, costos de cambio → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -2%, dentro de lo que proyectamos (6%) — la historia cierra con los números.