Central Puerto S.A. (CEPU)

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $27 · Múltiplos $19) supera el precio de mercado ($14).

Hoy — en valor: a $14 cotiza ~27,4% por debajo de su valor traído a hoy (~$19); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — Infravalorado: el precio objetivo ($24) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$12.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($14) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-0,6%/año) del que proyectamos (14,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~ARS 157,1 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~ARS 311,2 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por Utilidad neta atribuible a la controlante (P/E). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Modelo en miles de millones de pesos, a nivel de patrimonio: la caja y la deuda van en cero en el bloque común porque el fondeo ya está cobrado dentro de la utilidad por la línea de intereses, y el múltiplo se aplica sobre la utilidad atribuible a la controlante. Es el mismo molde con que se valúa el resto del arquetipo de generación mercantil. El año 0 es el ejercicio cerrado el 31 de diciembre de 2025, convención de reportante anual: Central Puerto presenta un formulario 20-F y sus 6-K sellan el período, así que el pipeline no pudo identificar el comunicado de resultados por sí solo. Se lo buscó y se lo incorporó a mano: los estados intermedios consolidados al 30 de junio de 2026 llegaron por el 6-K del 19 de agosto de 2026 y están citados en las fuentes. No hay guía cuantitativa publicada para el ejercicio en curso —el filing declara que sus manifestaciones prospectivas están sujetas a restricciones regulatorias—, de modo que la senda se ancla en la trayectoria y en el semestre ya presentado, y ese hueco se declara acá en lugar de suponerlo cerrado. Normalización del año 0, que es el trabajo central de esta ficha. El resultado operativo publicado de 370,373 lleva adentro cuatro partidas que no se extrapolan: una reversión de deterioro de propiedad, planta y equipo e intangibles de 60,950, que cambió de signo tres años seguidos (más 126,029 en 2023, menos 134,287 en 2024, más 60,950 en 2025) y no es monetaria; una diferencia de cambio neta de 73,136 clasificada dentro de otros ingresos operativos, que existía porque la moneda funcional era el peso mientras los créditos con la administradora del mercado están atados al dólar; un recupero de seguros de 18,851; y penalidades cobradas a proveedores por 9,968. Restadas las cuatro, el resultado operativo recurrente del ejercicio queda en 207,468, o sea un margen del 18,9% contra el 33,8% publicado. Debajo del resultado operativo se retira además el resultado de inversiones medidas a valor razonable, que aportó 134,632 contra 3,306 el año anterior y corresponde a la revaluación de la tenencia minoritaria en un proyecto minero. En cambio el bloque monetario y financiero se deja entero y no se abre por partes: su neto del ejercicio, después de la participación en asociadas de 59,699, es de menos 38,540, comparable al de menos 32,284 del semestre de 2026 anualizado — un nivel razonablemente parejo entre los dos períodos, y sacar la ganancia de cambio del activo dejando la pérdida del pasivo habría sesgado la base. Con esos ajustes, el resultado antes de impuestos normalizado baja de 453,028 a 228,627 y la utilidad atribuible a la controlante, a la tasa efectiva del 22,1% del propio filing y neta de la participación no controladora, queda en 174,8 contra los 346,4 publicados: la mitad. El margen neto del año 0 del modelo es ese 15,93%. La comparabilidad entre los dos filings está limitada por la propia compañía y hay que decirlo. A partir del 1 de enero de 2026 la moneda funcional pasó a ser el dólar y se convirtieron todos los activos, pasivos, ingresos, gastos y partidas del patrimonio a razón de 1.482 pesos por dólar; la nota 2.4 de los estados intermedios advierte que la información comparativa se expone tal como fue incluida en los estados anteriores y que esas circunstancias limitan la comparabilidad. Por eso las columnas del semestre no se encadenan con el ejercicio 2025 por ningún índice de reexpresión. Lo que sí las hace comparables en nivel es que el tipo de cambio de cierre del 31 de diciembre de 2025 fue de 1.455 pesos por dólar, según el cuadro de activos y pasivos financieros en moneda extranjera del mismo 6-K: los pesos de diciembre de 2025 y los pesos convertidos a 1.482 están dentro del 2% uno del otro, y sobre esa base se leen las dos series. La senda del año 1 no es una proyección sino un semestre presentado llevado a doce meses. Los ingresos del primer semestre de 2026 fueron 1.040,177, casi tanto como el ejercicio 2025 completo, y el resultado operativo 307,279 con un margen del 29,5%. El salto tiene dos causas y sólo una es económica: la Resolución 400/2025, vigente para las transacciones desde el 1 de noviembre de 2025, trasladó a los generadores la gestión y la compra del combustible —que antes la administradora del mercado entregaba sin cargo—, lo que agranda ingresos y costos a la vez sin margen porcentual proporcional, y al mismo tiempo introdujo un esquema marginalista con precios en dólares atados al costo variable de producción, que sí es una repriciación real. A eso se suma la concesión de Piedra del Águila renovada por treinta años y tomada el 9 de enero de 2026, con tarifas ahora denominadas en dólares. La repriciación regulatoria se incorpora a la base; lo que no se extrapola es el precio de contado estacional del semestre —el primer semestre argentino incluye el pico de demanda de verano—, la hidrología del período y la tasa impositiva efectiva del 1,5% que el semestre informa, que es un artefacto del cambio de moneda funcional y por eso el modelo usa la efectiva estructural del 22,1%. El semestre se anualiza multiplicando por dos, sin factor estacional, porque los comparativos no son homogéneos y no hay con qué calibrarlo: se declara así en lugar de inventar el ajuste. De ahí en adelante la senda desacelera de forma suave hacia un 5% al año 5, que es lo que un generador maduro sostiene con la demanda del sistema, la entrada de los dos proyectos de almacenamiento por baterías —150 MW en Central Puerto y 55 MW en Central Costanera, con un capital estimado de 130 a 140 millones de dólares; el 20-F prevé la finalización a mediados de 2027 y la Reseña Informativa del 6-K del 12-ago-2026 la adelanta al cuarto trimestre de 2026, tensión que se declara en lugar de resolverse a favor de una sola fuente— y el precio real. El margen operativo comprime del 28,9% al 26,5%: el marco de la Resolución 400/2025 es de normalización progresiva y el Decreto 450/2025 abre una transición de dos años hacia la contratación libre, de modo que el capital que hoy entra al sector por márgenes altos termina compitiéndolos. El margen neto baja del 20,2% al 18,0% también por el costo financiero: la deuda financiera pasó de 337,8 millones de dólares al 31 de diciembre de 2025 a 671,9 millones al 30 de junio de 2026, para financiar la concesión hidroeléctrica y el almacenamiento. El capital de mantenimiento se fija en el 58% del capital invertido total, que lo iguala con la depreciación y amortización. No es un atajo mudo: por el criterio de Greenwald el capital de crecimiento se aproxima por la relación entre activo fijo y ventas multiplicada por la variación de ventas, y acá las ventas crecen con fuerza y el exceso de capital sobre la depreciación está comprando expansión identificable y fechada —la concesión de Piedra del Águila por 245 millones de dólares y los dos proyectos de almacenamiento—, no reemplazo. La depreciación y amortización del año 0 se toma de la diferencia entre el resultado ajustado antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización del semestre (393,762) y su resultado operativo (307,279), anualizada: la taxonomía del emisor no publica el concepto y ésta es una resta de dos hechos del mismo filing, no un despeje. No se modela recompra: el conteo de acciones bajó de 1.514,022 millones a 1.513,770 millones de ordinarias en el ejercicio, con 252.034 acciones canceladas, o sea 0,017% anual, muy por debajo del umbral de materialidad. El registro está escrito en certificados de depósito: cada uno representa diez acciones ordinarias según la carátula del 20-F, de modo que las 1.513,770 millones de ordinarias son 151,377 millones de certificados, que es el denominador de todo valor por acción de esta ficha. El valor de mercado del bloque común se expresa en pesos usando el tipo de cambio de 1.482 que la propia compañía declara en el 6-K, por ser el más reciente citable de un filing; el precio ancla va en dólares, que es la moneda de cotización.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $24 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $14, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $24 a 5 años y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $19. Frente al precio actual de mercado ($14), el margen de seguridad es 27,4% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 11,4% anual.

• Múltiplo de entrada. Entra a 18× sobre la utilidad normalizada del ejercicio y comprime a 7× sobre la del año 5.
• Base normalizada. La utilidad atribuible recurrente de 2025 es 174,8 y no los 346,4 publicados: la mitad del resultado no se extrapola.
• Múltiplo de salida dentro de banda. La mezcla de las tres piezas da 12,0 veces, dentro de la banda de 10 a 14 del arquetipo, sin bajarla por prudencia.
• Convergencia de las dos lentes. La valuación por múltiplos y la de valor presente convergen dentro de un margen razonable pese al riesgo de jurisdicción.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (100%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Generación de caja predecible. El flujo operativo se mantuvo entre 340 y 411 mil millones de pesos mientras el resultado publicado oscilaba de 259 a 969.
• Retorno sobre el capital. 5,83% sobre el capital invertido del balance en 2025, bien por debajo de la vara del 10%, aunque el nivel del primer semestre de 2026 la supera holgadamente.
• Pista de reinversión. 205 MW de almacenamiento adjudicados y una concesión hidroeléctrica de treinta años recién tomada dan destino identificable al capital retenido.
• Calidad del resultado contable. Cuatro ejercicios seguidos con deterioros y reversiones no monetarias que mueven el resultado operativo en un rango de casi cuatro a uno.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El driver económico de un generador es volumen por precio: megavatios hora generados y vendidos, más disponibilidad de megavatios, contra el precio de cada modalidad de venta. Central Puerto generó 18.603 GWh en 2025 con 6.933 MW instalados, el 13,03% de la oferta del sistema, pero su taxonomía no publica la serie anual de generación, de modo que el nivel está citado y la serie no existe: se declara el hueco en lugar de reconstruirlo. Los tres motores que sí tienen serie completa muestran lo que decide esta ficha: un flujo de caja operativo notablemente estable, una inversión de capital que se multiplicó por diez y medio entre 2023 y 2025 financiando la concesión hidroeléctrica y el almacenamiento, y un resultado operativo publicado que oscila de 259 a 969 mil millones de pesos por efecto de deterioros y reversiones que no son caja.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Repriciación regulatoria. El esquema marginalista con precios en dólares rige desde noviembre de 2025 y el primer semestre siguiente ya muestra el nivel nuevo presentado.
• Crecimiento de volumen. La generación depende del despacho y de la hidrología: Piedra del Águila cayó de 5.173 a 2.683 GWh entre 2023 y 2025.
• Capacidad en construcción. 205 MW de almacenamiento: el 20-F prevé mediados de 2027 y el 6-K del 12-ago-2026 adelanta el cuarto trimestre de 2026; se declara la tensión entre las dos fuentes.
• Durabilidad del salto. Parte del aumento de ingresos es de perímetro contable, por el traslado de la compra de combustible al generador, y no aporta margen proporcional.

• Producto indiferenciado. La energía se despacha por costo y el precio lo fija una resolución: no hay diferenciación de producto ni poder de fijación de precio.
• Escala líder del segmento privado. 15,5% de la capacidad instalada privada contra 11,3% del segundo operador, y 13,03% de la generación del sistema.
• Demanda recurrente y creciente. El sistema marcó un máximo histórico de demanda de 30.257 MW en febrero de 2025, superando el récord del año anterior.
• Contraparte única. La administradora del mercado es contraparte de aproximadamente el 82% de los ingresos de 2025 (50,0% de contado, 25,6% a término bajo contrato y 6,2% del programa RenovAr, según la tabla de clientes del Item 4 del 20-F), con antecedentes de cobros que superaron los 90 días en el pasado y que desde marzo de 2024 promedian de 2 a 5 días sobre el plazo regulatorio.
• Apalancamiento operativo alto. Costos fijos dominantes sobre activos de larga vida: una mejora de precio se traslada casi entera al resultado, y una compresión también.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Deuda neta / EBITDA 0,4x
• !Cobertura de intereses (EBIT / intereses)4,1x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 100% del ROIC
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-4pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,8x
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,0% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. Deuda de 493,025 mil millones de pesos contra un patrimonio de 2.616,118 al cierre de 2025, con la compañía describiéndolo como relativamente bajo.
• Liquidez. Caja y otros activos financieros corrientes por 337,861 mil millones de pesos, equivalentes a 231,50 millones de dólares.
• Aumento reciente de deuda. La deuda financiera pasó de 337,8 a 671,9 millones de dólares en un semestre para financiar la concesión y el almacenamiento.
• Composición por moneda. El 98,17% de los pasivos financieros está en moneda extranjera, hoy calzado con la nueva moneda funcional dólar.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

La asignación de capital viró decididamente hacia la reinversión: la inversión de capital pasó de 28,2 mil millones de pesos en 2023 a 295,4 en 2025 mientras el dividendo se recortaba de 62,8 a 1,0, y a eso se suman los 245 millones de dólares de la concesión hidroeléctrica y los 130 a 140 millones de los proyectos de almacenamiento. La recompra es marginal, del 0,017% anual del conteo. El 31 de agosto de 2026 el directorio autorizó además un programa de recompra de hasta US$30.000.000 (hasta el 10% del capital, 180 días), un orden de magnitud por encima del ritmo histórico de cancelaciones, que todavía no se refleja en la cascada de asignación de capital por no estar ejecutado al cierre del filing incorporado.

• Asignación de capital. Recortó el dividendo de 62,8 a 1,0 mil millones de pesos y multiplicó por diez y medio la inversión de capital para financiar una concesión ganada en licitación competitiva.
• Disciplina de precio en la adquisición. Los 245 millones de dólares por treinta años de una central de 1.440 MW se ganaron en una licitación nacional e internacional, no en una negociación privada.
• Transparencia de la información. Declara el cambio de moneda funcional y advierte de forma explícita que la información comparativa limita la comparabilidad entre períodos.
• Alineación e incentivos. Sin declaración de poder ante la Comisión de Valores: la propiedad accionaria detallada y la remuneración quedan como hueco declarado.

• Compradores ausentes por jurisdicción: es una empresa argentina que cotiza mediante certificados de depósito en Nueva York, con controles de cambio vigentes que el propio filing señala como limitación para remitir dividendos a los tenedores.
• El resultado publicado es ilegible sin trabajo: cuatro ejercicios seguidos con deterioros y reversiones que llevan el resultado operativo de 259 a 969 mil millones de pesos, más un cambio de moneda funcional que la propia compañía advierte que limita la comparabilidad entre períodos.
• El marco regulatorio que repricia la energía en dólares rige desde el 1 de noviembre de 2025 y no tiene historia probada: el mercado descuenta su reversibilidad antes de haber visto un ejercicio completo bajo él.
• El 31 de agosto de 2026 el directorio, con informe del Comité de Auditoría y de la Comisión Fiscalizadora, aprobó un programa de recompra de hasta US$30.000.000 (hasta el 10% del capital social, 180 días, financiado con reservas facultativas), con el fundamento explícito de que «el precio de cotización de las acciones en el mercado no refleja adecuadamente el valor razonable de los activos subyacentes de la Compañía ni el potencial económico derivado de su operación». El techo de recompra, US$16 por certificado, está por encima del precio de mercado de US$14,04.

La fuente del descuento es la combinación de un resultado publicado difícil de leer con un marco regulatorio nuevo. Las dos son reales, pero ninguna es un deterioro del negocio: el flujo de caja operativo se mantuvo entre 340 y 411 mil millones de pesos durante los cuatro ejercicios en que el resultado publicado osciló casi cuatro a uno. Lo que se está descontando es la incertidumbre sobre la durabilidad de la repriciación, y el disconfirmador de esa lectura es el segundo semestre de 2026.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -3%/año (-15% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+22%/año, +166% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Reversibilidad regulatoria. El esquema marginalista es un acto administrativo revisable, sin un ejercicio completo de historia bajo el nuevo régimen.
• Riesgo de combustible. El propio filing advierte que si no logra trasladar o cubrir el mayor costo de combustible, el resultado podría verse material y adversamente afectado.
• Dilución en las sociedades del fondo. Dos participaciones ya cayeron del 30,9% al entorno del 10%; la tercera, hoy consolidada, enfrenta el mismo mecanismo con al menos el 70% estatal.
• Riesgo cambiario y de remisión. El peso se depreció 41,35% en 2025 y los controles de cambio podrían limitar la remisión de dividendos a los tenedores de certificados.
• Hidrología. La generación de Piedra del Águila cayó 48% entre 2023 y 2025 por variabilidad del recurso del río Limay.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROIC 6% no supera la vara del 10%.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa de alto crecimiento creciendo 14% a PEG 1.3 → razonable para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 6% (EBIT/EV) + ROIC 6% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -1% vs nuestro 14%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -3%/año, techo al favorable +22%/año a 5a: asimetría razonable, sin un colchón amplio.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: escala eficiente, ventaja de costos, intangibles → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -1%, dentro de lo que proyectamos (14%) — la historia cierra con los números.