Ulta Beauty (ULTA)

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $898 · Múltiplos $695) supera el precio de mercado ($567).

Hoy — en valor: a $567 cotiza ~18,3% por debajo de su valor traído a hoy (~$695); el descuento es positivo pero no llega al margen de seguridad que exigimos (≥38%).

A 5 años — En valor: el precio objetivo ($866) más los dividendos rinden entre el piso del 4% y la rentabilidad media del 10% —un retorno razonable, aunque sin el margen de una gran inversión.

El puente: el rendimiento a 5 años supera la tasa libre de riesgo (4,5%) — pero el descuento no llega al margen de seguridad exigido (≥38%). Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$431.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($567) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-4,1%/año) del que proyectamos (6,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$1,1 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$1,8 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por Resultado operativo (EV/EBIT). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

El año-0 es el TTM al 1-ago-2026 (US$12,956bn de ingresos, +11,2% interanual), tomado crudo: el segundo trimestre no trae partidas no recurrentes que normalizar y los márgenes del TTM (12,46% operativo, 9,34% neto, 12,10% de caja operativa) quedan prácticamente donde ya estaban en la ventana anterior. El año 1 se ancla en la guía elevada del comunicado del 27-ago-2026, leída por sus tres anclas y proyectada sobre la ventana rodante. Ventas netas de fiscal 2026 de +6,7% a +7,2% sobre los US$12,393bn del ejercicio anterior dan US$13,25bn; con el primer semestre ya realizado en US$6,200bn (+10,0%), el rango implica un segundo semestre de US$7,05bn, o sea +4,4%. Esa desaceleración no es deterioro: a partir del tercer trimestre la compañía aniversaria la adquisición de Space NK, que es la que separa el +8,9% consolidado del trimestre del +3,8% de ventas comparables. La ventana que termina en agosto de 2027 combina ese segundo semestre con un primer semestre de fiscal 2027 creciendo al ritmo orgánico (~5%, comparables de 3% a 3,5% más apertura de tiendas), y da +4,7%. Por eso la senda no es monótona sino un valle de un año seguido de recuperación al ritmo durable (excepción de rebote de la regla de desaceleración): +4,7% el año 1, +5,2% el año 2 y luego un descenso suave hacia +5,0% al año 5, que es el crecimiento sostenible de una cadena que crece por comparables y apertura y no por adquisiciones. Extrapolar el +11,2% del TTM habría capitalizado el aniversario de una compra como si fuera crecimiento del negocio. El margen operativo del año 1 se ancla en la otra ancla de la guía: crecimiento de utilidad operativa de +8,3% a +9,3% sobre los US$1,533bn de fiscal 2025 da US$1,668bn, o sea ~12,6% sobre los ingresos guiados, y desde ahí expande hacia 13,28% al año 5 por apalancamiento operativo del mercado en línea y del negocio de medios minoristas. El margen neto no acompaña en el año 1 y baja levemente a 9,30%: la guía de utilidad por acción diluida de US$28,70 a US$29,00 lo implica, porque la compañía giró US$339,6M de deuda de corto plazo para sostener la recompra y ese costo financiero entra por debajo de la línea operativa. Recupera hacia 9,75% al año 5 a medida que la escala absorbe el interés. La senda de acciones es una sola para los tres escenarios y sale de la conducta revelada: 43,062M diluidas en el segundo trimestre contra 45,112M un año antes, o sea una reducción neta del 4,5% anual, que se modela al 4,0% por prudencia. La compañía recompró US$791,1M en el primer semestre y declaró que espera agotar los US$1,0 mil millones remanentes del programa de US$3,0 mil millones antes de cerrar el ejercicio; eso corrobora la tasa pero no la fija. La capacidad tampoco es limitante: sin dividendo, el flujo libre de US$1,15bn sobre un valor de mercado de US$23,2bn da casi 5% anual. El múltiplo de salida del caso base es 13,9 veces el resultado operativo, a nivel empresa y dentro de la banda de 12-17× del minorista especializado, sostenido por un retorno sobre el capital invertido de ~44% —muy por encima de la vara del 10%— y un crecimiento terminal de 5,0%. El caso adverso estresa el año 1 muy por debajo de lo que implica la guía y comprime el margen operativo; el caso favorable asume que el mercado en línea, el negocio de medios minoristas y la expansión internacional escalan más rápido.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $866 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $567, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $866 a 5 años y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $695. Frente al precio actual de mercado ($567), el margen de seguridad es 18,3% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 8,8% anual.

• Múltiplo de entrada. Cotiza a 15× el resultado operativo, contra una banda de salida de 12-17× del arquetipo de retail especializado.
• Retorno esperado (caso base). +9% anual a 5 años, apreciación más el efecto de la recompra.
• Margen de seguridad. Cotiza cerca de su valor intrínseco, lejos del margen de seguridad exigido.
• Múltiplo de salida. 13,9× el resultado operativo del año terminal, con la caja y la deuda en el puente.
• Sensibilidad al escenario adverso. El escenario adverso, anclado en la pérdida de Target y la competencia, deja un retorno cercano a cero.
• Caída de la acción. La acción cayó sin que los resultados operativos reportados justifiquen la magnitud de la caída.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (110%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. Muy por encima de la vara del 10%, en la banda excepcional, sobre un capital invertido reducido por el capital de trabajo eficiente.
• Generación de caja. Caja operativa TTM de US$1.545 millones, consistente y predecible frente a la utilidad neta.
• Conversión de caja. La caja operativa TTM supera la utilidad neta TTM, sin señales de utilidad de papel.
• Intensidad de capital. Capex TTM de US$414 millones (~3,3% de las ventas), moderado para un minorista con base de tiendas madura.
• Margen bruto. Expandió 100 puntos base en el primer trimestre de fiscal 2026 (40,1% vs 39,1%) por menor merma y mejor margen de mercadería.
• Compensación en acciones. SBC equivalente a ~0,3% de las ventas, inmaterial frente al flujo de caja.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El driver central de Ulta es la ventas comparables, descompuesta en el monto promedio de compra (precio y mezcla) y las transacciones (tráfico), la misma lógica volumen × precio del método aplicada al retail. El segundo driver es la base de tiendas y la expansión internacional reciente (Space NK, México, Medio Oriente), que hoy pesa menos que las comparables pero explica la brecha entre el crecimiento total y el de las comparables. El programa de lealtad no es un driver de ingresos directo, pero es la base de datos que sostiene el monto promedio de compra y la retención.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (01-ago-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Ventas comparables. Recuperación de +0,7% en fiscal 2024 a +5,4% en fiscal 2025 y +5,3% en el primer trimestre de fiscal 2026.
• Expansión de tiendas en EE.UU.. Potencial declarado de más de 1.800 tiendas frente a las 1.505 actuales; espacio de crecimiento cada vez más incremental.
• Expansión internacional. Space NK, la sociedad conjunta en México y la franquicia en Medio Oriente son piezas nuevas y todavía pequeñas.
• Líneas de alto margen (UB Marketplace, UB Media). Lanzadas en fiscal 2025, con tracción inicial pero contribución aún marginal al total.
• Guía elevada. El comunicado del 2 de junio de 2026 elevó la guía de utilidad operativa y de utilidad por acción del año en curso.
• Pérdida del canal Target. El fin de la alianza en agosto de 2026 remueve más de 600 puntos de distribución.

• Modelo de negocio. Retail especializado de belleza con servicios de salón integrados y un único segmento reportable; el crecimiento se apoya en el monto promedio de compra, las transacciones y la expansión internacional incipiente.
• Recurrencia de la demanda. El consumo de belleza y cuidado personal es recurrente, aunque discrecional y sensible al ciclo macroeconómico.
• Diferenciación del surtido. Cobertura de todos los rangos de precio (lujo, masivo, salón) bajo un mismo techo, un posicionamiento que ningún competidor replica por completo.
• Barreras de entrada. El propio 10-K reconoce un mercado altamente competitivo con pocas barreras de entrada.
• Comportamiento del cliente omnicanal. Los clientes omnicanal gastan más de 3 veces que los de un solo canal; el 73% de los miembros transacciona solo en tienda.
• Dependencia de marcas socias. Las diez marcas principales concentran ~51% de las ventas, sin contratos de suministro de largo plazo.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• –Cobertura de intereses (EBIT / intereses)sin dato
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 110% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+34pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,3x
• ✓Float / capital de trabajoLibera caja $0 bn (float / WC negativo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,3% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Deuda. Solo deuda de corto plazo (~US$145 millones); sin deuda de largo plazo vigente en el balance reciente.
• Caja. Caja y equivalentes de US$166 millones más US$55 millones de inversiones de corto plazo, tras financiar la recompra y Space NK.
• Liquidez corriente. Activos corrientes de US$3.022 millones contra pasivos corrientes de US$2.304 millones.
• Apalancamiento operativo (arrendamientos). Pasivos por arrendamiento operativo de ~US$2.158 millones, propios del modelo de tiendas alquiladas.
• Cobertura de intereses. Interés neto positivo (más ingreso que gasto financiero) por la posición de caja neta.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Trayectoria de la CEO. Kecia Steelman lleva más de una década en la compañía antes de asumir como CEO en enero de 2025.
• Propiedad de directivos. Participación accionaria del grupo directivo y ejecutivo baja (~0,2%), sin accionista fundador o de control.
• Asignación de capital. 100% del retorno de capital vía recompra desde 2013, financiada con caja operativa y no con deuda.
• Disciplina de M&A. La adquisición de Space NK es la única operación relevante reciente, de tamaño acotado frente al balance.

• El fin de la alianza de tiendas dentro de Target (anunciado agosto de 2025, vence agosto de 2026) removió más de 600 puntos de distribución y generó una reacción negativa del mercado por encima del peso real del canal en las ventas totales.
• El mercado descuenta una normalización del crecimiento tras el pico de ventas comparables de fiscal 2025 (+5,4%), temiendo una repetición del estancamiento de fiscal 2024 (+0,7%).
• La acción cayó pese a que el comunicado del 2 de junio de 2026 mostró ventas comparables de +5,3%, utilidad por acción +15,5% y una guía elevada — una reacción de precio que no acompaña la mejora operativa reportada.

No hay un colapso operativo detrás de la caída: los resultados del primer trimestre de fiscal 2026 batieron y la compañía elevó la guía de utilidad. La brecha entre percepción y resultados sugiere vendedores motivados por el ruido de la pérdida de Target y el temor a una desaceleración estructural, más que un negocio deteriorado.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +1%/año (+4% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+15%/año, +99% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Condiciones macroeconómicas. Inflación, tasas y aranceles pueden reducir el gasto discrecional en belleza; la compañía espera presión inflacionaria continuada en 2026.
• Competencia estructural. Mercado con pocas barreras de entrada, frente a jugadores con más recursos financieros y de marketing.
• Dependencia de marcas socias. Sin contratos de suministro de largo plazo; las diez principales concentran ~51% de las ventas.
• Fin de la alianza con Target. Vence en agosto de 2026, eliminando más de 600 puntos de distribución y adquisición de clientes.
• Merma e inventario. Niveles de merma por encima del histórico, incluido crimen organizado, con impacto en el margen.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso estrecho y ROIC 44% sobre la vara del 10%, pero el margen es acotado (+18%) → excelente a precio justo.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 6% a múltiplo/crecimiento 2.5 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 7% (EBIT/EV) + ROIC 44% → roza la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -4% vs nuestro 6%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso +1%/año, techo al favorable +15%/año a 5a → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: ventaja de costos, escala eficiente, intangibles, costos de cambio → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -4%, dentro de lo que proyectamos (6%) — la historia cierra con los números.