YPF Sociedad Anónima (YPF)

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $40 · Múltiplos $27) está por debajo del precio de mercado ($52).

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $52 cotiza ~92,2% por encima de su valor traído a hoy (~$27); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).

A 5 años — Sobrevalorado: el retorno total esperado es negativo — el precio ya descuenta un escenario exigente que, si no se cumple, se pierde.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$17.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($52) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El precio descuenta un crecimiento (8,0%/año) superior al de nuestro caso base (4,0%/año) → está valuado para un escenario exigente y deja poca holgura ante una deceleración.

Ese crecimiento implica ~$1,4 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$1,2 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por Utilidad neta atribuible de mitad de ciclo (P/E). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Año-0 = el ejercicio 2025 completo, cerrado el 31 de diciembre de 2025. YPF es un emisor extranjero que presenta formulario 20-F y no publica estados trimestrales tagueados en la base de datos de la Comisión de Valores, así que no se fabrica una ventana de doce meses móviles: la convención de reportero anual del método fija el año-0 en el último ejercicio presentado. Reporta en dólares y cotiza en dólares (la serie en pesos murió en 2021), y el certificado de depósito representa una acción Clase D, de modo que no hay conversión de moneda ni relación de canje que aplicar. La normalización es el juicio central y es grande. El resultado operativo reportado de 2025 fue de US$1.740 millones y la utilidad atribuible a la matriz fue negativa en US$826 millones: entre las dos líneas hay más de US$2.500 millones que conviene abrir. El estado de resultados los explica: resultado de participaciones en asociadas y negocios conjuntos por US$122 millones, resultado financiero neto de −US$952 millones (costos financieros por US$1.087 millones) y, sobre todo, un cargo por impuesto a las ganancias de US$1.709 millones sobre una utilidad antes de impuestos de apenas US$910 millones. Esa tasa efectiva del 187,8% es un artefacto del ejercicio, no la carga fiscal del negocio; el método prohíbe usarla y prohíbe reemplazarla por una tasa supuesta, de modo que se toma la tasa efectiva acumulada de los cuatro ejercicios que publica la base de datos financiera (impuesto agregado de US$777 millones sobre una utilidad antes de impuestos agregada de US$3.328 millones entre 2022 y 2025), es decir 23,4%. Del resultado operativo se retiran US$330 millones de otros resultados operativos netos, que el análisis de la dirección atribuye principalmente al resultado por venta de sociedades: es dinero que no vuelve y no puede quedar en la base. El resultado operativo recurrente de 2025 queda entonces en US$1.410 millones, un margen del 7,6%. La misma advertencia alcanza al segmento de Energías Nuevas, que muestra US$432 millones de resultado operativo sobre US$843 millones de ingresos propios, un margen del 51% que no es una economía sostenible de distribución de gas y generación: buena parte de ese resultado proviene de tenencias contabilizadas por el método de la participación y del resultado de la venta de participaciones, no de la facturación del segmento, y por eso el nivel no se proyecta hacia adelante. Sumando el resultado de participaciones normalizado (US$120 millones) y un resultado financiero neto normalizado de −US$900 millones, la utilidad antes de impuestos de mitad de ciclo queda en US$630 millones; a la tasa efectiva acumulada del 23,4% y descontando la participación no controlante, la utilidad atribuible normalizada es de aproximadamente US$456 millones. Ése es el nivel del año-0 de la métrica, y no los −US$826 millones reportados ni los US$2.348 millones de 2024, que llevaban adentro un crédito fiscal de US$1.373 millones. El precio del crudo se toma en el punto medio del rango normalizado y no en un extremo: el Brent promedió 68,2 dólares por barril en 2025, un 14,5% por debajo de 2024, y ése es el nivel al que se sostiene la senda. La proyección de ingresos arranca en +7,0% y desacelera de forma pareja hasta +4,0% al quinto año. El arranque está dentro de la banda de la trayectoria reportada (−7,7%, +11,4%, −4,4%) y por encima de su promedio, y la diferencia se declara: la caída del 4,4% de 2025 fue de precio y de cartera, no de actividad. El propio informe registra que el crudo se vendió un 11,9% más barato y el gas un 2,9%, que la producción no convencional de crudo creció 34,6% y la de gas 13,7%, que el procesamiento de las refinerías subió 6,5% hasta 320 mil barriles diarios (el nivel más alto desde 2010) y que la producción total sólo cayó 1,7% por la desinversión de campos convencionales maduros, un proceso de cartera que ya está en su tramo final. Con el precio sostenido en el punto medio, el crecimiento que queda es de volumen. La compañía además elevó su programa de inversiones de 2026 a un rango de US$5.500 a US$5.800 millones, contra US$4.500 millones ejecutados en 2025. Hueco declarado sobre la guía: no se pudo identificar el comunicado de resultados posterior al informe anual. El emisor sella el período de sus comunicaciones periódicas (628 de 900 declaran como período su propia fecha de presentación), de modo que el pipeline no puede distinguir cuál corresponde al último cierre y el método prohíbe adivinarlo. La senda no se ancla entonces en una guía de ingresos publicada, sino en la trayectoria normalizada y en la única guía cuantitativa que sí figura en el informe anual, que es la del programa de inversiones. No se atribuye la diferencia a ruido de corto plazo: el dato de guía de resultados no está disponible y se declara como tal. Dos hechos mecánicos más. El concepto de adquisición de bienes de uso de la base de datos financiera tiene su ventana detenida en el 31 de diciembre de 2018, siete años atrás, así que no se usa: el capex sale del estado de flujo de efectivo del propio informe, donde la adquisición de bienes de uso e intangibles fue de US$5.077 millones en 2025 (US$5.392 millones en 2024 y US$5.673 millones en 2023). Y la base de datos tampoco trae el patrimonio, de modo que el capital invertido se arma con el balance del informe: patrimonio total de US$11.044 millones (activo de US$29.439 millones menos pasivo de US$18.395 millones), más préstamos por US$10.581 millones (US$8.226 millones no corrientes y US$2.355 millones corrientes), menos caja por US$933 millones, es decir US$20.692 millones. La métrica es la utilidad neta atribuible normalizada, valuada por múltiplo de utilidad, y el flujo ya está después de intereses, por lo que el modelo no lleva caja ni deuda en el puente. La caja no se acumula: la compañía no paga dividendo desde 2022 y no recompra acciones propias (las recompras que informa son de obligaciones negociables, US$175 millones en 2025), y el flujo operativo de US$4.959 millones queda por debajo del capex, de modo que el excedente no existe y el endeudamiento neto sube. El capex de mantenimiento se fija en el 60% del total, es decir US$3.046 millones, muy cerca del cargo por depreciación y amortización de US$2.918 millones (depreciación de bienes de uso por US$2.857 millones más amortización de intangibles por US$61 millones); en una compañía de exploración y producción esa cercanía es económicamente correcta, porque el agotamiento de las reservas mide justamente lo que hay que reinvertir para reemplazarlas, y el capex que excede ese nivel es expansión plurianual de Vaca Muerta y de la infraestructura de evacuación y licuefacción, que tarda años en aparecer en los ingresos.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $34 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $52, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $34 a 5 años y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $27. Frente al precio actual de mercado ($52), el margen de seguridad es -92,2% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería -8,3% anual.

• Múltiplo de entrada. 45× sobre utilidad de mitad de ciclo, muy por encima de la banda de salida de una petrolera integrada.
• Rendimiento estimado. -8% anual a cinco años, sin dividendo: la compañía no distribuyó en 2023, 2024 ni 2025.
• Asimetría. El abanico es amplio: -8% en el escenario adverso contra -8% en el favorable, y el favorable exige que la infraestructura de exportación entre en régimen dentro del horizonte.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (88%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. 6,4% sobre un capital invertido de US$20.692 millones, por debajo de la vara del 10%; sobre la base normalizada baja al 5,2%.
• Calidad de la utilidad. La utilidad reportada es ilegible sin normalizar: en 2024 llevaba un crédito impositivo de US$1.373 millones y en 2025 un cargo de US$1.709 millones sobre una utilidad antes de impuestos de US$910 millones.
• Generación de caja. El flujo operativo es alto y estable (entre US$4.959 y US$5.913 millones en los últimos tres ejercicios) pero el capex lo consume entero: el flujo libre de 2025 fue negativo en US$118 millones.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El motor del negocio es volumen por precio en dos planos distintos: producción por precio de realización del crudo y del gas en el segmento de producción, y volumen procesado por margen de refinación y comercialización en el resto de la cadena. En 2025 los dos planos se movieron en sentidos opuestos: el volumen no convencional y el procesamiento crecieron, y el precio cayó en todas las líneas (crudo −11,9%, gas −2,9%, gasoil −8,5%, nafta −5,5%). La base sostiene el precio en el punto medio, de modo que el crecimiento proyectado es el de volumen.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Volumen no convencional. Crudo de esquisto +34,6% y gas no convencional +13,7% en 2025, con la producción no convencional ya en el 65% del total.
• Refinación. Procesamiento de 320 mil barriles diarios, un 6,5% más que en 2024 y el nivel más alto desde 2010, con la producción de combustible de aviación creciendo 17,1%.
• Precio. El Brent promedió 68,2 dólares por barril en 2025, un 14,5% menos que en 2024, y los precios internos de gasoil y nafta cayeron 8,5% y 5,5%. El precio no aporta crecimiento en la base.

• Relevante en 10 años. El combustible líquido y el gas natural seguirán siendo el eje del sistema energético argentino durante décadas, y la compañía es el operador dominante en los dos.
• Poder de precio. Ninguno propio: es tomadora del precio internacional del crudo y, en el mercado interno, el precio de los combustibles ha estado históricamente sujeto a intervención del accionista de control.
• Ciclicidad. Intrínsecamente cíclica. El resultado operativo pasó de US$2.482 millones en 2022 a −US$1.248 millones en 2023 y a US$1.740 millones en 2025, siguiendo el precio del crudo y los deterioros.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• !Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Deuda neta / EBITDA 2,2x
• ✕Cobertura de intereses (EBIT / intereses)1,3x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 88% del ROIC
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-4pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,7x
• –Float / capital de trabajoWC neutral
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,0% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. Deuda neta de US$9.648 millones contra un patrimonio de US$11.044 millones, con el endeudamiento subiendo porque el programa de inversiones excede al flujo operativo.
• Costo financiero. Resultado financiero neto de −US$952 millones en 2025 (costos financieros por US$1.087 millones), equivalente a más de la mitad del resultado operativo.
• Liquidez. Caja de US$933 millones contra vencimientos corrientes de préstamos por US$2.355 millones; el acceso al mercado de deuda depende de las condiciones del país.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Accionista de control. El Estado argentino tiene el 51% del capital, elige la mayoría del directorio y puede decidir sobre la política de precios; el informe advierte que sus decisiones podrían no coincidir con el interés del minoritario.
• Asignación de capital. Reinvierte la totalidad del flujo operativo y algo más: capex de US$5.077 millones contra flujo operativo de US$4.959 millones, sin dividendo desde 2022 y sin recompra de acciones propias.
• Gestión de cartera. Desinversión de campos convencionales maduros para concentrar capital en el desarrollo no convencional, con la producción de esquisto ya en el 65% del total. Es una reasignación coherente con la estrategia declarada.

• No está barata: cotiza a 45× sobre utilidad de mitad de ciclo (US$456 millones, retirando el resultado por venta de sociedades y usando la tasa efectiva acumulada del 23,4%), muy por encima de la banda de salida de 10× a 15× de una petrolera.
• A $52: lo que se paga es la conversión de Vaca Muerta en un negocio exportador, no la utilidad actual.
• Esa expectativa depende del oleoducto de exportación y del proyecto de licuefacción, infraestructura que la compañía no controla enteramente y que exige socios y financiamiento; mientras tanto el retorno sobre el capital invertido es de 6,4% contra la vara del 10% y el flujo libre de 2025 fue negativo.

No se identificó una fuente positiva de sobre-descuento: no hay compradores ausentes ni vendedores forzados, sino una expectativa de crecimiento ya incorporada al precio. La lectura correcta de esta sección es por qué el mercado paga este precio, y la respuesta es la ejecución completa del plan exportador, descontada como si ya hubiera ocurrido.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -24%/año (-75% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+4%/año, +22% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Control estatal e intervención de precios. El Estado tiene el 51% y puede decidir sobre la política de precios de los productos: el riesgo regulatorio no es hipotético en esta compañía.
• Controles cambiarios. Se requiere autorización del banco central para girar dividendos a accionistas no residentes, y el informe advierte que futuras restricciones podrían impedirlo.
• Litigio con orden de entrega de acciones. Una orden judicial hoy suspendida dispone transferir las acciones que el Estado tiene en la compañía, lo que podría activar cláusulas de cambio de control en la deuda financiera.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROIC 6% no supera la vara del 10%.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa cíclica creciendo 4% a PEG 11.2 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 5% (EBIT/EV) + ROIC 6% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta 8% vs nuestro 4%: valuado para la perfección, sin discrepancia a favor.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -24%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: escala eficiente, ventaja de costos, intangibles → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  El precio implica 8% vs nuestro 4%: coherente, pero en el extremo optimista del rango.