Cloudflare, Inc. (NET)
Software / Infraestructura de Internet
Una red propia de calidad indiscutible con crecimiento del 33,5% y retención neta del 120%, cuyo flujo de caja del dueño todavía es negativo porque la compensación en acciones se lleva el 145,7% del flujo libre reportado: No hay margen de seguridad: el precio ya descuenta un escenario exigente. y el rendimiento estimado a cinco años es de -28% anual.
Moat Compounder estima el valor intrínseco de Cloudflare, Inc. (NET) en $68 por acción a cinco años. Con la acción en $350,87 al cierre del 2026-10-12, el rendimiento total esperado es de -27,9% anual: sobrevalorado. El análisis incorpora 10-K FY2025 y 10-Q 2T 2026. Análisis fechado al 2026-08-13.
- Precio
- $350,87
- Valor intrínseco (5a, base)
- $68
- Rendimiento total anual (5a)
- -27,9%
- Estado (nominal)
- Sobrevalorado
- Margen de seguridad
- Sin margen
Lo esencial
- Crecimiento de ingresos del 33,5% en los doce meses a junio de 2026, con guía propia de US$2.864 a US$2.870 millones para el año calendario completo
- La compensación en acciones equivale al 20,2% de los ingresos y al 145,7% del flujo de caja libre reportado: el flujo del dueño todavía es negativo
- Retención neta en dólares del 120% y obligaciones contratadas corrientes creciendo 35% interanual
- Resultado operativo contable de US$-354,4 millones en los doce meses a junio de 2026, contra una guía de resultado operativo no contable de US$444 millones para 2026
- Balance con caja e inversiones líquidas por US$4.163 millones contra deuda convertible por US$1.293,3 millones (obligaciones 2026) más US$1.977,0 millones (obligaciones 2030) al 30 de junio de 2026; hacia el 13 de agosto de 2026 las obligaciones 2026 bajaron a US$1.125 millones por conversiones, y se emitieron US$2.500 millones adicionales con vencimiento 2031
Valor intrínseco — dos métodos de valuación
El valor a hoy por múltiplos ($55) está por debajo del precio de mercado ($351). La lente de valor presente no aplica en esta empresa, así que el contraste entre métodos no está disponible.
Pilares del análisis
El veredicto — hoy vs a 5 años
Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $351 cotiza ~541,1% por encima de su valor traído a hoy (~$55); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).
A 5 años — Sobrevalorado: el retorno total esperado es negativo — el precio ya descuenta un escenario exigente que, si no se cumple, se pierde.
El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$34.
Tesis
El negocio
Es un negocio de calidad operativa alta: red propia, crecimiento del 33,5% en los doce meses a junio de 2026, retención neta del 120%, obligaciones contratadas creciendo 35% interanual y una base de clientes que pasó de 189.791 a 332.466 pagos en dos años. Nada de eso está en discusión. Lo que está en discusión es cuánto de ese crecimiento llega al dueño: la compensación en acciones equivale al 20,2% de los ingresos y al 145,7% del flujo de caja libre reportado, de modo que el flujo del accionista todavía es negativo.
La valuación
Se valúa por múltiplos sobre el flujo de caja de mantenimiento neto de compensación en acciones del año cinco, porque el año cero es negativo y normalizarlo sería inventar el resultado. El caso base lleva los ingresos de US$2,5 mil millones a US$7,2 mil millones en cinco años y el margen neto de esa compensación del 5,0% al 17,5%, con un múltiplo de salida de 26 veces, dentro de la banda de 20 a 30 veces del arquetipo de software empresarial. El valor resultante es de $68 por acción contra un precio de $351.
El margen de seguridad
No hay margen de seguridad: el precio ya descuenta un escenario exigente. El rendimiento total estimado a cinco años es de -28% anual, con -28% en el escenario adverso y -28% en el favorable: los tres escenarios quedan por debajo del piso del 4%, y el favorable exige a la vez crecer más rápido, comprimir la compensación en acciones hasta el 12% de los ingresos y pagar el techo de la banda. Aun comprándose a 142× sobre el flujo del año cinco, la entrada no se abarata lo suficiente.
Qué vigilar
El disconfirmador es la compensación en acciones. La compañía ya anunció, el 7 de mayo de 2026, un plan que reduce la dotación en aproximadamente el 20% para pasar a un modelo operativo centrado en inteligencia artificial agéntica, con cargos estimados de US$140 a US$150 millones —de los cuales US$35 a US$40 millones son no monetarios por aceleración de premios en acciones—, con ejecución sustancialmente completa a fin del tercer trimestre de 2026: es la acción concreta que podría producir la compresión de la compensación en acciones del 20,2% al 13,5% de los ingresos que asume el caso base, aunque también implica un riesgo simétrico sobre la senda de crecimiento si la reducción de dotación afecta ventas o desarrollo de producto. La prueba concreta es la brecha entre el resultado operativo contable y el no contable trimestre a trimestre: la guía para 2026 es de US$443 a US$445 millones de resultado operativo no contable sobre ingresos de US$2.867 millones, mientras el resultado contable de los doce meses a junio de 2026 es de US$-354,4 millones. Esa distancia es la tesis entera.
Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.
Valuación por múltiplos
Descuento de flujos a valor presente (DCF)
FCF de mantenimiento neto de compensación en acciones (TTM a jun-2026) del año-0: -$0 bn. El veredicto se mantiene anclado por múltiplos, sobre la métrica del año 5 — el horizonte en el que el negocio ya la genera. El detalle de esa proyección vive en el modelo año a año.
Modelo año a año
Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). La caja acumula el excedente retenido —lo que no se devuelve en dividendo ni recompra—, de modo que el EV baja y los múltiplos se comprimen hacia adelante. La valuación se realiza por FCF de mantenimiento (neto de compensación en acciones). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.
| US$ bn | TTM | +1a | +2a | +3a | +4a | +5a |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Operación (editable: revenue, márgenes, capex, D&A) | ||||||
| Revenue | 2,512 | 3,266 | 4,115 | 5,061 | 6,073 | 7,166 |
| crecimiento | — | +30% | +26% | +23% | +20% | +18% |
| OCF | 0.1 | 0.3 | 0.5 | 0.7 | 1.0 | 1.3 |
| margen OCF | 5,0% | 8,5% | 11,5% | 14,0% | 16,0% | 17,5% |
| Capex total | 0,285 | 0,39 | 0,48 | 0,57 | 0,67 | 0,78 |
| Capex mantenimiento | 0.1 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.4 |
| Capex crecimiento | 0.1 | 0.2 | 0.2 | 0.3 | 0.3 | 0.4 |
| EBIT | -0.4 | -0.3 | -0.2 | 0.1 | 0.3 | 0.6 |
| margen EBIT | -14,1% | -9,0% | -4,0% | 2,0% | 5,5% | 8,0% |
| NOPAT | -0.3 | -0.3 | -0.2 | 0.1 | 0.3 | 0.6 |
| D&A | 0,225 | 0,29 | 0,365 | 0,445 | 0,53 | 0,615 |
| Flujo (las dos versiones) | ||||||
| FCF growth (OCF − capex total) | -0.2 | -0.1 | -0.0 | 0.1 | 0.3 | 0.5 |
| FCF maintenance (OCF − capex de mantenimiento) | -0.0 | 0.1 | 0.2 | 0.4 | 0.6 | 0.9 |
| Owner earnings (NOPAT + D&A − capex de mantenimiento) | -0.3 | -0.2 | -0.0 | 0.3 | 0.5 | 0.8 |
| EV y múltiplos (la caja acumulada baja el EV) | ||||||
| Caja | 4.2 | 4.1 | 4.0 | 4.2 | 4.5 | 5.0 |
| EV (MktCap − Caja + Deuda) | 123 | 124 | 124 | 123 | 123 | 123 |
| EV / FCF growth | -774,3x | -1099,1x | -18234,6x | 890,7x | 408,0x | 258,7x |
| EV / FCF maintenance | -7303,0x | 1495,4x | 529,7x | 291,4x | 193,3x | 141,9x |
| EV / Owner earnings | -465,8x | -638,9x | -3387,2x | 475,9x | 235,5x | 155,7x |
| EV / NOPAT | -355,2x | -428,4x | -765,1x | 1242,7x | 375,7x | 218,0x |
| EV / EBIT | -348,5x | -420,3x | -750,5x | 1219,1x | 368,5x | 213,9x |
| EV / Sales | 49,1x | 37,8x | 30,0x | 24,4x | 20,3x | 17,1x |
| Curva de valor (valor/acción a múltiplo de salida por año) | ||||||
| Valor / acción (precio objetivo) | — | $9 | $21 | $36 | $52 | $68 |
| CAGR vs precio | — | (-90%) | (-74%) | (-51%) | (-36%) | (-26%) |
La métrica de valuación es el flujo de caja de mantenimiento neto de compensación en acciones: la serie de margen de flujo operativo del modelo no es el flujo operativo reportado sino ese flujo ya descontada la compensación en acciones, que en esta empresa equivale al 20,2% de los ingresos y al 145,7% del flujo de caja libre reportado. Sin ese descuento la métrica contaría como caja del accionista un sueldo pagado en propiedad. De ahí que el año cero sea negativo: flujo operativo de US$633,4 millones menos compensación en acciones de US$507,7 millones deja US$125,8 millones, y contra un capex de mantenimiento de US$142,5 millones (la mitad de los US$285,0 millones invertidos en los doce meses a junio de 2026) el resultado es US$-16,7 millones. No es un error de carga: es la economía de la compañía hoy. Senda de la compensación en acciones sobre ingresos en el caso base, declarada año por año: 20,2% en el año cero, 19,0%, 17,5%, 16,0%, 14,5% y 13,5% en el año cinco. El margen de flujo operativo bruto acompaña con 25,2%, 27,5%, 29,0%, 30,0%, 30,5% y 31,0%, de manera que el margen neto de la serie del modelo resulta 5,0%, 8,5%, 11,5%, 14,0%, 16,0% y 17,5%. En el escenario adverso esa compresión no ocurre: la compensación se sostiene cerca del 20% de los ingresos y el margen neto llega apenas al 9,5% en el año cinco. El escenario favorable la lleva al 12% con un margen bruto del 34%. La senda de ingresos arranca en la guía de la propia compañía y no en la trayectoria del último ejercicio: el comunicado del 6 de agosto de 2026 fija ingresos de US$2.864 a US$2.870 millones para el año calendario 2026 y US$736 a US$737 millones para el tercer trimestre, lo que implica un crecimiento cercano al 30% en la segunda mitad del año contra el 33,5% de los doce meses móviles. El año uno del modelo, que es la ventana de doce meses a junio de 2027, se ancla en ese 30%. La tasa impositiva del 1,9% no es una tasa efectiva del estado de resultados —con resultado antes de impuestos negativo esa razón no significa nada— sino el cociente entre la provisión de impuestos realmente registrada en los doce meses a junio de 2026 (US$8,3 millones) y el resultado operativo no contable guiado para el año completo (US$444 millones); refleja el déficit acumulado de US$1.204,9 millones que difiere el pago de impuestos. La caja acumula el excedente del modelo: la compañía no paga dividendo ni recompra acciones, y la dilución por compensación en acciones no se modela en el conteo de acciones porque su costo ya está cobrado dentro de la métrica. Otras convenciones declaradas: el resultado operativo contable del año cero incluye cargos de reestructuración por US$150,7 millones registrados en el primer semestre de 2026 y no se ajusta por ellos; la variación del capital de trabajo se toma en cero en el detalle de ganancias del dueño porque la métrica parte del flujo de caja operativo, que ya la incorpora; y el costo financiero corriente se toma en cero porque la totalidad de la deuda son obligaciones convertibles con cupón del 0%. El balance se mantiene al 30 de junio de 2026 y no incorpora dos hechos posteriores declarados en los riesgos: la emisión de US$2.500 millones en obligaciones convertibles al 0% con vencimiento 2031 del 13 de agosto de 2026 y la aprobación de las propuestas 4A a 4F en la asamblea del 30 de junio de 2026.
El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (el EV baja a medida que la caja aumenta). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.
Escenarios (bear / base / bull) — a 5 años
Sensibilidad del valor
Valor por acción según el escenario de crecimiento (filas) y la compresión o expansión del múltiplo de salida (columnas). El color indica si supera el retorno exigido.
| Crecimiento ↓ / Múltiplo → | Compresión−15% | Múltiplo base | Expansión+15% |
|---|---|---|---|
| AdversoIngresos +26% en el año uno y desaceleración rápida hasta +12% en el año cinco; la compensación en acciones no comprime y se sostiene cerca del 20% de los ingresos. · base 20× (piso de la banda) | $11 -49,8% | $13 -48,1% | $15 -46,6% |
| BaseIngresos +30% en el año uno · base 26× (dentro de 20-30×) | $58 -30,2% | $68 -27,9% · caso base | $78 -25,9% |
| FavorableIngresos +33% en el año uno y una pista más larga hasta +21% en el año cinco · base 28× (cerca del techo) | $98 -22,6% | $115 -20,0% | $132 -17,7% |
Múltiplos — hoy
Altos hoy = se paga el crecimiento; se abaratan hacia 3 y 5 años (ver Proyecciones).
Múltiplos forward
Con el precio de hoy fijo y la métrica creciendo, a qué múltiplo se compra a 3 y 5 años. El múltiplo alto de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata sola.
Opcionalidades
Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.
El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).
Precio máximo a pagar hoy — por retorno exigido
Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $68 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $351, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.
Calculadora de retornos y margen de seguridad
El precio máximo a pagar hoy para obtener el retorno exigido, con el dividendo cobrado como flujo aparte. Ambos controles son editables.
Con un precio objetivo de $68 a 5 años y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $55. Frente al precio actual de mercado ($351), el margen de seguridad es -541,1% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería -27,9% anual.
Calidad de la valuación
- Rendimiento total estimado a cinco años. -28% anual en el caso base, con -28% en el adverso y -28% en el favorable: los tres quedan por debajo del piso del 4%.
- Múltiplo de entrada. El múltiplo de hoy no es interpretable porque el flujo del año cero es negativo; sobre el flujo del año cinco del caso base la entrada equivale a 142×.
- Múltiplo de salida. 26 veces el flujo de mantenimiento neto de compensación en acciones, dentro de la banda de 20 a 30 veces del arquetipo de software empresarial y cerca de la posición que sugieren el crecimiento terminal y el foso.
- Rendimiento del flujo. El flujo de mantenimiento del año cinco del caso base, ya neto de compensación en acciones, rinde menos del 1% sobre el valor de mercado actual.
- Sensibilidad al supuesto de compensación. Cada punto de ingresos que la compensación en acciones deja de consumir agrega cerca de US$72 millones al flujo del año cinco: es el supuesto que más mueve el resultado.
ROIC vs la vara del 10% — el motor del compounding
La vara de calidad — bandas de retorno
El retorno sobre el capital se juzga contra bandas absolutas; el piso de creación de valor es el costo de oportunidad del mercado (~10%). La volatilidad de la acción no mide el riesgo del negocio.
ROIC -48% → bajo la vara del 10%. La vara es una medida de calidad del negocio, no la tasa de descuento del método: el valor se trae a hoy a la tasa libre de riesgo, y la protección se exige aparte, como margen de seguridad.
Owner earnings — la cascada
Se cobra el capex de mantenimiento (que el EBITDA no descuenta). El capex de crecimiento ($0,1 bn) es voluntario y no se cobra a la base — deprime el FCF hoy, crea valor mañana.
Caja & reinversión
Márgenes — trayectoria
Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).
Owner earnings — el detalle
Calidad del negocio
- ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
- ✕ CFROIC respalda al ROIC (0%, caja vs accruals)
- ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
- ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)
Calidad — caja · ROIC · reinversión
- Generación de caja. El flujo de caja operativo es de US$633,4 millones en los doce meses a junio de 2026, pero incluye la suma de la compensación en acciones por US$507,7 millones: neta de ese costo, la generación es de US$125,8 millones.
- Retorno sobre el capital. Negativo, con resultado operativo contable de US$-354,4 millones sobre un capital invertido de US$727 millones. Contra la vara del 10% la compañía todavía no la alcanza.
- Conversión de caja. El flujo de caja libre reportado de US$348,4 millones convive con una pérdida neta de US$206,3 millones: la brecha es la compensación en acciones sumada de vuelta, no una ventaja de capital de trabajo.
- Pista de reinversión. La plataforma para desarrolladores y los servicios de inteligencia artificial abren un mercado direccionable mucho mayor que la seguridad de aplicaciones original, y el capex creció de US$114,4 millones en 2023 a US$285,0 millones en los doce meses a junio de 2026.
- Previsibilidad. Alta en el ingreso, por la base contratada y la retención neta del 120%; baja en el resultado, por la reestructuración de US$150,7 millones del primer semestre de 2026 y por la magnitud variable de la compensación en acciones.
Trayectoria de ingresos
Valores en US$ bn. El % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) — cada año, histórico y proyectado, vs el anterior (el TTM vs el TTM de hace un año). La senda sale de la misma fuente que la tabla; los años sin serie propia en el modelo se interpolan entre los anclas. Histórico sólido, proyección en tenue.
De dónde viene el crecimiento · por geografía
Peso en el revenue y crecimiento interanual (YoY), en USD reportado.
Reparto por región de facturación del cliente en el ejercicio 2025 contra 2024. La compañía no reporta segmentos operativos de primer nivel: es una plataforma única y estas geografías no tienen resultado operativo propio, de modo que sirven para leer de dónde viene el crecimiento pero no para valuar por partes. Asia Pacífico crece muy por encima del promedio desde una base chica y explica cerca de una quinta parte del crecimiento total, mientras Estados Unidos, que sigue siendo la mitad de los ingresos, crece por debajo del consolidado y baja su participación del 51% al 49%.
Motor del crecimiento — drivers operativos
Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.
El crecimiento se descompone en clientes por gasto medio: clientes pagos multiplicados por el ingreso promedio de la cuenta, con la retención neta en dólares midiendo cuánto se expande la base existente antes de sumar cuentas nuevas. Los grandes clientes son la palanca principal, porque concentran la venta cruzada dentro del mismo panel de control. El indicador adelantado es el crecimiento de las obligaciones de desempeño corrientes, del 35% interanual al segundo trimestre de 2026: es ingreso contratado y todavía no reconocido, y por eso ancla la senda de los primeros años con contrato firmado en lugar de con extrapolación de tendencia.
Proyecciones
| Métrica | FY23 | FY24 | FY25 | TTM | +1A | +2A | +3a | +4A | +5a |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
Ingresos | $1,3 bn | $1,7 bn (+29%) | $2,2 bn (+30%) | $2,5 bn (+33%) | $3,3 bn (+30%) | $4,1 bn (+26%) | $5,1 bn (+23%) | $6,1 bn (+20%) | $7,2 bn (+18%) |
Resultado operativo contable | -$0,2 bn | -$0,2 bn | -$0,2 bn | -$0,4 bn | -$0,3 bn (-17%) | -$0,2 bn (-44%) | $0,1 bn (-161%) | $0,3 bn (+230%) | $0,6 bn (+72%) |
Flujo de caja operativo | $0,3 bn | $0,4 bn (+50%) | $0,6 bn (+59%) | $0,6 bn | $0,8 bn (+34%) | $1,1 bn (+34%) | $1,5 bn (+34%) | $1,8 bn (+21%) | $2,2 bn (+21%) |
Compensación en acciones | $0,3 bn | $0,3 bn (+23%) | $0,5 bn (+33%) | $0,5 bn | $0,6 bn (+17%) | $0,7 bn (+17%) | $0,8 bn (+17%) | $0,9 bn (+9%) | $1 bn (+9%) |
Capex | $0,1 bn | $0,2 bn (+62%) | $0,3 bn (+71%) | $0,3 bn | $0,4 bn (+37%) | $0,5 bn (+23%) | $0,6 bn (+19%) | $0,7 bn (+18%) | $0,8 bn (+16%) |
FCF de mantenimiento neto de compensación en acciones | -$0,1 bn | -$0,1 bn | -$0 bn | -$0 bn | — | — | — | — | — |
Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).
Calidad del crecimiento
- Crecimiento reciente. 33,5% en los doce meses a junio de 2026, contra 29,8% en 2025, 28,8% en 2024 y 33,0% en 2023: la trayectoria es alta y estable dentro de una banda estrecha.
- Guía de la compañía. US$2.864 a US$2.870 millones de ingresos para el año calendario 2026 y US$736 a US$737 millones para el tercer trimestre, lo que implica cerca del 30% en la segunda mitad.
- Ingreso contratado. Las obligaciones de desempeño corrientes crecen 35% interanual al segundo trimestre de 2026: el indicador adelantado va por encima del ingreso reconocido.
- Expansión de cuenta. La retención neta en dólares subió del 111% al cierre de 2024 al 120% al cierre de 2025, y los clientes de más de US$100.000 anualizados pasaron de 2.756 a 4.298 en dos años.
- Riesgo de desaceleración. El propio informe anual advierte que la tasa de crecimiento ya se desaceleró en el pasado y que las comparaciones históricas pueden no ser representativas del desempeño futuro.
Fortaleza del foso
El negocio y su foso (moat)
Qué hace y cómo gana dinero
Cloudflare se define como una nube de conectividad: una plataforma única que entrega seguridad, desempeño y confiabilidad para todo lo que una organización conecta a Internet. Se organiza en cuatro líneas dentro del mismo producto: servicios de aplicación (cortafuegos de aplicaciones web, gestión de robots, mitigación de denegación de servicio, seguridad de interfaces de programación, cifrado, entrega de contenido, balanceo de carga y sistema de nombres de dominio); plataforma de acceso seguro de borde, que combina servicios de red con acceso de confianza cero para el puesto de trabajo; soluciones para desarrolladores, con cómputo sin servidor, servicios de inteligencia artificial, almacenamiento y bases de datos; y ofertas de consumo como el resolutor 1.1.1.1 y el registro de dominios.
La monetización combina tres canales: contratos empresariales de uno a tres años vendidos de forma directa e indirecta, algunos bajo un esquema de fondo comprometido; clientes de autoservicio en planes intermedios que pagan con tarjeta; y una base gratuita que la compañía describe como su principal vía de adquisición orgánica. El crecimiento proviene de sumar clientes y de expandir el gasto de los existentes: al cierre de 2025 había 332.466 clientes pagos en más de 190 países y ningún cliente individual superó el 10% de los ingresos en 2023, 2024 ni 2025.
Escala y posición competitiva
La red abarca más de 330 ciudades en más de 125 países y se interconecta con más de 13.000 redes, incluidos proveedores de acceso, proveedores de nube y empresas. La arquitectura es homogénea: cada máquina corre el conjunto completo de productos, de modo que la eficiencia y el alcance mejoran con cada servidor o ciudad agregada. La dotación pasó de 3.682 empleados en 2023 a 5.156 al cierre de 2025, con 2.452 fuera de Estados Unidos, y la cartera de propiedad intelectual suma 381 patentes otorgadas y 58 solicitudes pendientes, con vencimientos entre 2030 y 2045.
Los ingresos están repartidos: Estados Unidos aportó el 49% en 2025, Europa, Medio Oriente y África el 28%, Asia Pacífico el 15% y el resto el 8%; los mercados internacionales pasaron del 48% de los ingresos en 2023 al 51% en 2025. La base de grandes clientes creció de 2.756 en 2023 a 4.298 en 2025, y la retención neta en dólares se recuperó del 111% al cierre de 2024 al 120% al cierre de 2025.
El foso: por qué cuesta competir
La ventaja nace de la propia red y del nivel gratuito. La escala de usuarios sin cargo vuelve a Cloudflare un socio atractivo para los proveedores de acceso, lo que abarata su coubicación y su ancho de banda: es una ventaja de costos que un competidor sin una base gratuita comparable no puede replicar comprando servidores. Sobre esa red se apilan costos de cambio: el cliente ingresa por un producto puntual y va reemplazando soluciones de distintos proveedores dentro de un mismo panel, y la retención neta del 120% al cierre de 2025 muestra que la cuenta promedio se expande más de lo que se pierde por bajas.
La plataforma para desarrolladores agrega una segunda capa de integración: cuando un tercero escribe su aplicación sobre la red, la migración deja de ser un cambio de proveedor de seguridad y pasa a ser una reescritura. El crecimiento del 35% interanual en las obligaciones de desempeño corrientes al segundo trimestre de 2026 confirma que ese ingreso está contratado antes de reconocerse.
Dirección del foso y amenazas
La dirección del foso se declara estable. Cada línea nueva —cómputo sin servidor, almacenamiento, servicios de inteligencia artificial— extiende la relación desde la seguridad hacia la infraestructura, y la retención neta en dólares subió del 111% al 120% en un año; pero la serie completa que publica el informe anual es 115%, 111% y 120% para los cierres de 2023, 2024 y 2025, o sea una caída y una recuperación, y una serie con esa forma no sostiene una dirección. Es además un foso estrecho, no ancho, y el propio informe anual explica por qué: la compañía compite contra proveedores de nube pública con mayor reconocimiento de marca, historial más largo, bases de clientes más grandes, presupuestos comerciales mayores y la capacidad de vender productos equivalentes a margen cero o negativo, o de empaquetarlos con el resto de su oferta.
A eso se suma un riesgo propio del modelo abierto: la compañía documenta episodios concretos de exposición pública por el contenido de clientes pagos y gratuitos, y reconoce que tanto mantener como dar de baja esas cuentas generó reacciones adversas. Es un riesgo que nace de operar una red abierta con una base masiva y muy diversificada de cuentas, más agudo que el de un competidor puramente empresarial.
Calidad del negocio / sector
- Recurrencia del ingreso. Suscripción y consumo sobre contratos de uno a tres años, con obligaciones de desempeño corrientes creciendo 35% interanual: el ingreso del año próximo está en buena medida contratado.
- Producto diferenciado. La plataforma unificada reemplaza varias soluciones puntuales dentro de un mismo panel; el propio informe anual describe el despliegue global de configuración en segundos frente a horas en las alternativas.
- Poder de fijación de precios. Limitado: el informe anual reconoce competidores capaces de vender productos equivalentes a margen cero o negativo o de empaquetarlos con el resto de su oferta.
- Concentración de clientes. Ningún cliente individual superó el 10% de los ingresos en 2023, 2024 ni 2025, con 332.466 cuentas pagas en más de 190 países.
- Apalancamiento operativo. La arquitectura homogénea permite lanzar productos nuevos sobre la infraestructura existente; el plan anunciado el 7 de mayo de 2026 recorta la dotación en aproximadamente el 20% para pasar a un modelo operativo centrado en inteligencia artificial agéntica, con cargos estimados de US$140 a US$150 millones, y todavía no se ve la palanca en el resultado contable.
Margen de solvencia
Cada pilar entre peligro y sólido — cuanto más a la derecha, mayor la holgura.
El margen ante la fase de contracción del ciclo: cuanto más a la derecha cada pilar, mayor la holgura antes de comprometer la solvencia.
Posición de caja neta
Caja + inversiones líquidas − deuda. El respaldo que sostiene el balance en la fase de contracción del ciclo.
Composición de la deuda
No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).
La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.
Salud / Solvencia de la empresa
- ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0,9 bn
- –Cobertura de intereses (EBIT / intereses)sin dato
- –Liquidez (current ratio)sin dato
- –Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)ROIC ≤ 0 (ver creación de valor)
- ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-58pp
- ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,3x
- –Float / capital de trabajoWC neutral
- ✕Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 20,2% del revenue
Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.
Salud — riesgos de balance
- Caja e inversiones. US$4.163 millones entre caja e inversiones líquidas al 30 de junio de 2026, más US$2.462,3 millones netos incorporados en agosto por la emisión convertible.
- Deuda. US$3.270 millones al 30 de junio de 2026, íntegramente en obligaciones convertibles con cupón cero, de modo que el costo financiero corriente es mínimo.
- Vencimientos. Al 30 de junio de 2026: US$1.293,3 millones de obligaciones 2026 y US$1.977,0 millones de obligaciones 2030. Hacia el 13 de agosto de 2026, las obligaciones 2026 —convertibles desde el 15 de mayo de 2026 a US$191,34 contra una acción sobre US$300— bajaron a US$1.125 millones por conversiones de cerca de US$169 millones, y se emitieron US$2.500 millones adicionales con vencimiento 2031 y precio de conversión de US$496,94.
- Autofinanciamiento. El flujo de caja libre reportado es positivo en US$348,4 millones, pero neto de compensación en acciones la generación del dueño todavía es negativa.
Quién dirige
- Estructura de doble clase: 319.528.379 acciones clase A y 33.937.897 clase B al 30 de abril de 2026, con diez votos por acción para la clase B. Pendiente de efectividad, un desdoblamiento aprobado el 30 de junio de 2026 pasará la estructura a tres clases —A, B y una nueva clase C sin voto— y llevará las acciones en circulación de ~353,5 millones a ~707 millones
- Sin dividendo ni recompra de acciones en los ejercicios revisados: la totalidad del flujo se reinvierte
- Plan anunciado el 7 de mayo de 2026 para pasar a un modelo operativo centrado en inteligencia artificial agéntica, con una reducción de aproximadamente el 20% de la dotación y cargos estimados de US$140 a US$150 millones —US$105 a US$110 millones en efectivo y US$35 a US$40 millones no monetarios por aceleración de premios en acciones—; se registraron US$150,7 millones en el segundo trimestre de 2026
- Emisión de US$2.500 millones en obligaciones convertibles al 0% con vencimiento 2031 el 13 de agosto de 2026, con US$259,5 millones aplicados a operaciones de compra de opción con tope
Asignación de capital — indicadores
Fuentes y usos de la caja
Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.
La asignación de capital es enteramente reinversión. Los filings no muestran dividendo ni recompra material de acciones: la recompra registrada en el flujo de caja es de US$3.000 en 2022 y US$34.000 en 2023, y cero en 2024 y 2025. El destino del capital es la red —capex de US$114,4 millones en 2023, US$185,0 millones en 2024, US$315,6 millones en 2025 y US$285,0 millones en los doce meses a junio de 2026— y el desarrollo de producto. El financiamiento se completa con obligaciones convertibles de cupón cero, que abaratan el costo financiero corriente a cambio de dilución potencial: al 30 de junio de 2026 quedaban vigentes US$1.293,3 millones con vencimiento 2026 y US$1.977,0 millones con vencimiento 2030; hacia el 13 de agosto de 2026 las obligaciones 2026 bajaron a US$1.125 millones por conversiones de cerca de US$169 millones, y se sumaron US$2.500 millones con vencimiento 2031 emitidos ese día.
Acciones — ownership y dilución
Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.
Dilución mínima: el SBC representa menos del 2% del valor por año y las acciones están ~planas — no erosiona el valor por acción.
Management / asignación de capital
- Control de los fundadores. Matthew Prince y Michelle Zatlyn reúnen el 52,4% del poder de voto junto con el grupo de ejecutivos y directores, por la clase B con diez votos por acción. Hay alineación patrimonial pero también capacidad de decidir sin el resto del capital. El cargo de presidente del directorio no está separado del de director ejecutivo: Prince y Zatlyn son copresidentes, con Scott Sandell como director independiente principal.
- Compromiso patrimonial. Prince conserva el 7,28% del capital y Zatlyn el 2,58% según el proxy del 9 de junio de 2026: es propiedad real, no sólo opciones.
- Asignación de capital. Sin dividendo ni recompra: la totalidad del flujo se reinvierte en red, capacidad de cómputo y plataforma de desarrolladores. Es coherente con la etapa, pero todavía no se puede verificar contra un retorno sobre el capital positivo.
- Dilución. Las acciones diluidas pasaron de 326,3 millones en 2022 a 354,3 millones al segundo trimestre de 2026, cerca de 2% anual, y a eso se suman las obligaciones convertibles con precio de conversión de US$496,94.
- Gobierno corporativo. El 30 de junio de 2026 los accionistas aprobaron las propuestas 4A a 4F: creación de la clase C sin voto, aumento de las acciones autorizadas de clase A y de preferentes, el desdoblamiento de clase C (que reconstituye cada acción de clase A o B en una acción de su clase más una de clase C sin voto, llevando las acciones en circulación de ~353,5 millones a ~707 millones), igualdad de trato entre clases en dividendos, transacciones fundamentales y liquidación, y aprobación de directores independientes para emisiones de clase C sobre US$100 millones en adquisiciones. El canje de las acciones preferentes serie FF, por separado, no requirió ni se sometió a voto de los accionistas. Los fundadores tenían votos suficientes para aprobar el paquete por sí mismos. El desdoblamiento estaba pendiente de efectividad al 13 de agosto de 2026.
Por qué no está barata
- No está barata: el precio descuenta una trayectoria muy superior a la que sostiene una senda realista de cinco años
- El mercado paga la calidad de la red y la aceleración de la retención neta, no el flujo actual: a este precio el flujo de mantenimiento del año cinco del caso base rinde menos del 1% sobre el valor de mercado
- La compensación en acciones queda fuera de las métricas no contables que la compañía comunica, y esas son las que fija el precio de referencia del mercado
- No hay compradores ausentes ni vendedores forzados que expliquen un descuento
- El crecimiento contratado, medido por las obligaciones de desempeño corrientes, es real y verificable, y es la razón legítima por la que el mercado extrapola
La discrepancia entre percepción y realidad acá corre en la dirección contraria a la habitual: la percepción del negocio es correcta —la red es buena, el crecimiento es real, la retención se aceleró— y lo que está en discusión es el precio que se paga por ella. La fuente del optimismo es identificable y honesta: la compañía comunica un resultado operativo no contable de US$444 millones para 2026 que excluye una compensación en acciones equivalente al 20,2% de los ingresos. Medido con esa compensación cobrada, el resultado del período es negativo. Sin una fuente de descuento identificable, no hay ventaja analítica del lado comprador.
Asimetría del retorno — riesgo/recompensa
El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.
Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -48%/año (-96% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (-20%/año, -67% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.
Escenario adverso — disconfirmación
- La compensación en acciones no comprime: se sostiene cerca del 20% de los ingresos y el margen neto del flujo operativo llega apenas al 9,5% en el año cinco, con lo que el flujo de mantenimiento queda en US$224 millones
- El crecimiento se desacelera más rápido que lo modelado; el propio informe anual advierte que la tasa ya se desaceleró en el pasado y que las comparaciones históricas pueden no ser representativas
- Los proveedores de nube pública amplían su oferta de seguridad y cómputo de borde y la venden a margen cero o negativo empaquetada con el resto de su plataforma, comprimiendo el precio
- Los contratos de fondo comprometido con grandes clientes traen derechos de terminación anticipada más favorables para el cliente y márgenes menores que el resto de la base contratada
- El déficit acumulado de US$1.204,9 millones y el historial de pérdidas netas —US$183,9 millones en 2023, US$78,8 millones en 2024 y US$102,3 millones en 2025— muestran que la rentabilidad sostenida todavía no está demostrada
- El gobierno corporativo perpetúa el control de los fundadores: el desdoblamiento de clase C aprobado el 30 de junio de 2026 crea una clase de acciones sin voto, y los fundadores junto con el grupo de ejecutivos y directores concentran el 52,4% del poder de voto, suficiente para aprobar el paquete de propuestas por sí mismos sin el resto del capital
- La emisión de US$2.500 millones de obligaciones convertibles al 0% con vencimiento en 2031 y precio de conversión de US$496,94 agrega dilución potencial y un vencimiento material, además de los US$1.125 millones con vencimiento 2026 (tras conversiones de cerca de US$169 millones) y US$1.977,0 millones con vencimiento 2030 ya en circulación al 13 de agosto de 2026
Escenario favorable — la tesis a favor
- La compensación en acciones cae al 12% de los ingresos mientras el margen de flujo operativo bruto sube al 34%, y el flujo de mantenimiento del año cinco llega a US$1.356 millones
- El crecimiento se sostiene sobre el 20% hasta el año cinco: la retención neta ya subió del 111% al 120% en un año y las obligaciones contratadas corrientes crecen 35% interanual
- La plataforma para desarrolladores convierte a la red en infraestructura de cómputo y no sólo de seguridad, lo que abre un mercado direccionable mucho mayor y profundiza la integración técnica
- La demanda de inferencia distribuida encuentra en una red de más de 330 ciudades una ventaja estructural de latencia frente a las regiones concentradas de la nube pública
- Los clientes de más de US$100.000 anualizados crecen más rápido que el total y pasaron de 2.756 a 4.298 en dos años, mejorando la mezcla hacia contratos plurianuales
- La reestructuración de US$150,7 millones registrada en el primer semestre de 2026 libera costo fijo y adelanta la inflexión del resultado contable
Riesgos — qué rompe la base
- Ausencia de rentabilidad sostenida. Pérdidas netas de US$183,9 millones en 2023, US$78,8 millones en 2024 y US$102,3 millones en 2025, con déficit acumulado de US$1.204,9 millones al cierre de 2025.
- Competencia de la nube pública. El informe anual identifica competidores con más marca, más clientes y capacidad de vender productos equivalentes a margen cero o negativo o de empaquetarlos con el resto de su oferta.
- Términos contractuales de los grandes clientes. Los contratos de fondo comprometido pueden incluir derechos de terminación anticipada más favorables para el cliente y márgenes menores que el resto de la base contratada.
- Exposición reputacional del nivel gratuito. La compañía documenta episodios concretos de exposición pública por el contenido de clientes pagos y gratuitos y reconoce reacciones adversas tanto por mantener como por dar de baja esas cuentas.
- Dilución potencial. Compensación en acciones equivalente al 20,2% de los ingresos más obligaciones convertibles por US$5.625 millones nominales entre las tres emisiones vigentes.
- Concentración del voto. Los fundadores y el grupo de ejecutivos y directores reúnen el 52,4% del poder de voto y aprobaron por sí mismos el nuevo certificado de constitución en junio de 2026.
Lentes — los referentes del value investing
El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.
El disenso arranca en el negocio, no solo en el precio.
- Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad
No pasa la compuerta de calidad: ROIC -48% no supera la vara del 10%.
- Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)
Empresa de crecimiento acelerado, creciendo 25% — sin múltiplo/crecimiento concluyente para juzgar el precio.
- Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)
ROIC -48%; earnings yield no computable (EBIT o EV no positivos).
- Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo
El precio descuenta 150% vs nuestro 25%: valuado para la perfección, sin discrepancia a favor.
- Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)
Piso al escenario adverso -48%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.
- Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)
Foso estrecho, estable; fuentes: efecto red, ventaja de costos, costos de cambio, escala eficiente, intangibles → pasa parcialmente las Five Rules.
- Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio
El precio exige 150% de crecimiento, muy por encima de nuestro 25% — supuestos heroicos.
