Ternium S.A. (TX)

Rendimiento total a 5 años: 5,1%/año = 2,7% apreciación + 2,3% dividendo. El precio objetivo ($66) es ex-dividendo; los $7 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $121 · Múltiplos $59) supera el precio de mercado ($58).

Hoy — en valor: a $58 cotiza ~2,5% por debajo de su valor traído a hoy (~$59); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — En valor: el precio objetivo ($66) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$38.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($58) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-12,0%/año) del que proyectamos (3,5%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$0,5 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$1,1 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por Utilidad atribuible normalizada a mitad de ciclo (P/E). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Convención de reportero anual: Ternium presenta 20-F y publica sus trimestres por 6-K sin datos tagueados, así que el año-0 es el ejercicio cerrado el 31-dic-2025 y no una ventana móvil de doce meses. El nivel de ingresos del año-0 es el reportado (US$15.609 millones); la rentabilidad del año-0 está normalizada a mitad de ciclo, que es el juicio central de esta empresa. La normalización se computa sobre la serie reportada de utilidad atribuible 2020-2025 —US$778M, US$3.825M, US$1.768M, US$676M, −US$54M y US$425M— descartando el pico del súper-ciclo de 2021 y la pérdida de 2024: el promedio de los cuatro ejercicios restantes es US$912 millones, o 5,84% sobre los ingresos del año-0. Ni el pico ni el piso se extrapolan. El margen operativo del año-0 se normaliza con el mismo criterio, al promedio 2022-2025 de 10,15%, corroborado por el primer semestre de 2026 (9,9%: resultado operativo de US$818 millones sobre ventas de US$8.274 millones). El punto de partida de la senda de ingresos es el crecimiento efectivo del primer semestre de 2026 informado en el 6-K —US$8.274 millones contra US$7.880 millones, +5,0%—, que es el dato más reciente y reemplaza a la extrapolación del −11,6% del ejercicio 2025. La inversión de capital del año +1 se ancla en la guía publicada de US$1.900-2.100 millones y desciende después, a medida que el Centro Industrial Pesquería completa el laminador en frío, la línea de galvanizado y la nueva acería. El dividendo se toma del aprobado por la asamblea del 12-may-2026: US$0,22 por acción, es decir US$2,20 por certificado; el directorio había propuesto US$0,27 por acción (US$2,70 por certificado) en el 20-F y la asamblea aprobó un monto menor, discrepancia que se resuelve a favor del filing posterior. Todos los importes por acción del modelo están expresados por certificado, y cada certificado representa diez acciones ordinarias.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $66 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $58, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $66 a 5 años más $7 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $59. Frente al precio actual de mercado ($58), el margen de seguridad es 2,5% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 5,1% anual.

• Base de la valuación. Se valúa sobre utilidad de mitad de ciclo (US$912 millones), no sobre la del ejercicio 2025 ni sobre el pico de 2021: en un negocio de precio de mercado extrapolar cualquiera de los dos extremos es el error clásico.
• Múltiplo de salida. 11 veces la utilidad de mitad de ciclo, dentro del rango de su categoría y en su parte baja por retorno sobre el capital, foso estrecho y ciclicidad.
• Punto de entrada. A $58 por certificado el precio ya recorrió buena parte del camino: buena parte de la normalización del ciclo ya está en el precio.
• Aporte del dividendo. El dividendo aprobado de US$2,20 por certificado rinde 2,2% sobre el precio actual y explica una porción relevante del rendimiento total estimado.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✕ CFROIC respalda al ROIC (48%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. 2,9% en el ejercicio 2025 y 6,6% normalizado a mitad de ciclo, en los dos casos por debajo de la vara del 10%.
• Previsibilidad del flujo. El flujo operativo se mantuvo entre US$1.906 y US$2.753 millones en los últimos cuatro ejercicios pese a la amplitud del resultado, sostenido por la liberación de capital de trabajo en la parte baja del ciclo.
• Intensidad de capital. La inversión de 2025 fue 3,2 veces la depreciación; incluso a régimen, un sistema siderúrgico integrado exige reposición constante de activo fijo.
• Integración vertical. Minas propias de hierro en México y Brasil y generación eléctrica propia reducen la exposición a la volatilidad del insumo, aunque no cubren la totalidad del requerimiento.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El ingreso de Ternium se descompone en toneladas despachadas por ingreso por tonelada, tanto en acero como en mineral de hierro: es la forma directa de separar lo que es volumen de lo que es precio de mercado. En 2025 las dos palancas del acero se movieron en contra a la vez —volumen −4% y precio −10%—, mientras la minería sostuvo el ingreso con volumen. Los despachos de minería incluyen las ventas a las plantas del propio grupo, que se eliminan al consolidar, así que su ingreso por tonelada no es enteramente un precio de mercado observado.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Volumen. Los despachos de acero cayeron 4% en 2025, a 15.060 miles de toneladas; los de mineral de hierro crecieron 14%, a 12.951 miles de toneladas.
• Precio. El ingreso por tonelada de acero bajó 10%, de US$1.081 a US$978, siguiendo el precio de los mercados donde opera.
• Pista de reinversión. Existe y está en ejecución: la nueva acería de Pesquería agrega 2,6 millones de toneladas al año y sustituye planchón importado, con arranque previsto para fines de 2026.
• Recuperación en curso. El primer semestre de 2026 muestra ventas de US$8.274 millones (+5,0% interanual) y un resultado operativo de US$818 millones contra US$331 millones un año antes.

• Relevancia a diez años. El acero plano seguirá siendo insumo de la construcción, la industria automotriz y los electrodomésticos; la pregunta no es si el producto existe sino quién lo produce a menor costo.
• Producto diferenciado. Es un producto de precio de mercado en su mayor parte; sólo la porción de aceros de alta resistencia y recubiertos para la industria automotriz admite diferenciación técnica real.
• Poder de fijación de precios. Nulo sobre el precio base: en 2025 el ingreso por tonelada cayó 10% siguiendo los precios realizados de los mercados donde opera.
• Apalancamiento operativo. Muy alto y de doble filo: los ingresos cayeron 11,6% en 2025 y el resultado operativo cayó 44%, con el margen comprimido de 7,2% a 4,5%.
• Comportamiento en recesión. La serie de utilidad atribuible pasó de US$3.825 millones en 2021 a una pérdida de US$54 millones en 2024: la amplitud del ciclo es la característica dominante del negocio.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• !Cobertura de intereses (EBIT / intereses)7,4x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✕Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 48% del ROIC
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-7pp
• !Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 3,4x
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,0% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Posición neta de caja. Caja y colocaciones financieras por US$3.131 millones contra una deuda financiera total de US$2.419 millones: posición neta de caja de US$712 millones, una holgura material e inusual para un productor siderúrgico en el piso del ciclo.
• Perfil de vencimientos. De una deuda financiera total de US$2.419 millones, US$604 millones vencen en 2026, US$297 millones en 2027 y US$1.517 millones en 2028 o después; la porción no corriente es de US$1.815 millones.
• Carga de intereses. El gasto por intereses de 2025 fue de US$214 millones, cubierto más de tres veces por el resultado operativo del ejercicio más deprimido del período.
• Flujo libre. Negativo en US$187 millones en 2025 por una inversión de capital de US$2.501 millones (base de caja) contra un flujo operativo de US$2.314 millones: es despliegue de capital, no deterioro operativo.
• Capital de trabajo. Liberó US$1.035 millones en 2025 por el desabastecimiento propio de la parte baja del ciclo; esa liberación se revierte cuando el volumen se recupera y no se acredita en las ganancias del dueño.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

En 2025 la asignación de capital fue casi enteramente reinversión: US$2.659 millones de inversión de capital contra US$530 millones de dividendos pagados, sin recompras (la autocartera se mantuvo estable en 41.666.666 acciones). La inversión superó al flujo operativo de US$2.313 millones, de modo que la diferencia se financió con caja y colocaciones financieras del balance. Sobre el dividendo hay que registrar una discrepancia entre filings: el 20-F informa una propuesta del directorio de US$0,27 por acción y el 6-K posterior informa que la asamblea del 12 de mayo de 2026 aprobó US$0,22 por acción (US$2,20 por certificado), con un saldo final de US$0,13 por acción pagado el 15 de mayo. Se toma el monto aprobado, que es el filing posterior. El monto aprobado representa además un recorte de 29% frente a los US$3,10 por certificado declarados en el ejercicio 2024 (US$2,90 en 2023): la serie es cíclica, no creciente en línea recta. La proyección de dividendo asume un crecimiento moderado de 3% anual desde el nivel recortado, apoyado en la recuperación del resultado operativo del primer semestre de 2026 (US$818 millones contra US$331 millones un año antes) y en la baja de la inversión de capital hacia la guía de US$1.900-2.100 millones para 2026, que libera caja para sostener el reparto.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Permanencia. El director ejecutivo está en el grupo desde 1992 y conduce la compañía desde 2018; su antecesor la dirigió trece años y continúa como vicepresidente del directorio.
• Alineación. Accionista de control industrial con el 76,5% del capital y horizonte de décadas, aunque la tenencia directa de directores y ejecutivos como grupo es insignificante (0,00% del capital).
• Compensación. Los directores cobran una retribución fija sin componente variable ni plan de incentivos de largo plazo, lo que evita incentivos a forzar el resultado de un ejercicio.
• Política de dividendos. La asamblea de mayo de 2026 aprobó US$0,22 por acción contra los US$0,27 que había propuesto el directorio en el 20-F — un recorte de 29% frente a los US$3,10 por certificado de 2024 (US$2,90 en 2023) —, sin explicación en el filing.

• Fondo del ciclo ya recorrido y visible: el ejercicio 2025 cerró con el margen operativo en 4,5%, el más bajo del período, lo que deja el múltiplo sobre utilidad reportada ópticamente alto justo cuando la rentabilidad empieza a recuperarse.
• Flujo de caja libre negativo por inversión de crecimiento voluntaria: US$2.501 millones invertidos (base de caja) contra una depreciación de US$788 millones, que un tamiz de rendimiento de flujo lee como debilidad y es despliegue de capital.
• Estructura societaria difícil de seguir: sociedad luxemburguesa, control del grupo Techint con el 76,5%, subsidiaria brasileña consolidada con socios no controladores que absorben una porción material del resultado, y flotante público de sólo el 21,4% del capital.
• Riesgo jurisdiccional concentrado en México, Brasil y Argentina, con controles de cambio y litigios societarios abiertos que muchos inversores prefieren no evaluar.

El precio ya recorrió buena parte del camino: a $58 por certificado, el mercado ya está descontando la recuperación que muestra el primer semestre de 2026 —resultado operativo de US$818 millones contra US$331 millones un año antes—. Hechos posteriores al cierre del ejercicio que corresponde declarar: la participación en el grupo de control de Usiminas subió al 83,1% en febrero de 2026, se adquirió Tubos Argentinos en el primer trimestre, y la asamblea del 12 de mayo de 2026 aprobó un dividendo de US$2,20 por certificado, menor a los US$2,70 que el directorio había propuesto y un recorte de 29% frente a los US$3,10 por certificado de 2024. La discrepancia y el recorte son datos relevantes para quien compra por el dividendo.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -10%/año (-40% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+17%/año, +121% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Barreras comerciales. Arancel del 50% en los Estados Unidos desde junio de 2025 y derechos antidumping sobre productos resistentes a la corrosión de México y Brasil desde diciembre de 2025.
• Sobrecapacidad global. Las exportaciones chinas pasaron de 53 millones de toneladas en 2020 a 117 millones en 2024, con cerca del 70% de lo importado por Brasil en 2025 de ese origen.
• Litigio societario en Brasil. El tribunal superior brasileño revirtió en junio de 2024 su decisión favorable y ordenó indemnizar a CSN por la adquisición de la participación en Usiminas de 2012; las apelaciones siguen abiertas.
• Riesgo cambiario y de control de capitales. En Argentina el giro de dividendos por ejercicios anteriores a 2025 sigue sujeto a aprobación del banco central, rara vez otorgada.
• Seguridad en operaciones mineras. El deterioro de seguridad en el municipio donde opera Las Encinas paralizó la operación minera principal durante el primer semestre de 2023.
• Participación no controladora. En 2025 la participación no controladora absorbió una pérdida de US$122 millones (la utilidad atribuible de US$425 millones superó a la consolidada de US$303 millones); en 2024 ocurrió lo opuesto: se llevó US$227 millones sobre una utilidad consolidada de US$174 millones y dejó a Ternium con pérdida de US$54 millones. La volatilidad del reparto es el riesgo real.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROIC 3% no supera la vara del 10%.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 4% a PEG 3.6 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 14% (EBIT/EV) + ROIC 3% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -12% vs nuestro 4%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -13%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: ventaja de costos, escala eficiente, intangibles, costos de cambio → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -12%, dentro de lo que proyectamos (4%) — la historia cierra con los números.