Hershey (HSY)

Rendimiento total a 5 años: 3,7%/año = -0,5% apreciación + 4,1% dividendo. El precio objetivo ($160) es ex-dividendo; los $34 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $155 · Múltiplos $158) está por debajo del precio de mercado ($164).

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $164 cotiza ~3,8% por encima de su valor traído a hoy (~$158); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).

A 5 años — Preserva valor: el precio objetivo ($160) más los dividendos rinden lo justo para preservar el capital nominal, por debajo del piso exigido del 4%.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$102.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($164) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El crecimiento implícito (7,3%/año) está en línea con nuestro caso base (6,0%/año) → el precio es coherente con la proyección.

Ese crecimiento implica ~$1,5 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$1,4 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por Utilidad neta normalizada (P/E). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

El año-0 es el TTM cerrado el 28-jun-2026 (ingresos de US$12.164 millones). La normalización del margen se calculó sobre el TTM cerrado el 29-mar-2026: el margen operativo reportado de esa ventana (14,3%) está deprimido por cargos no recurrentes de 2025 (pérdida de cobertura de cacao a valor de mercado, aranceles, deterioro de plusvalía y reestructuración); se normaliza a 16% agregando de vuelta la porción de esos cargos que cae dentro de la ventana TTM. La senda de ingresos arranca en 4,5% (base), por debajo del 11,5% del TTM reportado: ese salto refleja sobre todo el traslado a precio de la acción de julio de 2025 sobre una base de comparación fácil, mientras el volumen orgánico del segmento núcleo (confitería de Norteamérica) ya es negativo (-2%); se ancla en el promedio de la trayectoria de 3 años (7,2%/0,3%/4,4%) en vez del pico del TTM, para no acreditar por adelantado una recuperación de margen y volumen que todavía no se sostiene. El margen recupera de forma gradual desde 16% (TTM) hasta 22% (año 5) a medida que la acción de precios se anualiza por completo y el costo del cacao (aunque bajó de máximos históricos, sigue estructuralmente elevado) se estabiliza, sin volver al pico histórico de 25,9% (FY2024) por la erosión del foso declarada. La tasa impositiva usa la efectiva del XBRL (27,3%); el interés se deriva de EBIT TTM menos utilidad antes de impuestos TTM del XBRL (~$230M). No se modela recompra neta (el TTM de recompra es apenas 0,18% del valor de mercado, muy por debajo del piso de materialidad del método) ni dilución relevante.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $160 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $164, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $160 a 5 años más $34 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $158. Frente al precio actual de mercado ($164), el margen de seguridad es -3,8% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería 3,7% anual.

• Múltiplo sobre utilidad normalizada. 16× P/E base sobre utilidad neta normalizada, dentro de la banda de consumo básico.
• Utilidad GAAP deprimida. La utilidad GAAP TTM no refleja la capacidad de generación de caja normalizada del negocio.
• Precio vs recuperación de margen. El precio de mercado actual exige una recuperación de margen sostenida para justificar el retorno esperado.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (114%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• ROIC vs la vara del 10%. Se evalúa sobre el capital invertido real del balance (patrimonio + deuda − caja).
• Generación de caja. El FCF (OCF menos capex) se sostiene mejor que la utilidad GAAP, porque los cargos de 2025 fueron mayormente no-monetarios o de cobertura.
• Margen bajo presión. El margen operativo TTM (14,3%) es el más bajo de los últimos cuatro años, muy por debajo del pico de 25,9% de FY2024.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

Los ingresos por segmento se reportan en la nota de segmentos del 10-K y suman exactamente al consolidado. La dinámica de volumen y precio detrás de cada segmento, declarada en el MD&A: North America Confectionery combinó volumen -2% con precio +6% (la acción de precio de julio de 2025); North America Salty Snacks combinó volumen +8% con precio +1%; International combinó volumen -1%, precio +3% y un viento de cambio desfavorable de aproximadamente -3%.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (28-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento liderado por precio. El +4,4% de FY2025 es casi enteramente precio; el volumen del segmento núcleo ya es negativo.
• Snacks salados en doble dígito. El segmento de más rápido crecimiento (+12% aprox.) todavía es solo ~11% del negocio.
• Internacional en retroceso. Cayó por un viento de cambio desfavorable de aproximadamente 3% en México y Brasil.

• Marcas reconocidas. Portafolio de más de 85 marcas icónicas con amplia aceptación del consumidor.
• Concentración de cliente. Aproximadamente 27% de las ventas netas de 2025 se realizaron a un solo distribuidor, McLane.
• Insumo crítico volátil. El cacao, comprado en un 70% de África Occidental, es estructuralmente elevado y volátil.
• Diversificación hacia snacks salados. SkinnyPop, Dot's Homestyle Pretzels y LesserEvil diversifican la dependencia del chocolate puro.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• !Cobertura de intereses (EBIT / intereses)7,4x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 114% del ROIC
• !Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+4pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 0,8x — sin sobre-inversión
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,6% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Deuda manejable. Deuda total de aproximadamente $5.190M, con caja de $791M.
• Payout de dividendo elevado. El dividendo TTM pagado ronda el 100% de la utilidad neta reportada TTM, dejando poca holgura.
• Capex en línea con guía. El capex TTM está en línea con la guía 2026 de la compañía ($425-475M).

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Liderazgo nuevo. CEO desde agosto de 2025, sin trayectoria previa en la industria del chocolate — ejecución por confirmar.
• Estructura de doble clase de acciones. Acciones ordinarias y ordinarias Clase B con dividendos distintos, típico de una compañía con accionista de control histórico.
• Asignación de capital. El dividendo absorbe la mayor parte del capital devuelto al accionista; la recompra fue nula bajo programas pre-aprobados en FY2025.

• Cargos no recurrentes (pérdida de cobertura de cacao a valor de mercado, aranceles y cargos de reestructuración) hundieron la utilidad GAAP de 2025, deprimiendo el múltiplo aparente sin reflejar la capacidad de generación de caja normalizada.
• El shock de costo de cacao golpeó a toda la industria de confitería a la vez, y el mercado castiga el peor trimestre en vez de anticipar la recuperación de margen que la acción de precio de julio de 2025 recién empieza a mostrar.
• Cambio de liderazgo (nuevo director ejecutivo desde agosto de 2025, ajeno a la industria del chocolate) que generó incertidumbre adicional sobre la ejecución.

La brecha no es unívoca: el volumen ya negativo del segmento núcleo es una señal real de que el mercado podría estar en lo correcto, no solo sobrerreaccionando. El caso exige vigilar de cerca si la elasticidad de precio se estabiliza o se profundiza.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -5%/año (-23% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+10%/año, +59% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Elasticidad de precio. El volumen del segmento núcleo ya cayó 2% tras el alza de precio de julio de 2025.
• Costo de cacao estructural. El cacao sigue estructuralmente elevado pese a bajar de máximos históricos.
• Concentración de canal. 27% de las ventas netas de 2025 en un solo distribuidor (McLane).
• Regulación europea de deforestación. Vigente desde diciembre de 2026, exige diligencia extensiva sobre el cacao para vender en la Unión Europea.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: foso estrecho, erosionándose.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 6% a múltiplo/crecimiento 5.1 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 5% (EBIT/EV) + ROIC 14% → roza la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta 7%, en línea con nuestro 6%: percepción y realidad alineadas.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -10%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, erosionándose; fuentes: intangibles, escala eficiente → no pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  El precio implica 7% vs nuestro 6%: coherente, pero en el extremo optimista del rango.