Philip Morris International (PM)

Rendimiento total a 5 años: 4,9%/año = 1,1% apreciación + 3,8% dividendo. El precio objetivo ($213) es ex-dividendo; los $39 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $220 · Múltiplos $205) supera el precio de mercado ($202).

Hoy — en valor: a $202 cotiza ~1,6% por debajo de su valor traído a hoy (~$205); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — En valor: el precio objetivo ($213) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$132.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($202) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (4,1%/año) del que proyectamos (6,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$14,4 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$15,8 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por Utilidad neta comparable (P/E). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Bien de consumo básico de nicotina: se valúa por P/E sobre la utilidad neta comparable, que da el valor del equity directo (la utilidad ya está post-interés —la deuda de Swedish Match ya pesa— y post-impuesto), sin puente EV→equity. Grilla rodante: el año base es el TTM real (ingresos de US$42,5 mil millones al 30-jun-2026) con la utilidad normalizada (~$11,5bn: FY2025 GAAP $11,3bn ya era limpio; el FY2024 estuvo deprimido por el impairment de RBH Canadá de $2,3bn, un litigio de tabaco). El motor es el mix hacia productos sin humo (IQOS + ZYN, ya 42% del revenue, margen-acretivos, creciendo doble dígito) + el pricing power del cigarrillo, contra el declive de volumen del combustible (−1,5%) y la tasa impositiva subiendo hacia 21,5% (de un 19,7% con beneficio one-off). La utilidad crece ~7%/año hacia ~$16bn. Múltiplo de salida 20× (base; bear 16× / bull 23×): el tope de la banda de un negocio de consumo básico de calidad, con compresión modesta desde el múltiplo de hoy — el re-rating de tabacalera a negocio de consumo básico de crecimiento ya ocurrió. Sin recompra (pausada para desapalancar); no acumula caja (dividendo aristócrata ~85% del FCF + desapalancamiento). El dividendo (3%, 17 años de aumentos) es la mayor parte del retorno.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $213 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $202, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $213 a 5 años más $39 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $205. Frente al precio actual de mercado ($202), el margen de seguridad es 1,6% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 4,9% anual.

• Múltiplo vs el sector. 27× (TTM), por encima de la banda de un negocio de consumo básico de calidad (16-22×). El re-rating de tabacalera a negocio de consumo básico de crecimiento ya ocurrió; caro en absoluto.
• La banda del negocio de consumo básico. P/E 20× de salida = el tope de la banda de un negocio de consumo básico de calidad (16-22×), justificado por el crecimiento sin humo pero con compresión desde el 27× de hoy.
• Margen de seguridad. Base 5a ~$208 vs precio ~$193 → rendimiento total +5%/año, del cual el dividendo (3,2%) es la mayor parte. Precio pleno, con poco margen. Asimetría no favorable.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ ROIC incremental alto (compounding)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (102%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• ROIC vs la vara del 10%. ROIC ~22% — muy por encima de la vara, la marca de un negocio de nicotina con pricing power. Franquicia de calidad excepcional.
• Calidad de la caja. Flujo de caja fuerte y previsible ($12,7bn de FCF); la utilidad es de alta calidad (la nicotina no requiere reinversión pesada, capex ~4% del revenue).
• Balance. ⚠️ Deuda neta alta (~2,7× EBITDA, por Swedish Match), equity contable negativo, recompra pausada. Manejable (FCF fuerte) pero apalancado — el punto débil.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El motor de Philip Morris es el volumen × precio de la nicotina, y el driver del crecimiento es el mix hacia sin humo. IQOS (155bn de consumibles, +11%) y ZYN (880M de latas, +37%) crecen doble dígito y con mejor margen que el cigarrillo — cada punto de cuota que ganan mejora la rentabilidad del conjunto. El cigarrillo declina en volumen (−1,5%) pero el pricing power sostiene su revenue. El dividendo (aristócrata, 17 años) es un componente central del retorno; la recompra está pausada hasta desapalancar la deuda de Swedish Match.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Real, no nominal. El crecimiento del sin humo (IQOS +11%, ZYN +37%) es real y de volumen; el del cigarrillo es precio (volumen declina). El mix sin humo es el motor genuino.
• Motor del crecimiento. El sin humo margen-acretivo (42% y subiendo) + IQOS en EEUU (sin abrir) + ZYN. Pista larga de conversión de fumadores. El mejor perfil de crecimiento del sector.
• Declive del combustible / regulación. El cigarrillo declina más rápido (−5,1% en el primer trimestre); la regulación (UE/FDA) es el riesgo al crecimiento sin humo proyectado.

• Relevante en 10 años (recurrencia). La nicotina tiene demanda adictiva y recurrente; el mix migra del cigarrillo (declinante) al sin humo (creciente), pero la categoría es relevante. Recurrencia alta.
• Poder de precio. Extraordinario: la adicción a la nicotina permite subir precios año tras año sin perder al cliente — el pricing power sostiene el revenue del cigarrillo pese al declive de volumen.
• Moat y su dirección. Foso ancho (marca + adicción + regulación + escala), ensanchándose con el liderazgo en sin humo (IQOS + ZYN). De los mejores del consumo básico.
• Controversia / riesgo social. El producto es la nicotina — controversia moral, riesgo regulatorio permanente (UE, FDA), y litigios (ZYN). Un telón de fondo estructural que no desaparece.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• !Cobertura de intereses (EBIT / intereses)7,0x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 102% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+12pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,0x — sin sobre-inversión
• !Float / capital de trabajoConsume caja $0,3 bn (WC positivo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,7% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. Deuda neta ~$46,5bn (~2,7× EBITDA) por Swedish Match; equity contable negativo; recompra pausada. El punto débil del balance.
• Cobertura / caja. El FCF ($12,7bn) cubre el dividendo (~71% del payout) + el desapalancamiento. Sin crisis de liquidez, pero poco margen para más.
• Exposición cambiaria / geopolítica. 100% internacional (EUR, rublo, peso, monedas hiperinflacionarias); Rusia ~6% del revenue con riesgo de expropiación. Volatilidad de la utilidad en dólares.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Skin in the game. Olczak ~500K acciones (~$96M); comp atada a la utilidad ajustada + sustentabilidad. Sin control fundador. Anti-cobertura/prenda. Alineación razonable.
• Asignación de capital. Dividendo aristócrata + desapalancamiento de Swedish Match. La compra de Swedish Match (ZYN) fue estratégica pero apalancó fuerte; la recompra pausada.
• Eficiencia / integridad. Ejecución sólida de la transición sin humo (ya 42% del revenue, margen-acretivo); disclosure claro. La reestructuración del combustible (cierre de fábricas) es disciplina.

• No está barata: cotiza a 27× (TTM), por encima de la banda de un negocio de consumo básico de calidad (16-22×).
• El re-rating de 'tabacalera value' a 'negocio de consumo básico de crecimiento' ya ocurrió — el mercado ya paga por la historia sin humo (IQOS + ZYN, margen-acretivo, doble dígito) y por la MRTP de ZYN (el catalizador de jun-2026 ya está en el precio).
• La caída de ZYN del primer trimestre de 2026 (destocking de canal) creó ruido, pero la empresa la documenta como transitoria (cuota de categoría >60% sostenida) — no es un descuento de oportunidad al precio de hoy.

El caso opuesto a una ganga: una franquicia de nicotina de calidad, transformada en un negocio de crecimiento, ya valuada como tal. La discrepancia percepción-realidad que existía (el mercado veía una tabacalera en declive; la realidad era un negocio sin humo en crecimiento) ya se cerró — el re-rating ocurrió. Sin un catalizador de descuento nuevo, el retorno depende de que el crecimiento supere la compresión de múltiplo, y a este precio apenas lo hace; el dividendo (3,2%) carga el retorno.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -3%/año (-13% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+11%/año, +72% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Regulación. El disconfirmador central: la revisión del marco de tabaco de la UE (2026) + el riesgo de revocación de la FDA sobre ZYN/IQOS pueden frenar la tesis sin humo.
• Valuación plena. A 27×; el re-rating ya ocurrió — poco margen si el crecimiento decepciona.
• Declive del cigarrillo. El volumen del combustible cae más rápido (−5,1% en el primer trimestre); el pricing power lo compensa por ahora, pero es un negocio en contracción de volumen.
• Deuda + cambiario + Rusia. Deuda alta que pausó la recompra; exposición cambiaria total; Rusia con riesgo de expropiación. Factores de volatilidad estructural.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso amplio y ROIC 22% sobre la vara del 10%, pero el margen es acotado (+2%) → excelente a precio justo.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 6% a PEG 4.5 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 4% (EBIT/EV) + ROIC 22% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta 4%, en línea con nuestro 6%: percepción y realidad alineadas.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -7%/año, techo al favorable +8%/año a 5a: asimetría razonable, sin un colchón amplio.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, ensanchándose; fuentes: intangibles, costos de cambio, ventaja de costos, escala eficiente → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar 4%, dentro de lo que proyectamos (6%) — la historia cierra con los números.