Unilever PLC (UL)

Rendimiento total a 5 años: 7,9%/año = 4,6% apreciación + 3,3% dividendo. El precio objetivo ($79) es ex-dividendo; los $11 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $89 · Múltiplos $73) supera el precio de mercado ($63).

Hoy — en valor: a $63 cotiza ~14,0% por debajo de su valor traído a hoy (~$73); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — En valor: el precio objetivo ($79) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$47.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($63) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 10 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-0,2%/año) del que proyectamos (4,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~€5,5 bn de owner earnings en el año 10 (vs ~€8,4 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). La caja acumula el excedente retenido —lo que no se devuelve en dividendo ni recompra—, de modo que el EV baja y los múltiplos se comprimen hacia adelante. La valuación se realiza por Utilidad neta atribuible normalizada (P/E). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Unilever presenta formulario 20-F anual y publica sus semestres por 6-K sin datos tagueados, así que el año-0 del modelo es el ejercicio cerrado el 31 de diciembre de 2025 y no una ventana móvil de doce meses: es la convención de reportero anual del método. Todo el aparato fundamental —ingresos, márgenes, utilidad, capital y dividendo por acción— está en euros, que es la moneda de reporte; el precio de cotización está en dólares y la conversión ocurre una sola vez, en el cierre de la cascada, con el tipo de cambio vivo. El valor de mercado ancla del modelo (€120,65 mil millones) es el precio de cotización llevado a euros al tipo de cambio de €1 = US$1,167 que el propio informe semestral declara como promedio del primer semestre de 2026. Normalización del año-0, declarada porque de ella cuelga toda la senda: la utilidad atribuible que trae el archivo estructurado para 2025 es de €9.469 millones, y ese número incluye la ganancia contable por la escisión del negocio de helados, completada el 6 de diciembre de 2025 y presentada como operación discontinuada. La utilidad recurrente sale del propio estado de resultados y cross-footea exacto: resultado antes de impuestos €8.693 millones menos impuestos €2.481 millones menos participación no controladora €542 millones = €5.670 millones, que a las 2.195,3 millones de acciones diluidas equivale a la utilidad por acción diluida de €2,59 que la compañía declara. Ése es el año-0 del modelo. La participación no controladora ya está restada: se valúa la utilidad atribuible a los accionistas de Unilever y no se la vuelve a descontar. La senda de ingresos arranca de la guía vigente y no de la trayectoria reportada. La trayectoria del archivo estructurado (−14,0%, +1,5%, −3,8%) mezcla la re-presentación por la escisión de helados con un viento de cambio adverso muy fuerte, así que no es extrapolable. La compañía elevó su previsión el 28 de julio de 2026: crecimiento subyacente de ventas de 4% a 6% para el año completo con alrededor de 3% de volumen, 4% a 5% en el segundo semestre liderado por precio, y una mejora modesta del margen operativo subyacente contra el 20,0% de 2025. El primer semestre entregó 4,8% de crecimiento subyacente con 4,2% de volumen, pero apenas +0,5% de facturación reportada: la brecha es tipo de cambio y desinversiones. El caso base modela esa brecha cerrándose de a poco —+1,5% reportado en el primer año y convergencia hacia 4%— en vez de suponer que el viento adverso se mantiene indefinidamente, que sería hornear el conservadurismo en la base. La forma es de valle y recuperación, no de desaceleración monótona, y se declara como tal. El modelo cuenta acciones que bajan en vez de acumular caja: la reducción neta revelada es de alrededor de 1,25% anual (2.559,8 a 2.195,3 millones entre 2022 y 2025) y la compañía tiene comprometidos €6.000 millones de recompra entre 2026 y 2029, en parte con los ingresos de la separación del negocio de alimentos. La senda de acciones es una sola para los tres escenarios, porque sale de una sola historia observada. El excedente se imputa una sola vez, por esa vía, y la caja queda plana. Lo que el modelo no incorpora, y se declara: la combinación del negocio de alimentos con McCormick, anunciada en marzo de 2026 y con cierre esperado a mediados de 2027 a más tardar. Alimentos aporta alrededor de un cuarto de la facturación; la valuación es del perímetro actual, en marcha, sin prima ni sinergias.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $79 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $63, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $79 a 5 años más $11 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $73. Frente al precio actual de mercado ($63), el margen de seguridad es 14,0% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 7,9% anual.

• Múltiplo de entrada. 21× sobre la utilidad recurrente, por debajo de los fabricantes de consumo masivo de mayor calidad percibida.
• Rendimiento del dividendo. 3,3% sobre el dividendo trimestral corriente de €0,4664 por acción, subido 3,0% contra el mismo trimestre de 2025.
• Rendimiento total estimado. +8% anual a cinco años, con +5% de apreciación y +3% de dividendo.
• Dependencia del múltiplo de salida. El múltiplo de salida es 18,5 veces contra 21× de entrada: el retorno no descansa en una re-calificación del múltiplo.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (109%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. 15,4% contra la vara del 10%, sobre un capital que carga décadas de adquisiciones en llave de negocio.
• Generación de caja predecible. Caja operativa de €8.350 millones en 2025 y flujo de caja libre declarado de €5.900 millones, con conversión del 100% de la utilidad.
• Pista de reinversión. Limitada: el capex es de 2,8% de la facturación y el crecimiento se compra en buena medida con adquisiciones complementarias.
• Distorsiones contables. La utilidad de 2025 del archivo estructurado incluye la ganancia por la escisión de helados; el modelo la excluye y trabaja sobre la recurrente.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El motor de ingresos de Unilever es volumen por precio, y la compañía lo publica separado por categoría bajo la medida de crecimiento subyacente de ventas, que excluye tipo de cambio, adquisiciones y desinversiones, y el efecto del precio por encima de 26% anual en economías hiperinflacionarias. Mirar sólo la facturación reportada en euros lleva a la conclusión opuesta a la del negocio: en 2025 cayó 3,8% mientras el subyacente creció 3,5%. Los niveles de arriba están en euros, la moneda de reporte, no en la moneda de cotización.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Crecimiento subyacente. 3,5% en 2025 y 4,8% en el primer semestre de 2026, dentro del rango multianual guiado de 4% a 6%.
• Calidad de la mezcla. El volumen pasó a liderar sobre el precio: 4,2 puntos de 4,8 en el semestre, y 5,5 puntos en el segundo trimestre.
• Facturación reportada. Cayó 3,8% en 2025 y creció 0,5% en el semestre: el tipo de cambio y las desinversiones licúan en euros lo que crece en volumen.
• Pista de mercados emergentes. India, Indonesia y América Latina volvieron a crecer con fuerza tras las correcciones operativas de 2025.

• Recurrencia y previsibilidad. Producto de consumo repetido a diario en 190 países; 3.700 millones de personas usan sus productos todos los días.
• Producto diferenciado. Marca con inversión publicitaria sostenida, aunque enfrentada a la marca propia del minorista en las categorías de menor margen.
• Poder de fijación de precios. Parcial y desigual: cuidado personal subió precio 3,6 puntos en 2025, cuidado del hogar apenas 0,4.
• Apalancamiento operativo. Margen bruto de 46,9% y operativo subyacente de 20,0% sostenidos mientras la facturación reportada caía.
• Comportamiento en recesión. Categorías de consumo básico defensivas por naturaleza, con desplazamiento hacia la marca propia como contrapeso.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)26,3x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 109% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+5pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,1x
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• –Dilución (SBC % revenue + acciones)sin dato

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. Deuda bruta de €28.278 millones contra caja de €3.941 millones y resultado operativo de €9.037 millones.
• Cobertura de intereses. Costos financieros netos de €344 millones contra €9.037 millones de resultado operativo: veintiséis veces.
• Conversión de caja. Caja operativa de €8.350 millones sobre utilidad recurrente de €5.670 millones: la utilidad está respaldada por caja.
• Calificación crediticia. La compañía declara que apunta a un mínimo de A o A2 y espera costos financieros por debajo del 3% de la deuda neta promedio.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

Reparto del ejercicio 2025: capex de €1.417 millones, y €6.000 millones devueltos al accionista entre dividendo y la recompra de €1.500 millones completada en mayo. La adquisición y la desinversión complementarias se compensan entre sí en el año, así que no aparecen como uso neto de capital.

• Asignación de capital. Escisión de helados completada, separación de alimentos acordada y programa de productividad terminado antes de plazo: dirección correcta, resultado todavía no verificable.
• Retorno al accionista. €6.000 millones devueltos en 2025 entre dividendo y recompra, con €6.000 millones más de recompra comprometidos hasta 2029.
• Alineación patrimonial. No documentable: el emisor presenta 20-F y no presenta declaración de representación DEF 14A, que es la fuente de la propiedad accionaria.
• Franqueza en la comunicación. Publica volumen y precio separados por categoría y declara qué riesgos ve en aumento, incluidos los que le juegan en contra.

• Compradores ausentes por lectura de la facturación reportada: en 2025 cayó 3,8% en euros y en el primer semestre de 2026 creció apenas 0,5%, mientras el crecimiento subyacente fue de 3,5% y 4,8% respectivamente. Un filtro que mire la línea de arriba reportada descarta la compañía antes de llegar a la mezcla de volumen y precio.
• Complejidad de perímetro: entre la escisión de helados de diciembre de 2025, la re-presentación de todos los comparativos y la separación de alimentos en curso, la serie histórica no es comparable consigo misma. Un negocio cuya serie no se puede leer de corrido pierde cobertura y atención.
• La categoría entera de bienes de consumo básico cotiza con descuento contra su propia historia, por la percepción de que la marca propia del minorista erosiona la demanda de marca.
• El precio incorpora además expectativas sobre la combinación del negocio de alimentos con McCormick, que todavía no cerró: eso es una fuente de precio que no es el negocio en marcha, y se declara como tal.

La combinación con McCormick es una operación en la que Unilever separa un negocio propio, no una en la que Unilever sea la sociedad adquirida: su cotización no incorpora prima de control sobre sus propias acciones. El cierre está previsto para mediados de 2027 a más tardar y depende de la aprobación de los accionistas de McCormick, de aprobaciones regulatorias y de la consulta con los comités de empresa. La valuación de esta ficha es del perímetro actual, en marcha, sin prima ni sinergias.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +2%/año (+10% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+13%/año, +83% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Palanca de precio. En cuidado del hogar el precio aporta 0,2 puntos con el volumen creciendo 7,4: el crecimiento puede estarse comprando devolviendo precio.
• Operación pendiente. La combinación del negocio de alimentos con McCormick cierra a mediados de 2027 a más tardar y depende de aprobaciones de terceros.
• Exposición cambiaria. Más de la mitad de la facturación viene de mercados emergentes y el valor se genera en euros contra un precio en dólares.
• Marca propia del minorista. Compite de frente en cuidado del hogar, la categoría de menor margen del grupo, con 13,1% de margen operativo.
• Carga de transformación. Tres programas simultáneos: integración posterior a la escisión, productividad y transformación digital de los procesos centrales.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso amplio y ROIC 15% sobre la vara del 10%, pero el margen es acotado (+14%) → excelente a precio justo.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 4% a PEG 5.3 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 7% (EBIT/EV) + ROIC 15% → roza la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -0% vs nuestro 4%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -2%/año, techo al favorable +10%/año a 5a → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: intangibles, escala eficiente, ventaja de costos → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -0%, dentro de lo que proyectamos (4%) — la historia cierra con los números.