Freeport-McMoRan (FCX)

Rendimiento total a 5 años: -15,7%/año = -17,1% apreciación + 1,4% dividendo. El precio objetivo ($29) es ex-dividendo; los $3 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $49 · Múltiplos $26) está por debajo del precio de mercado ($73).

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $73 cotiza ~182,9% por encima de su valor traído a hoy (~$26); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).

A 5 años — Sobrevalorado: el retorno total esperado es negativo — el precio ya descuenta un escenario exigente que, si no se cumple, se pierde.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$16.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($73) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El precio descuenta un crecimiento (11,6%/año) superior al de nuestro caso base (3,0%/año) → está valuado para un escenario exigente y deja poca holgura ante una deceleración.

Ese crecimiento implica ~$5,2 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$3,5 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por Utilidad atribuible (P/E mid-cycle). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Grilla rodante: el nivel del año-0 es el TTM real (revenue $25,9bn a jun-2026, armado por niveles desde el 8-K del 2T26 sobre la misma métrica del registro), y la utilidad del año-0 es la TTM real (ganada a cobre spot con volumen deprimido — dos distorsiones opuestas, declaradas); el cobre realizado del 2T26 fue $6,17/lb y la propia compañía asume $6,00 para el segundo semestre, contra un mid-cycle de $4,50; un precio de commodity en el tope no re-ancla el mid-cycle, así que la senda de los años 1 a 5 y el terminal quedan como estaban y sólo se mueve el año-0. La normalización a cobre mid-cycle $4,50 converge a lo largo de la senda, y el terminal que se valúa sí es mid-cycle. Minero de cobre cíclico (price-taker): se valúa por P/E sobre la utilidad atribuible a FCX —neta del NCI ~47% de PT-FI, no la consolidada— a un precio de cobre mid-cycle ~$4,50/lb, el punto medio del rango normalizado y no el spot ~$6 en máximos históricos. La utilidad atribuible normalizada llega a ~$3,45bn a 2030 (cobre mid-cycle + Grasberg recuperado tras el mud rush de sep-2025 + crecimiento) × ~18× P/E (generoso). El P/E entrega el equity directo (el net income ya es post-interés y post-NCI) → no hay puente EV→equity; la deuda neta ~$5,3bn vive en el DCF. La caja no se acumula: un cíclico redespliega el flujo en capex de crecimiento. A mid-cycle el valor 5a es ~$43 < precio ~$60 → toda la tesis descansa en que el cobre se quede cerca del pico; asimétrico a la baja.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $29 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $73, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $29 a 5 años más $3 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $26. Frente al precio actual de mercado ($73), el margen de seguridad es -182,9% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería -15,7% anual.

• Múltiplo vs mid-cycle. P/E trailing distorsionado por earnings deprimidos de Grasberg. A mid-cycle disciplinado (cobre $4,50) la atribuible normalizada × 18× da ~$29 — bien debajo del precio.
• Precio-de-pico del ciclo. El cobre y el oro en máximos históricos (cobre ~$6/lb; oro con un pico de US$5.405/oz en enero de 2026). El mercado paga el spot + la recuperación plena de Grasberg. Extrapolar el pico × un múltiplo alto sería optimismo concatenado (la regla de XOM).
• Margen de seguridad. Base -17%/año precio (mid-cycle) < 0 → margen fuertemente negativo. Asimétrico a la baja (la tesis descansa en que el cobre se quede en máximos). El P/NAV a $3,25 cobre es el piso.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ ROIC incremental alto (compounding)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (95%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Costo (curva de costos). Ventaja real: Grasberg con cash cost de cobre negativo (crédito de oro), Cerro Verde/Morenci de bajo costo. De los productores de menor costo del mundo — clave en un commodity.
• Calidad de la caja / balance. Balance sólido (grado de inversión estable, Baa2/BBB/BBB-). Pero el FCF < net income (reinvierte fuerte en Grasberg + crecimiento). Y el NCI se lleva ~47%. El CFROIC (~10,5%) queda apenas debajo del ROIC (~11%): el capex de mantenimiento se ancla a la depreciación real y el resto se trata como capex de crecimiento —la expansión plurianual de Grasberg subterráneo, que todavía no aparece en un ingreso prácticamente plano—, con un capital de trabajo que subió moderadamente por la acumulación de inventario.
• Reservas / vida. Décadas de reservas (78,6bn lb Cu net-of-NCI) valuadas a un cobre conservador ($3,25/lb). La vida de reservas + el pipeline son el valor de largo plazo — no el earnings de un año.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El motor de un minero de cobre es precio del commodity × volumen − net cash cost. FCX es un price-taker apalancado al cobre (75% del revenue; oro 15% y moly 8% como subproductos que bajan el cash cost — en Grasberg el crédito de oro hace el costo del cobre negativo). El cobre y el oro están en máximos históricos (cobre ~$6/lb; oro con un pico de US$5.405/oz en enero de 2026) por el supercycle de electrificación/IA + el shock de oferta del propio incidente de Grasberg → se valúa a mid-cycle (cobre ~$4,50, punto medio; no el spot), con volúmenes normalizados hacia el reinicio escalonado que el 10-K anticipa para el 2T-2026, sin fecha de capacidad plena declarada por la empresa.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Real, no nominal. El crecimiento de volumen (Kucing Liar, Bagdad, El Abra, leaching) es real; el revenue/earnings sigue el precio cíclico del cobre.
• Motor del crecimiento. Recuperación de Grasberg (reinicio escalonado que el 10-K anticipa para el 2T-2026, sin fecha de capacidad plena de la empresa) + pipeline (+50% volumen en la década) a activos de bajo costo. Pero a precio mid-cycle plano — el volumen crece, no necesariamente el earnings.
• Ciclicidad. El earnings depende del cobre. El spot ($6) está muy sobre mid-cycle ($4,50) — reversión probable. Grasberg deprimido hasta que el reinicio escalonado se complete.

• Relevante en 10 años (recurrencia). El cobre es esencial para la electrificación/IA/renovables — demanda estructural creciente. Los activos de FCX (larga vida) se seguirán necesitando. Alta relevancia.
• Poder de precio. Ninguno — es un price-taker de commodity. La ventaja es el bajo costo (Grasberg), no el precio.
• Moat y su dirección. Foso estrecho (commodity) pero de activos irremplazables + bajo costo. Dirección estructural favorable (el management describe una demanda favorable, sin cuantificar un déficit de oferta), pero degradado en el corto plazo por el incidente de Grasberg.
• Ciclicidad. Intrínsecamente cíclico (sigue el cobre). El precio está en máximos históricos — el earnings de hoy no es representativo del mid-cycle. Alto apalancamiento operativo.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Deuda neta / EBITDA 0,6x
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)18,7x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 95% del ROIC
• !Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+1pp
• !Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Modo inversión fuerte 1,9x
• !Float / capital de trabajoConsume caja $0,2 bn (WC positivo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,4% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Balance sólido. Deuda total consolidada ~$9,4bn (93% a tasa fija), caja ~$3,8bn; medida sin la deuda del smelter de PT-FI (~$3,2bn) la 'deuda neta' de la empresa (~$2,3bn) queda por debajo del objetivo de $3,0-4,0bn. Calificación grado de inversión (Baa2/BBB/BBB-), perspectiva estable: la solvencia no es el riesgo del caso.
• El riesgo es el ciclo, no la solvencia. El resultado sigue el precio del cobre con alto apalancamiento operativo; un balance fuerte no protege del precio del commodity, que hoy está en máximos históricos.
• Participación no controladora (~47%). Casi la mitad del resultado consolidado corresponde a la participación no controladora de PT-FI en Indonesia: la utilidad atribuible a la acción común es ~la mitad de la consolidada, y es la que hay que valuar.
• Flujo de caja por debajo de la utilidad. El FCF queda por debajo del net income porque la compañía reinvierte con fuerza en la recuperación de Grasberg y en el pipeline de crecimiento; es capex de crecimiento, no deterioro.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Skin in the game. Sin control fundador; guías de propiedad robustas (6× salario), todos superan. Prohibido hedging/pledging. Alineación por diseño de comp.
• Asignación de capital. Disciplina de capital sólida (net debt target, balance desapalancado). Reinvierte en crecimiento + dividendo variable + recompras. Los proyectos requieren cobre ~$4,00/lb.
• Sucesión / continuidad. Sucesión interna ordenada (Quirk ex-CFO sucedió a Adkerson ex-CEO, que sigue como Chairman). Continuidad fuerte.

• Aparenta barata: el mercado castigó el incidente de Grasberg, con el cobre y el oro en máximos históricos — parece una desconexión.
• No está barata en realidad: el cobre y el oro están en máximos históricos (inflados en parte por el propio shock de oferta de Grasberg + especulación). El P/E trailing está distorsionado (earnings deprimidos por Grasberg, no por commodity bajo).
• A mid-cycle disciplinado (cobre ~$4,50, no el spot $6) la utilidad atribuible normalizada da un valor bien debajo del precio — el 'barata' aparente desaparece.

Es el caso arquetípico del 'cuidado: quizás no está barata, solo aparenta' (§9). El incidente de Grasberg es un motivated-seller real (evento no recurrente, con fatalidades, que deprimió el GAAP y las guías) — pero simultáneamente el commodity está en el pico. Comprar acá es apostar a que el cobre se queda en máximos históricos. La disciplina del método (cobre mid-cycle × múltiplo dentro de rango, no el pico × múltiplo alto = optimismo concatenado, la regla de XOM) dice que el precio ya descuenta el supercycle. El descuento por Grasberg es real, pero está más que compensado por el precio-de-pico del cobre.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -26%/año (-78% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (-5%/año, -24% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Reversión del cobre a su media. Una recesión global, la normalización del shock de oferta de Grasberg o el fin del rally especulativo llevarían el cobre a ~$3,50-4,00; con alto apalancamiento operativo, el resultado y la acción caen.
• Precio de pico del ciclo. Toda la tesis a precio de mercado descansa en que el cobre —y el oro, en un máximo histórico de US$5.405/oz en enero de 2026— se queden en máximos: es una asimetría a la baja, no un margen de seguridad.
• Demora de Grasberg. El 10-K anticipa el reinicio escalonado de Grasberg Block Cave para el 2T-2026 sin fijar fecha de capacidad plena, y reconoce que la remediación y el reinicio «podrían no concretarse según lo planeado»; un nuevo incidente o retraso (zona sísmica, geotecnia compleja, el cuello de botella de chutes) golpea directo al volumen.
• Nacionalismo de recursos en Indonesia. Que el IUPK/MOU no se concrete, o cambios de política en Perú o Chile (permisos, impuestos), degradan el valor de los activos.
• Costos de insumos, arancel e investigación regulatoria. La inflación de energía comprime los cash costs, el arancel de EEUU al cátodo refinado —una opcionalidad al alza— podría no concretarse, y la compañía coopera con una investigación pendiente de la SEC y el DOJ sobre las revelaciones del smelter de PT-FI en Indonesia, sin provisión contable ni resultado conocido a la fecha.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso estrecho y ROIC 11% sobre la vara del 10%, pero se paga por encima del valor (sin margen) → gran negocio, caro.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa cíclica creciendo 3% a PEG 12.0 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 6% (EBIT/EV) + ROIC 11% → roza la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta 12% vs nuestro 3%: valuado para la perfección, sin discrepancia a favor.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -28%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: ventaja de costos, intangibles, escala eficiente → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  El precio exige 12% de crecimiento, muy por encima de nuestro 3% — supuestos heroicos.