VALE S.A. (VALE)

Rendimiento total a 5 años: 16,6%/año = 11,3% apreciación + 5,3% dividendo. El precio objetivo ($23) es ex-dividendo; los $4 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $43 · Múltiplos $22) supera el precio de mercado ($14).

Hoy — con margen de seguridad: a $14 cotiza ~39,6% por debajo de su valor traído a hoy (~$22) — el descuento amplio que exigimos (≥38%, equivale a un retorno de ~15% anual); el riesgo lo cubre el margen, no la tasa.

A 5 años — Muy infravalorado: el precio objetivo ($23) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera con mucha holgura la tasa libre de riesgo (4,5%) — y el descuento llega al margen de seguridad exigido.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($14) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-16,9%/año) del que proyectamos (5,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$2,8 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$9 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por Utilidad atribuible normalizada (P/E mid-cycle). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Reportero anual: VALE presenta 20-F una vez por ejercicio y publica sus trimestres por 6-K sin datos tagueados, de modo que el año-0 es el ejercicio cerrado el 31 de diciembre de 2025 y no una ventana móvil de doce meses. Dos renglones del XBRL vienen con la ventana atrasada respecto del resto del núcleo (el flujo operativo cierra en junio de 2025 y la inversión en propiedad, planta y equipo quedó en un concepto abandonado desde 2017), así que ambos se toman del estado consolidado de flujo de efectivo del propio 20-F: flujo operativo de US$8,80 mil millones y adquisición de propiedad, planta, equipo e intangibles de US$6,01 mil millones en 2025. La utilidad del año-0 está normalizada a mitad de ciclo: el margen neto de 17,5% es el punto medio entre el 19,1% de 2023 y el 16,2% de 2024, los dos ejercicios recientes sin deterioro de níquel; el reportado de 2025 (6,1%) carga US$4,60 mil millones de deterioros y resultados por disposición de activos no corrientes, de los cuales US$3,48 mil millones son los deterioros identificados de níquel en Canadá (US$1.745 millones de la operación de Terranova y Labrador y US$1.735 millones de baja total de la plusvalía), más una baja de activos por impuesto diferido de US$2,83 mil millones. La tasa impositiva de 22,3% es la efectiva agregada de 2022 a 2025 del XBRL (US$9,41 mil millones de impuesto sobre US$42,28 mil millones antes de impuestos); la efectiva de 2025 aislada da 57,4% y es un artefacto del deterioro no deducible. La inversión de mantenimiento se fija en 65% del total: con volúmenes creciendo (hierro fino 4,9%, cobre 11,6%, níquel 11,6% en 2025) el reparto de Greenwald asigna a expansión la porción que financia los proyectos de metales básicos, mientras que el resto sostiene minas cuya depreciación se calculó sobre activos de otra década, por lo que igualar mantenimiento a depreciación subestimaría la reinversión. El emisor no publica guía de ingresos ni de utilidad para 2026, sólo de inversión de capital: la inversión del año 1 usa el punto medio de esa guía (US$5,4 a US$5,7 mil millones). No se modela senda de acciones: la remuneración al accionista de 2025 (US$5,92 mil millones aprobados) supera al flujo libre del ejercicio y la recompra fue nula en 2025, de modo que no hay excedente que acumular ni un ritmo de recompra sostenido que extrapolar.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $23 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $14, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $23 a 5 años más $4 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $22. Frente al precio actual de mercado ($14), el margen de seguridad es 39,6% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 16,6% anual.

• Múltiplo de entrada. La acción cotiza a 9× sobre utilidad normalizada a mitad de ciclo, contra una banda de salida de 10 a 16 veces para el arquetipo de materias primas.
• Rendimiento por dividendo. El rendimiento es de 5,9%, pero la política es una fórmula ligada al resultado menos la inversión de sostenimiento: varía con el ciclo y no es un piso.
• Base de la valuación. La utilidad del año-0 está normalizada a mitad de ciclo con el margen neto punto medio entre 2023 y 2024; el reportado de 2025 no serviría como base.
• Escenario adverso. Con el hierro en la parte baja del rango y margen neto de 12%, el valor a cinco años queda por debajo del precio de hoy: el riesgo está cobrado ahí.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (86%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. Sobre resultado operativo normalizado y capital invertido real del balance, el nivel de mitad de ciclo queda holgadamente sobre la vara del 10%; el reportado de 2025 está deprimido por los deterioros.
• Previsibilidad del flujo. El flujo operativo se mueve con el precio del hierro y además absorbe pagos ligados a Brumadinho y descaracterización de represas: US$1.252 millones entre los dos conceptos en 2025 (los pagos de Samarco, US$2.298 millones, están en actividades de inversión y no reducen este flujo).
• Conversión de caja. Flujo operativo de US$8.801 millones contra utilidad reportada de US$2.352 millones: la brecha confirma que el resultado contable está castigado por cargos sin salida de caja.
• Calidad del balance. Deuda bruta de principal por US$17,94 mil millones contra caja de US$7,37 mil millones y vencimientos escalonados, con solo US$323 millones en 2026.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El ingreso de VALE se descompone producto por producto en volumen por precio realizado, y las dos patas se mueven en direcciones opuestas desde hace dos años: el volumen crece en hierro fino, cobre y níquel (cayó 14,4% en pellas) mientras el precio del hierro y del níquel cae y solo el cobre sube. Los precios realizados son ingreso operativo neto dividido por volumen vendido según la definición de la compañía, y difieren del índice de referencia porque incluyen mezcla de calidades, primas de pellas y ajustes de precio provisorio. La sensibilidad está declarada en el informe: un dólar menos por tonelada seca en el precio promedio del hierro resta unos US$290 millones al resultado operativo del ejercicio.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento reciente. Ingreso plano en 2025 (0,9%) tras dos años de caída, con hierro 4,2% abajo y metales básicos 25,1% arriba.
• Volumen. Hierro fino, cobre y níquel crecieron en volumen en 2025 (4,9%, 11,6% y 11,6%), pero pellas cayó 14,4%.
• Precio. El índice de referencia del hierro cayó cuatro años consecutivos (2022 a 2025), de US$159,5 a US$102,3 por tonelada seca; solo el cobre subió.
• Pista de reinversión. Los proyectos de metales básicos absorben la parte de expansión de la inversión y ya llevaron el resultado ajustado de esa pata de US$1.453 a US$3.355 millones.

• Producto diferenciado. El mineral de hierro es homogéneo y se transa contra un índice: la compañía no fija su precio y la ventaja tiene que venir del costo.
• Posición de costo. Mineral de alta ley en Carajás y transporte por ferrocarril y puerto propios: el flete es 20,0% del costo de mercadería vendida y está mitigado por flota dedicada.
• Relevancia a diez años. El acero al carbono seguirá necesitando mineral de hierro, y el cobre y el níquel están del lado correcto de la electrificación.
• Apalancamiento operativo. Costo fijo alto sobre volumen grande: un dólar menos de precio por tonelada seca resta unos US$290 millones al resultado operativo, sin que cambie ningún costo.
• Comportamiento en recesión. Tomador de precio en un insumo de la construcción china: el resultado cae con el ciclo del acero y el índice de referencia acumula cuatro años consecutivos de baja.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Deuda neta / EBITDA 0,8x
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)10,9x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 86% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+8pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,9x
• !Float / capital de trabajoConsume caja $0,3 bn (WC positivo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,1% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. Deuda neta de unos US$10,57 mil millones contra un resultado operativo normalizado de US$10,50 mil millones: menos de una vez.
• Cobertura de intereses. El interés de préstamos de US$961 millones en 2025 queda cubierto varias veces por el resultado operativo, incluso en el ejercicio deteriorado.
• Perfil de vencimientos. US$323 millones de principal vencen en 2026 y US$7.891 millones recién a partir de 2033, sobre un total de US$17.939 millones.
• Pasivo ambiental. Pagos de caja de 2025: US$2.298 millones por la falla de la represa de Samarco, US$874 millones por Brumadinho y US$378 millones por descaracterización de represas.
• Contingencias fiscales. La exposición fiscal en discusión con las autoridades era de US$7.200 millones al cierre de 2025 y de US$7.982 millones a junio de 2026.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

Sobre los usos de caja de 2025: US$6.006 millones a inversión en propiedad, planta, equipo e intangibles y US$3.561 millones a dividendos e interés sobre capital pagados, sin recompra ejecutada ni adquisiciones. La política de remuneración es una fórmula ligada al resultado antes de intereses, impuestos y depreciación menos la inversión de sostenimiento, de modo que el dividendo varía con el ciclo en vez de crecer en línea recta.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Reinversión. US$6.006 millones invertidos en 2025 con volúmenes creciendo 4,9% en hierro y 11,6% en cobre y níquel; la guía de 2026 baja a US$5,4 a US$5,7 mil millones.
• Retorno de capital. US$5.923 millones aprobados en 2025 entre dividendos e interés sobre capital, por encima del flujo libre del ejercicio y financiado en parte con deuda.
• Recompra. El programa aprobado en febrero de 2025 no ejecutó compras en el ejercicio; recién en el segundo trimestre de 2026 se recompraron US$140 millones.
• Franqueza. El informe declara que la exposición final de varios procesos de Samarco no se puede estimar, y publica la sensibilidad al precio del hierro en dólares por tonelada.

• Vendedor motivado: el resultado de 2025 cayó a US$2,35 mil millones por US$4,60 mil millones de deterioros y resultados por disposición de activos no corrientes (US$3,48 mil millones de níquel en Canadá) y una baja de activos por impuesto diferido de US$2,83 mil millones, ninguno de los cuales toca la caja del negocio de hierro.
• Compradores ausentes: el emisor cotiza en Nueva York, reporta bajo normas internacionales y opera bajo regulación, justicia y moneda brasileñas, con una acción de clase especial del gobierno federal que otorga poder de veto.
• Vendedor motivado: los procesos abiertos por la falla de la represa de Samarco en Londres y Países Bajos tienen exposición que el propio informe declara no estimable, lo que impide a buena parte del mercado ponerle un número.
• Fondo del ciclo: el índice de referencia del mineral de hierro cayó cuatro años consecutivos (2022 a 2025), desde US$159,5 por tonelada seca en 2021 hasta US$102,3 en 2025.

La fuente del descuento es positiva e identificable, no la ausencia de una explicación: un ejercicio contable hundido por cargos que no vuelven, sumado a un riesgo judicial cuya cota superior nadie puede fijar. El hecho posterior al cierre apunta en la dirección contraria al precio: el primer semestre de 2026 reporta ingreso en dólares de US$19,76 mil millones contra US$16,92 mil millones un año antes, resultado operativo de US$4.530 millones contra US$3.803 millones y resultado ajustado antes de intereses, impuestos y depreciación de US$7.506 millones contra US$6.501 millones. En julio de 2026 el directorio aprobó remuneración por US$1.701 millones y un programa de recompra nuevo.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +1%/año (+6% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+27%/año, +230% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Riesgo geotécnico. El plan de descaracterización de represas lleva 63% de ejecución con horizonte a 2035, y el propio proceso de obra puede aumentar transitoriamente el riesgo de colapso.
• Concentración logística. El puente de vía única sobre el río Tocantins y el canal de acceso São Marcos son puntos únicos de falla declarados para la salida del Sistema Norte.
• Precio del hierro. 76,6% del ingreso operativo neto depende del hierro y las pellas, con el índice de referencia en descenso desde 2021.
• Litigios de Samarco. Unos 610.000 demandantes en Londres con responsabilidad compartida en partes iguales y unos 78.000 en Países Bajos, con exposición final que el informe declara no estimable.
• Riesgo cambiario. 47,6% del costo de mercadería vendida está en reales contra ingreso mayormente en dólares: la apreciación real de 11,1% de 2025 comprimió margen.
• Riesgo de reservas. Las concesiones tienen vencimiento fijo con renovación limitada y el costo unitario sube a medida que las minas se profundizan.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso estrecho y ROIC 18% sobre la vara del 10%, con margen del +40% → negocio de calidad a buen precio.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 5% a PEG 1.7 → razonable para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 15% (EBIT/EV) + ROIC 18% → entra en la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -17% vs nuestro 5%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -6%/año, techo al favorable +23%/año a 5a: asimetría razonable, sin un colchón amplio.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: ventaja de costos, escala eficiente, intangibles → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -17%, dentro de lo que proyectamos (5%) — la historia cierra con los números.