Coinbase Global, Inc. (COIN)

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $130 · Múltiplos $68) está por debajo del precio de mercado ($179).

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $179 cotiza ~162.8% por encima de su valor traído a hoy (~$68); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4.5%).

A 5 años — Sobrevalorado: el retorno total esperado es negativo — el precio ya descuenta un escenario exigente que, si no se cumple, se pierde.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4.5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$42.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($179) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4.5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El precio descuenta un crecimiento (19.3%/año) superior al de nuestro caso base (11.0%/año) → está valuado para un escenario exigente y deja poca holgura ante una deceleración.

Ese crecimiento implica ~$2.1 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$1.5 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por EV/EBIT normalizado a mitad de ciclo. En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Coinbase se valúa como un único negocio consolidado —un mercado que cobra comisión por transar, custodia e interés sobre saldos— y no con el molde bancario que sugiere su código de actividad: no tiene cartera de crédito regulada, ni depósitos, ni capital regulatorio, así que la valuación va a nivel de empresa por EV/EBIT y no por valor libro. El arquetipo es el de las bolsas de criptoactivos, con banda de salida de 12 a 17 veces el resultado operativo: por debajo de una bolsa tradicional, cuyo efecto de red se apoya en el interés abierto que no migra, y por encima de un banco de inversión, porque acá existe una franquicia no transaccional real y creciente (custodia de fondos cotizados, suscripciones y la economía de la moneda estable) con intensidad de capital casi nula. La normalización a mitad de ciclo es el supuesto que decide todo. El resultado operativo de esta compañía cambia de signo dentro del ciclo, no sólo de magnitud: 2021 +3.079, 2022 −2.710, 2023 −0.162, 2024 +2.307 y 2025 +1.435 miles de millones de dólares, sobre ingresos de 7.836, 3.194, 3.108, 6.564 y 7.181. Valuar sobre un ejercicio alcista sería el optimismo concatenado que el método prohíbe. El año-0 conserva el nivel real de ingresos del período de doce meses cerrado el 30 de junio de 2026 (6.283 miles de millones) y normaliza el margen operativo al promedio ponderado por ingresos del ciclo completo 2021-2025, que es 14,2% —el punto medio, no el tope—. Las otras dos lecturas se declaran para que el rango quede a la vista: la mediana de los márgenes anuales de ese mismo período es 20,0% y el promedio ponderado de los últimos tres ejercicios es 21,2%, pero ese último excluye el año de contracción y sería el tope del rango. El margen del período corriente es 9,9% (0.619 sobre 6.283). La mejora estructural del negocio —una mitad del ingreso ya es no transaccional, la compensación en acciones bajó de 1.566 a 839 millones entre 2022 y 2025 y en mayo de 2026 se anunció una reducción del 14% de la dotación— se acredita en la expansión del margen hacia el año 5 (17,0% en el caso base), no en un punto de partida más alto. La utilidad neta del período corriente es negativa (−0.988) con el resultado operativo positivo (+0.619). La diferencia es la revaluación a valor razonable de los criptoactivos que la propia compañía mantiene en su balance —528,9 millones de pérdida sobre los mantenidos como inversión y 20,7 millones sobre los operativos en 2025, contra ganancias de 687,1 y 71,7 millones en 2024—, más la ganancia de 680,5 millones por la venta en la oferta pública de Circle. Nada de eso es resultado operativo recurrente: se identifica, se declara y no se extrapola. Los activos de clientes en custodia (5.347 millones al 31 de diciembre de 2025) están compensados por un pasivo del mismo tamaño y no entran al puente como caja excedente. CAPEX. El concepto de compras de propiedad, planta y equipo del XBRL está abandonado desde el 30 de septiembre de 2023 —1.004 días de desfase contra la ventana vigente— así que ese valor no se usa. El estado de flujo de efectivo del ejercicio 2025 no presenta una línea propia de capex: las compras de equipos y la capitalización de software viajan dentro de «otras actividades de inversión, netas» (110,6 millones en 2025), un residuo sin nombre que no corresponde llamar capex. Se toma como capex de mantenimiento la amortización de software y equipo que el emisor sí publica —121,3 millones del ejercicio 2025—, la magnitud correcta para un negocio cuyo activo fijo es software capitalizado; el activo fijo neto es de apenas 264,6 millones sobre 29.672 millones de activos totales. El importe es del ejercicio 2025, no de la ventana TTM corriente, y se declara así. La depreciación y amortización del período corriente (253,6 millones) crece contra el ejercicio anterior por la amortización de los intangibles reconocidos en la adquisición de Deribit, que no tiene capex asociado. Compensación en acciones. Es material: 14,9% de los ingresos y 58,9% del flujo de caja libre (1.714 de flujo operativo menos 121,3 de capex de mantenimiento; contra el flujo operativo reportado sin netear el ratio da 54,8%, que subestima la materialidad). La métrica elegida la expensa sola —el resultado operativo la descuenta— así que no requiere ajuste adicional; el margen de flujo operativo que se muestra sí va neto de ella, porque el flujo reportado la suma de vuelta y ese no es el flujo del dueño. Guía. El comunicado del segundo trimestre de 2026 (8-K con Item 2.02 del 30 de julio, número de acceso 0001679788-26-000087) está incorporado. La compañía sí publica guía numérica, pero de gastos y de la línea de suscripción y servicios, no del ingreso total ni del resultado: para el tercer trimestre proyecta entre 500 y 580 millones de dólares de ingreso por suscripción y servicios —contra 555 millones realizados en el segundo—, gastos de transacción en la mitad de la franja del diez por ciento del ingreso neto, entre 980 y 1.080 millones de gastos ajustados y unos 245 millones de compensación en acciones; para el ejercicio completo redujo y acotó los gastos ajustados a entre 4.200 y 4.450 millones desde los 4.250 a 4.600 iniciales, tras recortar la plantilla un 14% en mayo. El ingreso transaccional no se guía y el propio comunicado advierte contra extrapolar el dato parcial del trimestre en curso, porque sigue al volumen del mercado: en el segundo trimestre el volumen operado al contado de todo el mercado cayó 25% contra el trimestre anterior y la volatilidad tocó mínimos de varios años. Por eso la senda de ingresos no se ancla en una guía —no existe una que anclarla— mientras que la senda de márgenes sí encuentra respaldo en el recorte de gastos ya guiado y ejecutado, que es la mitad de la ecuación que la compañía sí controla. Senda. La trayectoria de ingresos es ruidosa por construcción (−2,7% en 2023, +111,2% en 2024, +9,4% en 2025 y −10,4% en el período corriente contra el mismo período del año anterior), así que el año 1 no se ancla en ningún tramo suelto: arranca en 12,0% —una recuperación moderada desde una ventana deprimida, apoyada en la mitad no transaccional del ingreso, que creció 22,6% en 2025 con la moneda estable a +48%— y decae de forma suave, un punto por año, hasta 8,0% al año 5. El escenario adverso estresa el año 1 en 2,0% y deja el ingreso plano a cinco años con el margen comprimido a 10,0% por competencia y compresión de comisión; el favorable extiende la pista con un ciclo alcista completo. El múltiplo de salida del caso base es 12,5 veces, en la mitad baja de la banda: el crecimiento terminal de 8% aporta poco, el foso es estrecho y el retorno sobre el capital invertido queda por debajo de la vara del 10%. senda de acciones. Se modela plana en los tres escenarios, pero no al conteo del trimestre corriente (263,412 millones): ese conteo es antidilutivo —con pérdida neta las convertibles, opciones y unidades restringidas quedan fuera del promedio ponderado diluido, igual que en el primer trimestre de 2026— y usarlo como terminal sobre un año 5 rentable sobrestimaría el valor por acción en torno a 8%. Se ancla en el promedio ponderado diluido del último ejercicio rentable, FY2025: 287,2 millones, con una cuña dilutiva de 27,1 millones de acciones (10,4%) contra el promedio básico de ese mismo año. El conteo puntual en circulación —la magnitud comparable, sin el artefacto antidilutivo— pasó de 267,8 millones al 31 de diciembre de 2025 a 263,8 millones al 30 de junio de 2026 (−1,5%). La recompra de los últimos doce meses (2.034 millones) supera al flujo de caja libre del período (unos 1.593 millones) y se apoyó en parte en el producido de la emisión de notas convertibles de 2025 (2.957 millones netos): una recompra financiada con deuda no se extrapola como reducción neta sostenible, así que el supuesto conservador es que apenas compensa la dilución y la senda queda plana en 287,2 millones. La senda es la misma en los tres escenarios porque la tasa sale de una sola historia revelada y los escenarios varían la velocidad del negocio, nunca la política de retorno de capital. No hay dividendo.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $85 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $179, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $85 a 5 años y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $68. Frente al precio actual de mercado ($179), el margen de seguridad es -162.8% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería -13.9% anual.

• Múltiplo de entrada. 50× sobre el resultado operativo normalizado, muy por encima de la banda de salida del arquetipo.
• Retorno estimado. -14% anual a cinco años en el caso base, con -14% en el adverso y -14% en el favorable.
• Base de la valuación. Margen normalizado a mitad de ciclo de 14,2%, el promedio ponderado del ciclo 2021-2025, no el mejor ejercicio.
• Segunda lente. El enfoque de valor presente sobre las ganancias del dueño normalizadas también queda por debajo del precio.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓CFROIC respalda al ROIC (118%, caja vs accruals)
• ✓Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. 7,2% normalizado, por debajo de la vara del 10%; 15,5% si se excluyen plusvalía e intangibles adquiridos.
• Generación de caja. Flujo operativo de 1.714 millones de dólares en doce meses, inflado por la compensación en acciones sumada de vuelta.
• Intensidad de capital. Capex de mantenimiento del orden de 121,3 millones sobre 7.181 de ingreso: el negocio es genuinamente capital-light.
• Pista de reinversión. Acciones, futuros, contratos de eventos y la cadena Base amplían el terreno sin exigir capital físico.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El ingreso se descompone en volumen operado por comisión implícita para la parte transaccional, y en circulación de moneda estable, activos en bloqueo y activos bajo custodia por su respectiva tasa para la parte de suscripción y servicios. El indicador a seguir es la comisión del canal minorista, con numerador y denominador del mismo alcance: ingreso transaccional de consumidor sobre volumen operado de consumidor, que cayó de 1,53% en 2024 (3.430,3 sobre 224) a 1,39% en 2025 (3.322,8 sobre 239), una baja de 9,2%. El volumen operado consolidado excluye derivados, acciones y contratos de eventos, así que el cociente sobre el ingreso transaccional total no es comparable entre 2024 y 2025 una vez que Deribit consolida.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento reciente. La ventana de doce meses se contrae 10,4% contra la del año anterior, tras +9,4% en 2025 y +111,2% en 2024.
• Motor del crecimiento. Suscripción y servicios creció 22,6% en 2025 mientras las comisiones apenas subieron 1,7%.
• Guía de la compañía. La compañía publica guía numérica por trimestre, aunque no del ingreso total: para el tercer trimestre de 2026 proyecta entre 500 y 580 millones de dólares de ingreso por suscripción y servicios, gastos de transacción en la mitad de la franja del diez por ciento del ingreso neto, entre 980 y 1.080 millones de gastos ajustados y unos 245 millones de compensación en acciones. Para el ejercicio completo redujo y acotó el rango de gastos ajustados a entre 4.200 y 4.450 millones, desde los 4.250 a 4.600 millones iniciales, con una reducción de plantilla del 14% en mayo que dejó 4.321 empleados al cierre del trimestre contra 4.988 al cierre del anterior. En el segundo trimestre cumplió las cinco métricas que había guiado. Lo que no guía es el ingreso transaccional ni el resultado, y lo declara: advierte expresamente contra extrapolar el dato parcial del trimestre en curso.
• Base de usuarios. Los usuarios que transaccionan por mes pasaron de 8,4 a 9,2 millones, pero los activos en plataforma cayeron de 404 a 376 miles de millones.

• Recurrencia del ingreso. 39% del ingreso ya es de suscripción, custodia e interés, independiente del volumen operado.
• Previsibilidad del resultado. El resultado operativo cambió de signo dos veces en cinco años: no es un flujo predecible.
• Poder de fijación de precio. La comisión del canal minorista cae por la migración hacia la experiencia avanzada y Coinbase One, y por los competidores de comisión cero.
• Apalancamiento operativo. Costos mayormente fijos: el margen pasó de −84,9% en 2022 a 35,2% en 2024 con el mismo negocio.
• Comportamiento en contracción. En 2022 el ingreso cayó 59% y el resultado operativo se hundió a −2.710 millones de dólares.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $2.8 bn
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)10.4x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 118% del ROIC
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-3pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 0.5x — sin sobre-inversión
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• !Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 14.9% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Caja neta. 2.845 millones de dólares de caja neta al 30 de junio de 2026, sin contar los criptoactivos propios.
• Costo de la deuda. 85,4 millones de gasto por intereses en 2025, proveniente sobre todo de unos 1.738 millones de notas senior ordinarias al 3,375% y 3,625%, no de las convertibles de cupón bajo.
• Fondos de clientes. 5.347 millones de fondos custodiales compensados por un pasivo del mismo tamaño; no son caja excedente.
• Dilución potencial. Las notas convertibles de 2029, 2030 y 2032 pueden liquidarse en acciones si se cumplen sus condiciones.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

En los últimos doce meses la recompra (2.034 millones de dólares) superó al flujo de caja libre del período (unos 1.593 millones) y se apoyó en parte en el producido de la emisión de notas convertibles. La reinversión de capital físico es mínima, del orden de 121,3 millones anuales (la amortización de software y equipo que el emisor publica), porque el negocio es capital-light: el activo fijo neto es de 264,6 millones sobre 29.672 millones de activos totales.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Alineación. Estructura de doble clase con el control concentrado; el detalle de tenencia queda pendiente del proxy.
• Recompra. 2.034 millones de dólares en doce meses, por encima del flujo de caja libre y apoyada en emisión de convertibles.
• Adquisiciones. Deribit llevó la plusvalía de 1.140 a 4.169 millones; el retorno sobre ese capital todavía no aparece.
• Control de costos. La compensación en acciones bajó de 1.566 millones en 2022 a 839 en 2025, con recorte de dotación en mayo de 2026.

• El mercado paga por la opcionalidad del ciclo alcista, no por el resultado normalizado: sobre el margen ponderado del ciclo 2021-2025 el precio implica un múltiplo muy por encima de la banda del arquetipo, mientras que sobre el mejor ejercicio (2024) queda dentro de ella. Quien compra a este precio está valuando el pico, no el promedio.
• La caída desde el máximo de las últimas cincuenta y dos semanas coincide con un deterioro medible del negocio, no con ausencia de compradores: el ingreso de la ventana de doce meses se contrae 10,4% contra la del año anterior, la utilidad neta pasa a ser negativa, y el 5 de mayo de 2026 la compañía declaró en un 8-K (Item 2.05) costos asociados a una reducción de operaciones. Es la revisión de las expectativas de un negocio cuyo resultado sigue al precio del activo subyacente, no un descuento por compradores ausentes.
• La franquicia no transaccional —moneda estable, bloqueo de criptoactivos, custodia y suscripciones, 39% del ingreso y creciendo 22,6%— es real y es lo que sostiene la valuación por encima de la de una bolsa cíclica pura. El mercado le asigna un valor que el resultado normalizado todavía no respalda.

No se identifica una fuente positiva de discrepancia entre percepción y realidad a favor del comprador, y eso es la señal de que falta la ventaja analítica: el precio incorpora un ciclo alcista que la base normalizada no puede prometer.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -27%/año (-80% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+2%/año, +8% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Ciclo del activo. Bitcoin y Ethereum fueron aproximadamente 45% del volumen operado en 2025: la concentración es alta.
• Regulación. Litigio activo sobre la clasificación del bloqueo de criptoactivos, los préstamos y los contratos de eventos lanzados en diciembre de 2025.
• Tasas de interés. El ingreso de moneda estable y el interés sobre fondos en custodia caen directamente con las tasas de corto plazo.
• Ciberseguridad. Incidente de robo de datos de mayo de 2025: 311,2 millones pagados en efectivo por el incidente durante 2025, dentro de una línea de incidentes de plataforma de 345,2 millones; litigio en curso.
• Dependencia bancaria. Los socios bancarios lo tratan como cliente de mayor riesgo; el filing cita el precedente de marzo de 2023.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / GrahamCalidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROIC 7% no supera la vara del 10%.

• Peter LynchCrecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa de alto crecimiento creciendo 11% a múltiplo/crecimiento 4.5 → cara para su crecimiento.

• Joel GreenblattBarata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 2% (EBIT/EV) + ROIC 7% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard MarksPercepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta 19% vs nuestro 11%: valuado para la perfección, sin discrepancia a favor.

• Seth KlarmanProtección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -27%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat DorseyFuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: intangibles, costos de cambio, escala eficiente, efecto red → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath DamodaranExpectativas implícitas del precio

  El precio exige 19% de crecimiento, muy por encima de nuestro 11% — supuestos heroicos.