Altria Group (MO)

Rendimiento total a 5 años: 9,9%/año = 3,4% apreciación + 6,5% dividendo. El precio objetivo ($85) es ex-dividendo; los $25 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $106 · Múltiplos $90) supera el precio de mercado ($72).

Hoy — en valor: a $72 cotiza ~20,2% por debajo de su valor traído a hoy (~$90); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — En valor: el precio objetivo ($85) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$59.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($72) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-8,3%/año) del que proyectamos (0,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$5,2 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$8 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). La caja acumula el excedente retenido —lo que no se devuelve en dividendo ni recompra—, de modo que el EV baja y los múltiplos se comprimen hacia adelante. La valuación se realiza por Utilidad neta normalizada (P/E). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Bien de consumo básico de nicotina en declive estructural: se valúa por P/E sobre la utilidad neta normalizada, que da el valor del equity de forma directa, sin puente EV→equity. Grilla rodante: el año base es el TTM real (ingresos de US$23,5 mil millones al 30-jun-2026), con el margen operativo (~47,2%) y neto (~34,3%) ya razonablemente limpios de la mayor parte del impairment no monetario del e-vapor ($2,1bn en 2025, tras la orden de exclusión de la ITC sobre NJOY). El arranque de revenue (−2,1%) es el promedio de la trayectoria ruidosa FY23 −2,4% · FY24 −1,9% · FY25 −3,1% · TTM −1,1% (no el tramo mejor: el volumen de cigarrillos cae −10,0% y el precio/mix lo compensa solo en parte), decelerando hacia −0,5% al año 5 a medida que la nicotina oral (bolsitas on!, +11% de volumen, ya 56,9% de la categoría oral) pesa más en la mezcla. La utilidad neta queda esencialmente plana (~$8bn/año): la expansión de margen (mix hacia Oral + disciplina de costos) compensa casi toda la caída de volumen. El patrimonio contable es negativo (−$3,2bn a mar-2026, por décadas de recompra por encima de la utilidad retenida) — un rasgo común en compounders capital-light maduros, no una señal de insolvencia. La recompra es material (reducción neta histórica ~2%/año, aunque el ritmo corriente es más modesto) → se modela con `sharesPath`. El payout real de hoy —dividendo + recompra sobre el FCF real— es ~86%, así que la retención es baja (~14%) y solo esa fracción del flujo se acumula. Múltiplo de salida 16× = el piso de la banda de consumo básico [16,22×] (base; bear 12× / bull 19×), disciplinado por la erosión del foso (volumen, e-vapor, litigios). El dividendo (meta de crecimiento progresivo hasta 2028) es la mayor parte del retorno.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $85 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $72, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $85 a 5 años más $25 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $90. Frente al precio actual de mercado ($72), el margen de seguridad es 20,2% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 9,9% anual.

• Múltiplo vs calidad. P/E de 15× frente a una banda de consumo básico de calidad de 16-22× — el descuento refleja genuinamente el riesgo (litigio, declive), no es gratis del todo.
• Reverse-DCF. El precio ya descuenta una utilidad esencialmente plana o en declive leve — coherente con el caso base, sin exigir un giro heroico del negocio.
• Margen de seguridad. El retorno total (mayormente dividendo, 6,2% de rendimiento) queda en la franja de retorno medio del método — atractivo por caja, sin ser una ganga evidente.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ ROIC incremental alto (compounding)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (99%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• ROIC supera el costo de capital. ROIC ~46% (sobre el capital invertido real: deuda + patrimonio negativo − caja ≈ $17,9bn) vs la vara del 10% — negocio capital-light de altísimo retorno.
• Margen y estabilidad. Margen operativo ~47%, de los más altos de cualquier sector — pero la utilidad GAAP es volátil por impairments y ganancias no recurrentes (IQOS 2024).
• Calidad de la caja. FCF real (~$9,1bn TTM) ≈ utilidad neta (~$7,97bn) — capex mínimo, sin necesidad de accruals para sostener el flujo. El CFROIC (~45,5%) queda apenas debajo del ROIC (~46%): el capex total corre por encima de la depreciación contable —sin indicio de capex de crecimiento en un negocio de volumen declinante—, pero la brecha es mínima.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El motor de un negocio de nicotina maduro es volumen × precio/mix: el volumen de cigarrillos cae con fuerza (embarques −10,0% en 2025) mientras el precio/mix lo compensa solo parcialmente en el revenue reportado (−3,1% FY2025). La categoría de bolsitas de nicotina orales (on!) es la única línea con crecimiento de volumen genuino (+11% en 2025, ya 56,9% del tabaco oral) y compensa cada vez más al segmento combustible. El dividendo, declarado anualmente, sostiene una política de crecimiento progresivo (meta de un dígito medio hasta 2028).

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Real, no nominal. El revenue decae en términos reales y nominales — no hay distorsión de FX (negocio 100% doméstico) ni de inflación que oculte una caída real.
• Motor del crecimiento. El único motor de crecimiento genuino es la nicotina oral (on!, +11% de volumen); el cigarrillo y, hoy, también el e-vapor son un lastre.
• Deceleración y ciclo. La caída de revenue se modera con el tiempo en la base (de −2,1% a −0,5%) a medida que Oral pesa más en la mezcla, sin que se espere una reaceleración.

• Relevante en 10 años (recurrencia). Consumo recurrente, pero la categoría combustible está en declive estructural; la relevancia migra hacia la nicotina oral (on!), con ejecución mixta en vapeo hasta ahora.
• Poder de precio. Fuerte en el segmento combustible (el precio/mix compensa buena parte de la caída de volumen), pero persiste el riesgo de que la elasticidad y la migración hacia marcas de descuento (31,8% de participación, +2,2pp) lo erosionen.
• Moat y su dirección. Marca Marlboro + barrera regulatoria + escala de distribución, pero la dirección es de erosión: volumen −10%, competencia ilícita de vapeo, y el tropiezo de NJOY (orden de exclusión de la ITC).
• Ciclo del capital. Sector maduro, sin entrada de capital nuevo relevante (barreras regulatorias/legales altas); el riesgo no es la competencia de capital sino el declive secular de la categoría core.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)9,2x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 99% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+36pp
• !Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Modo inversión fuerte 2,0x
• ✓Float / capital de trabajoLibera caja $0 bn (float / WC negativo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,0% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. Deuda bruta ~$24,6bn (neta ~$21,1bn); el patrimonio contable es negativo por décadas de recompra, común en compounders capital-light maduros.
• Cobertura y caja. FCF real ~$9,1bn cubre el dividendo ($7,1bn) + la recompra ($0,7bn) con un payout ~86% — poco margen de holgura adicional, pero el interés de deuda (~$1,2bn) queda cubierto con amplitud.
• Contingencias legales. Litigios de magnitud nominal grande (RICO, antitrust certificado feb-2026, ajustes NPM del acuerdo de conciliación) no cuantificados en el balance.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Skin in the game. Insiders <1,5% como grupo; el mayor accionista es BlackRock (7,56%, institucional pasivo). Sin bloque de control, pero el Chair es independiente del CEO.
• Asignación de capital. Dividendo progresivo (meta de un dígito medio anual hasta 2028) como prioridad abrumadora (~78% del flujo real), con recompra modesta ($735M TTM, autorización $2,0bn hasta 2026). Sin M&A relevante reciente tras el tropiezo de NJOY (adquirida en 2023).
• Integridad / normalización. Los impairments del e-vapor (~$2,1bn en 2025) están declarados y explicados con causa concreta (orden de la ITC); la utilidad ajustada no-GAAP de la propia empresa es consistente con la normalización aplicada acá.

• Un caso de missing-buyers: la exclusión ESG estructural de un 'sin stock' reduce la base de compradores institucionales que por mandato no pueden tener tabaco en cartera.
• Un caso de motivated-sellers: el ruido de corto plazo —impairments no monetarios del e-vapor, litigios de gran exposición nominal (RICO, antitrust, ajustes NPM)— empuja a vender más de lo que la caja real sugiere.
• La volatilidad GAAP (impairments, la ganancia one-time de IQOS en 2024) oscurece que la utilidad neta subyacente (~$8bn) es relativamente estable.

Hay missing-buyers y motivated-sellers identificables, pero también hay un riesgo genuino (declive de volumen, litigios) que justifica parte del descuento — no es enteramente gratis. El negocio genera una utilidad relativamente estable pese al ruido GAAP, y el dividendo (6,2% de rendimiento) sostiene el retorno mientras se resuelve el ruido.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +2%/año (+9% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+15%/año, +105% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Declive de volumen. El disconfirmador estructural: el volumen de cigarrillos cae ~10%/año — si el precio/mix deja de compensarlo, la utilidad entra en declive real.
• Vapeo ilícito / NJOY. La orden de exclusión de la ITC sobre NJOY ACE y la competencia de vapeo desechable ilícito ya generaron ~$2,1bn de impairments en 2025.
• Litigios. RICO, antitrust (demanda colectiva certificada feb-2026), y disputas de ajuste NPM del acuerdo de conciliación — de magnitud material no acreditada.
• Down-trading / descuento. La categoría de descuento gana participación (31,8%, +2,2pp) — señal de presión de ingreso del consumidor sobre las marcas premium.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: foso estrecho, erosionándose.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa de crecimiento lento, creciendo 0% — sin PEG concluyente para juzgar el precio.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 9% (EBIT/EV) + ROIC 46% → entra en la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -8% vs nuestro 0%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -6%/año, techo al favorable +10%/año a 5a: asimetría razonable, sin un colchón amplio.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, erosionándose; fuentes: intangibles, escala eficiente, ventaja de costos → no pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -8%, dentro de lo que proyectamos (0%) — la historia cierra con los números.