Constellation Brands (STZ)

Rendimiento total a 5 años: 18,9%/año = 16,2% apreciación + 2,7% dividendo. El precio objetivo ($268) es ex-dividendo; los $23 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $275 · Múltiplos $235) supera el precio de mercado ($126).

Hoy — con margen de seguridad: a $126 cotiza ~46,2% por debajo de su valor traído a hoy (~$235) — el descuento amplio que exigimos (≥38%, equivale a un retorno de ~15% anual); el riesgo lo cubre el margen, no la tasa.

A 5 años — Muy infravalorado: el precio objetivo ($268) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera con mucha holgura la tasa libre de riesgo (4,5%) — y el descuento llega al margen de seguridad exigido.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($126) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-13,3%/año) del que proyectamos (3,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$0,9 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$2,1 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). La caja acumula el excedente retenido —lo que no se devuelve en dividendo ni recompra—, de modo que el EV baja y los múltiplos se comprimen hacia adelante. La valuación se realiza por Utilidad neta comparable (P/E). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

El año-0 es el TTM cerrado el 31 de agosto de 2026 (US$9.209M de ingresos, segundo trimestre del ejercicio fiscal 2027), tras las desinversiones de vino de junio de 2025 (US$845,9M en efectivo) y SVEDKA de enero de 2025 (US$409,2M). El año 1 (septiembre de 2026 a agosto de 2027) se arma por niveles desde la guía del comunicado del 7-oct-2026 (8-K, ítem 2.02), que reafirma el ejercicio fiscal 2027: crecimiento orgánico consolidado de (1)% a +1% sobre una base que excluye US$142M del período de marzo a junio de 2025 ya desinvertido (ventas netas guiadas de US$8.910M a US$9.090M, punto medio US$9.000M), margen operativo comparable de 32% a 33% y utilidad por acción comparable de US$11,20 a US$11,90 (punto medio US$11,55), con una tasa impositiva comparable guiada de ~20%. El primer semestre realizado suma US$5.065,7M (orgánico +4%), de modo que el segundo semestre implícito en el punto medio es de US$3.931M, y el año 1 resulta de ese semestre más un primer semestre del ejercicio 2028 sin crecimiento orgánico (el punto medio guiado, no una recuperación que la compañía no haya anticipado): US$8.997M, −2,3% frente al TTM, porque el TTM contiene un segundo semestre del ejercicio 2026 de US$4.143M, un 5,4% por encima del implícito en la guía. La forma es valle y recuperación (excepción de rebote del método): el año 2 vuelve a +2% y la senda converge hacia ~4% al año 5, con el terminal anclado en el foso de la cerveza y no en el año 1. El escenario adverso toma el extremo inferior de la guía (US$8.907M) y el favorable el superior (US$9.087M). La tasa impositiva comparable guiada es más baja que la efectiva reportada, distorsionada por ajustes de valuación fiscal y por la tributación de deterioros y desinversiones. El margen operativo del año 0 (30,2%) es el reportado, que incluye deterioros de activos mantenidos para la venta (Nelson's Green Brier y las desinversiones de vino de Nueva Zelanda, US$68,1M en el semestre) y costos de transición: es un cargo no operativo puntual que no cambia la valuación, porque el valor surge de la utilidad neta comparable del año 5 y no del año 0. El margen neto del año 1 (~21,7%, que reproduce la utilidad por acción comparable guiada de US$11,55 sobre ~169 millones de acciones) surge de aplicar la utilidad por acción guiada a la base de acciones vigente, no de una extrapolación de la trayectoria histórica (que está contaminada por el impairment de US$2.740,7M en Wine and Spirits de FY2025 y por las desinversiones de FY2026). Desde ese punto de partida guiado, la senda desacelera-y-acelera: el ingreso del año 1 cae por el segundo semestre implícito de la guía y luego converge de forma suave hacia ~4% anual al año 5, apoyado en el crecimiento sostenido de la cerveza (Modelo/Corona/Pacifico/Victoria, ~2% de volumen con precio favorable) y en la estabilización orgánica de vino y licores tras el reposicionamiento hacia el segmento premium. El capex de mantenimiento se fija en línea con la depreciación y amortización (≈US$412M TTM) porque el capex total (US$819M TTM) excede la depreciación por una razón identificable y verificable: la construcción de la tercera cervecería en Veracruz y las adiciones modulares de capacidad cervecera (>US$700M en FY2026, ~US$800M presupuestados para FY2027) son capex de crecimiento genuino, no mantenimiento disfrazado (regla Greenwald, §3). La recompra de acciones es material (~3%/año interanual, de 175,938M a 170,601M de acciones diluidas ponderadas entre el segundo trimestre de FY2026 y el de FY2027) y se modela con `sharesPath`, no con acumulación de caja: la tasa proyectada (2,0% anual en el caso base) es más conservadora que la reducción histórica reciente porque esta última estuvo inflada por la caja extraordinaria de las desinversiones de vino, que no se repite. El múltiplo de salida (17× en el caso base, dentro de la banda 16-22× del arquetipo de bienes de consumo básico) refleja una calidad mixta: el segmento cerveza tiene un foso genuino (licencia exclusiva y perpetua, marca líder en dólares) pero el retorno sobre el capital consolidado (~12,1%) apenas supera la vara del 10%, y el negocio arrastra riesgos estructurales propios (transición de CEO, categoría de vino en reestructuración, exposición arancelaria en México). El DCF (segunda lente) usa el mismo flujo apalancado (utilidad neta más D&A menos capex de mantenimiento menos ΔNWC) descontado a la tasa libre de riesgo con piso, sin prima de riesgo adicional — el riesgo se cobra en el margen de seguridad exigido, no en la tasa.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $268 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $126, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $268 a 5 años más $23 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $235. Frente al precio actual de mercado ($126), el margen de seguridad es 46,2% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 18,9% anual.

• Múltiplo actual. El P/E de 11× está en la mitad de la banda de bienes de consumo básico pese al foso genuino del segmento cerveza.
• Acción castigada. La acción está castigada tras dos años de ruido por las desinversiones.
• Margen de seguridad. Sí hay margen de seguridad: la percepción del mercado es más pesimista que la realidad.
• Sensibilidad al múltiplo terminal. El valor a cinco años depende de que el segmento cerveza sostenga su foso; una compresión del múltiplo por debajo de la banda erosionaría el retorno.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (96%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. ROIC ~11,5%, apenas por encima de la vara del 10%.
• Conversión de caja. El flujo de caja libre TTM (US$1.834,2M) cubre con holgura el dividendo y buena parte de la recompra.
• Capex de crecimiento identificable. El exceso de capex sobre D&A responde a la cervecería de Veracruz, no a mantenimiento disfrazado.
• Calidad de la utilidad reportada. Los últimos dos ejercicios incluyen deterioros grandes que distorsionan la utilidad GAAP.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El driver del segmento cerveza es volumen (embarques y depleciones) por precio: en FY2026 el volumen cayó 3,8% en embarques pero el precio favorable de US$128,2M amortiguó el impacto en ingresos. El driver de vino y licores es distinto: el total reportado se derrumbó 62,4% por las desinversiones, pero el negocio remanente creció 7,7% en embarques orgánicos y 6,6% en depleciones, señal de que el reposicionamiento premium está funcionando sobre la base más chica.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-ago-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Guía FY2027. Crecimiento orgánico consolidado guiado de (1)% a +1%, prácticamente plano.
• Crecimiento de cerveza. Volumen presionado, pero precio favorable y ganancia de participación de dólares.
• Recuperación de vino y licores. Crecimiento orgánico de embarques +7,7% en el primer trimestre de FY2027 sobre la base ya depurada.
• Trayectoria histórica reportada. Distorsionada por las desinversiones de 2025; no es guía confiable para el año 1.

• Foso del segmento cerveza. Licencia exclusiva y perpetua, marca #1 en dólares de la categoría.
• Concentración en un segmento. 91% de los ingresos depende de la cerveza en EE.UU.
• Reestructuración de vino y licores. Reposicionado hacia premium tras vender las marcas de mercado masivo.
• Riesgo demográfico. Dependencia de la base de consumidores hispanos, en transición demográfica.
• Capacidad en expansión. Tercera cervecería en Veracruz sostiene el crecimiento de largo plazo.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)8,5x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 96% del ROIC
• !Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+2pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 2,0x
• !Float / capital de trabajoConsume caja $0,1 bn (WC positivo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,8% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento neto. Objetivo comparable ~3,0x, mantenido de forma deliberada.
• Deuda de largo plazo. Bajó de US$9.692,9M a US$9.094,9M entre febrero y mayo de 2026.
• Liquidez. Caja de sólo US$96,6M, típico de un negocio que prioriza retorno de capital sobre acumulación de caja.
• Vencimientos de deuda. El propio filing advierte que las tasas actuales están por encima de las de parte de la deuda que vence en los próximos años.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Transición de CEO. Nicholas Fink asumió en abril de 2026 tras ser director desde 2021; sin historial como CEO de Constellation.
• Control familiar. La familia Sands mantiene control vía acciones de Clase B y derechos de nominación al directorio.
• Disciplina de apalancamiento. Mantiene el objetivo de ~3,0x pese a las desinversiones y al capex de crecimiento.
• Retorno de capital. US$400M+ devueltos en un solo trimestre vía dividendo y recompra.

• Vendedores forzados: el deterioro de goodwill de US$2.740,7M en Wine and Spirits (FY2025) y la pérdida GAAP resultante hundieron la utilidad reportada sin reflejar el valor del segmento cerveza, que sigue creciendo.
• Fondo del ciclo de percepción: la acción está castigada tras dos años consecutivos de titulares negativos por las desinversiones, lo que ahuyenta compradores pese a que el negocio remanente esté más limpio.
• Transición de management: el cambio de CEO en abril de 2026 genera incertidumbre de ejecución que el mercado descuenta de forma amplia, más allá del riesgo específico y acotado que representa.

El mercado parece estar extrapolando el ruido de la reestructuración de vino y licores — que ya se ejecutó y ahora crece orgánicamente — al negocio de cerveza, que no tuvo relación con esos problemas y sigue ganando participación de mercado.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +11%/año (+69% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+24%/año, +197% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Riesgo demográfico. Dependencia de la base de consumidores hispanos, afectada por moderación de consumo y sustitución por GLP-1/cannabis.
• Riesgo de transición de CEO. Ejecución comercial en un momento sensible para la categoría de bebidas alcohólicas.
• Riesgo arancelario. Toda la producción de cerveza está en México, expuesta a aranceles cambiantes.
• Riesgo de categoría en vino. La deceleración estructural de vino y licores podría no revertir pese al reposicionamiento premium.
• Riesgo de tasas de interés. Refinanciamiento de deuda vigente a tasas más altas que las contratadas originalmente.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso estrecho y ROIC 12% sobre la vara del 10%, con margen del +46% → negocio de calidad a buen precio.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 3% a PEG 3.7 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 13% (EBIT/EV) + ROIC 12% → roza la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -13% vs nuestro 3%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso +8%/año, techo al favorable +22%/año a 5a y margen del +46% → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: intangibles, escala eficiente, ventaja de costos → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -13%, dentro de lo que proyectamos (3%) — la historia cierra con los números.