Shell plc (SHEL)

Rendimiento total a 5 años: 3,7%/año = 0,3% apreciación + 3,4% dividendo. El precio objetivo ($103) es ex-dividendo; los $18 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Los métodos discrepan: uno ubica el valor a hoy sobre el precio ($102) y el otro por debajo.

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $102 cotiza ~3,6% por encima de su valor traído a hoy (~$98); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).

A 5 años — Preserva valor: el precio objetivo ($103) más los dividendos rinden lo justo para preservar el capital nominal, por debajo del piso exigido del 4%.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$63.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($102) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-7,3%/año) del que proyectamos (1,5%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$13,1 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$20,7 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). La caja acumula el excedente retenido —lo que no se devuelve en dividendo ni recompra—, de modo que el EV baja y los múltiplos se comprimen hacia adelante. La valuación se realiza por Utilidad neta atribuible mid-cycle (P/E). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Año-0 = el ejercicio cerrado el 31-dic-2025, no una ventana móvil de doce meses: Shell presenta 20-F anual y publica sus trimestres por 6-K, que no llevan XBRL, así que el trimestre no existe como dato tagueado (convención de reportero anual del método). Los niveles del año-0 salen del estado de resultados y del estado de flujo de efectivo del 20-F: ingresos 266.886, resultado antes de impuestos 29.756, gasto por intereses 4.671 (de donde el resultado operativo 34.427), utilidad atribuible a los accionistas de Shell 17.837, flujo operativo 42.863, capex de caja 20.915 y depreciación, agotamiento y amortización 25.299. Esta última línea se tomó del estado de resultados y no del XBRL: el concepto de la taxonomía IFRS quedó con su último hecho en junio de 2019, seis años y medio por detrás del resto del núcleo, así que su ventana no es la del período vigente y no puede usarse para computar margen, flujo libre ni ganancias del dueño. No se sustituyó por un concepto vecino. Normalización de mitad de ciclo: la utilidad atribuible de los tres últimos ejercicios fue 19.359 (2023), 16.094 (2024) y 17.837 (2025), cuyo promedio es 17.763 — o sea que el ejercicio 2025 ya está prácticamente sobre la media del ciclo y no hace falta desplazarlo. El año 2022, con 42.309, es el pico y queda deliberadamente fuera del ancla. La compañía corrobora el nivel con su propia medida ajustada de 18.500 millones para 2025. El precio del crudo y del gas queda implícito en el punto medio del rango de mitad de ciclo que produce esa utilidad, nunca en el tope. Senda de ingresos: la trayectoria del 20-F viene en descenso (−17,0%, −10,2% y −6,1%), pero el primer semestre de 2026 ya reportado en el 6-K muestra ingresos de terceros de 164.355 contra 134.640 un año antes, o sea +22,0%. Ese salto es casi todo comercialización y productos —Comercialización +24% y Químicos y Productos +34%— mientras la producción de petróleo y gas cayó 16% por el impacto del conflicto en Medio Oriente sobre los volúmenes de Qatar. Como el ingreso de un integrado es en buena parte una cifra bruta de intermediación que se mueve con el precio de la materia prima, no se extrapola el semestre fuerte: el año 1 se fija en 282,0 (+5,7%), lo que supone un segundo semestre de 2026 aproximadamente en línea con el segundo semestre de 2025, y la senda decae de forma suave hasta 1,8% al año 5. Ese punto de llegada se ancla en lo que la propia compañía guía a 2030 —producción total creciendo alrededor de 1% anual y ventas de gas natural licuado 4-5% anual, con líquidos estables en 1,4 millones de barriles diarios— sobre una curva de precios plana. Margen neto: 6,68% en el año-0 y 6,85% al año 5. La expansión es deliberadamente modesta porque el programa de reducción de costos estructurales ya lleva 5.825 millones acumulados desde 2022 hasta el segundo trimestre de 2026 (de los cuales 690 en el primer semestre de 2026) contra una meta de 5.000 a 7.000 millones para fines de 2028, o sea que la mayor parte del ahorro ya está en la base. El capex del año 1 se fija en 25,0, el punto medio de la guía de 24.000 a 26.000 millones para 2026, y vuelve después a la banda de 20.000 a 22.000 millones del marco financiero 2025-2028. Senda de acciones: una sola para los tres escenarios, porque sale de la reducción neta ya revelada y no de una política que varíe con el ciclo. Las acciones ordinarias pasaron de 7.410,5 a 5.948,6 millones entre 2022 y 2025 (−6,5% en el último ejercicio); el registro está escrito en certificados de depósito, cada uno equivalente a dos ordinarias, de modo que el año-0 son 2.974,3 millones. Se proyecta una reducción neta de alrededor de 3,2% anual, por debajo del ritmo revelado: la recompra anualizada del nivel declarado en el 6-K (3.000 millones en el segundo trimestre de 2026) es de 12.000 millones contra un flujo libre de 21,9 y un dividendo de unos 9,0, y la adquisición pendiente de ARC Resources por 13.600 millones consume parte de esa capacidad. El excedente se imputa por retiro de acciones y no se acumula en caja, nunca las dos cosas. El modelo es a nivel del patrimonio: se valúa la utilidad neta atribuible, que ya paga el interés de la deuda, así que la caja y la deuda van en cero en el común y no se arma un puente de valor de empresa a patrimonio. El múltiplo del caso base no se fija de una sola vez sobre el consolidado: se deriva de la mezcla de las cinco partes, cada una con el múltiplo de su naturaleza.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $103 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $102, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $103 a 5 años más $18 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $98. Frente al precio actual de mercado ($102), el margen de seguridad es -3,6% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería 3,7% anual.

• Múltiplo de entrada. 17× sobre la utilidad de mitad de ciclo, que comprime a 14× al año 5. Está dentro de la banda del arquetipo de energía, no por debajo.
• Rendimiento total. +4% anual estimado, del que +3% viene del dividendo y +0% de la apreciación: el retorno lo pone la devolución de caja, no el negocio.
• Margen de seguridad. -62% contra el precio máximo que dejaría un retorno del 15% anual. El precio ya refleja la recuperación del flujo y la recompra.
• Coherencia de las dos lentes. La lente de valor presente arroja un valor sensiblemente mayor que la de múltiplos. La diferencia es estructural —perpetuidad a la tasa libre de riesgo contra múltiplo de salida— y no un hallazgo sobre la empresa.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✕ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (122%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. 9,1% de retorno sobre el capital invertido, por debajo de la vara del 10%. Es la economía del negocio: precio fijado por el mercado sobre una base de capital de cientos de miles de millones.
• Generación de caja. Flujo operativo de 42,863 en un ejercicio flojo, que cubre 2,0 veces el capex de caja. La caja es fuerte; lo que falla es el retorno sobre el capital acumulado.
• Previsibilidad. Baja por diseño: la utilidad atribuible fue de 42.309, 19.359, 16.094 y 17.837 millones en cuatro ejercicios consecutivos. Por eso el ancla es el promedio de ciclo y no el último año.
• Pista de reinversión. Estrecha: la propia guía es producción de líquidos estable en 1,4 millones de barriles diarios y producción total creciendo alrededor de 1% hasta 2030. El crecimiento está en gas natural licuado y en costos.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

Los motores de un integrado son volumen y precio, y sólo el volumen está bajo control de la compañía. Las reservas probadas son el activo del que sale la producción futura y su descenso de 9.787 a 8.123 millones de barriles equivalentes en dos años es la señal de mayor peso del cuadro. La producción disponible para venta y la carga de refinería miden la utilización de la base instalada: las dos están planas o levemente en baja, de modo que la mejora de resultado del primer semestre de 2026 vino del margen y no del volumen. El precio de la materia prima no se proyecta: entra en el punto medio del rango de mitad de ciclo que produce la utilidad normalizada del año-0.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Trayectoria de ingresos. Tres ejercicios de caída (−17,0%, −10,2% y −6,1%) por precio, con un rebote de 22,0% en el primer semestre de 2026 que no se extrapola por venir de intermediación.
• Volumen. Producción disponible para venta de 1.038 a 1.022 millones de barriles equivalentes y carga de refinería de 1.258 a 1.243 miles de barriles diarios: plano o levemente en baja.
• Gas natural licuado. Volúmenes de licuefacción 17% arriba en el primer semestre de 2026 por LNG Canada, con guía propia de 4-5% anual de crecimiento de ventas hasta 2030. Es el único motor de volumen del grupo.
• Reservas. De 9.787 a 8.123 millones de barriles equivalentes en dos ejercicios; de la caída de 1.497 en 2025, 1.203 fueron desinversiones y el canje de las arenas bituminosas de Canadá, y la reposición orgánica fue del 73% (776 de incorporaciones contra 1.070 de producción).

• Relevancia a diez años. La demanda de hidrocarburos y de gas natural licuado sigue siendo el núcleo del sistema energético, pero la propia compañía declara la transición como riesgo de demanda estructural.
• Producto diferenciado. La compañía reconoce que muchos de sus productos compiten en mercados de materia prima donde diferenciar es difícil. La excepción es lubricantes y movilidad, donde hay marca.
• Poder de fijación de precios. Nulo en crudo y gas: el precio lo fija el mercado mundial. Parcial en comercialización, donde el margen unitario sí es propio.
• Apalancamiento operativo. Alto y en las dos direcciones: el primer semestre de 2026 muestra resultado ajustado creciendo mucho más rápido que los volúmenes, que estuvieron planos o en baja.
• Ciclo del capital. El capital financiero se está retirando del sector —algunas instituciones ya limitan su exposición a proyectos de combustibles fósiles— lo que comprime la oferta futura y favorece al que ya tiene los activos.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $0 bn
• !Cobertura de intereses (EBIT / intereses)7,4x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 122% del ROIC
• ✕Creación de valor (ROIC − vara del 10%)-1pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 0,8x — sin sobre-inversión
• !Float / capital de trabajoConsume caja $1,8 bn (WC positivo)
• –Dilución (SBC % revenue + acciones)sin dato

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Deuda neta. 75,643 de deuda bruta contra 30,216 de caja: 45,4 de deuda neta sobre un patrimonio atribuible de 174,392.
• Cobertura de intereses. El resultado operativo de 34,427 cubre 7,4 veces el gasto por intereses de 4,671.
• Cobertura del capex. Flujo operativo de 42,863 contra un capex de caja de 20,915. El año 1 carga la guía de 24.000 a 26.000 millones, que aprieta el excedente.
• Compromisos pendientes. La adquisición de ARC Resources por 13.600 millones, con cierre esperado en el tercer trimestre de 2026, obligó a una suspensión temporal de la recompra ya levantada: el 6-K del 30 de julio de 2026 anuncia un programa nuevo de 3.000 millones más los 1.200 millones no ejecutados del anterior.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

Reparto medido sobre los usos de caja reportados del ejercicio 2025 (20-F): capex de caja 20.915, dividendos en efectivo 8.500, recompra de acciones 13.900 e inversiones en negocios conjuntos y asociadas por 1.886. Casi la mitad vuelve al subsuelo y a las plantas, y algo menos de un tercio se destina a retirar acciones. La suspensión de la recompra por la adquisición pendiente de ARC Resources fue temporal: el 6-K del 30 de julio de 2026 anuncia su levantamiento, con un programa nuevo de 3.000 millones más los 1.200 millones no ejecutados del programa anterior.

• Asignación de capital. Marco explícito: capex de 20.000 a 22.000 millones anuales entre 2025 y 2028 y distribuciones de 40% a 50% del flujo operativo a través del ciclo, con poda de cartera en curso.
• Devolución de caja. Acciones ordinarias de 7.410,5 a 5.948,6 millones en tres ejercicios, con dividendo creciente: la conducta acompaña al discurso.
• Disciplina de costos. 5.825 millones de ahorro estructural acumulado desde 2022 hasta el segundo trimestre de 2026 contra una meta de 5.000 a 7.000 millones para 2028, alrededor del 60% por eficiencias operativas.
• Alineación declarada. Sin proxy DEF 14A por ser emisor extranjero: no hay tenencias de directores y ejecutivos verificables en los archivos disponibles. Se declara el hueco en lugar de estimarlo.

• Fondo del ciclo aparente: tres ejercicios seguidos de caída de ingresos (−17,0%, −10,2% y −6,1%) y una utilidad atribuible que en 2024 tocó 16.094 millones contra 42.309 en 2022.
• Descuento estructural del sector: el mercado aplica un múltiplo bajo a los hidrocarburos por la transición energética y por el litigio climático, con el caso Milieudefensie todavía en apelación ante la Corte Suprema de los Países Bajos.
• Reservas probadas en descenso de 9.787 a 8.123 millones de barriles equivalentes en dos años, que el mercado lee como una vida de activo más corta.
• La suspensión temporal de la recompra por la adquisición pendiente de ARC Resources ya se levantó en el comunicado del 30 de julio de 2026, con un programa nuevo de 3.000 millones más los 1.200 millones no ejecutados del anterior, así que el mecanismo por el que el accionista venía recibiendo la mayor parte del retorno sigue en pie.

El precio no está en su piso: la sección responde por qué el mercado paga este precio y no por qué está barata. La fuente del descuento sectorial es identificable y positiva —transición energética, litigio climático y financiamiento más caro para proyectos de combustibles fósiles, todo declarado en el propio filing— pero el descuento parece razonablemente cobrado y no sobre-cobrado: a un retorno sobre el capital de 9,1%, reservas en descenso y crecimiento terminal cercano a 2%, el múltiplo bajo apunta hacia un valor intrínseco también contenido. Eventos posteriores al cierre del ejercicio que el 20-F no contiene y que sí se declaran: la adquisición pendiente de ARC Resources con cierre esperado en el tercer trimestre de 2026, la venta completada de Jiffy Lube International el 30 de junio de 2026, y las ventas acordadas de Na Kika y de Solenergi Power.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -7%/año (-30% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+13%/año, +82% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Precio de la materia prima. En entornos de precios bajos, Gas Integrado y Producción pueden volverse no rentables y disparar bajas contables de reservas y deterioros, algo que la compañía declara que ya ocurrió.
• Transición energética y litigio. El caso Milieudefensie sigue en apelación ante la Corte Suprema de los Países Bajos tras revertirse en 2024 la obligación judicial de reducir emisiones.
• Reposición de reservas. 8.123 millones de barriles equivalentes de reservas probadas; la reposición orgánica de 2025 fue del 73% (776 de incorporaciones contra 1.070 de producción), y el resto de la caída del año vino de desinversiones y del canje de las arenas bituminosas de Canadá.
• Intermediación. Riesgo de mercado que no puede mitigarse por completo; la cobertura con derivados ya falló en el pasado y hay riesgo reconocido de controles ineficaces.
• Seguridad y medioambiente. Cuatro fatalidades y cuatro lesiones graves en 2025. La frecuencia de incidentes de fatalidad y daño permanente empeoró, de 1,7 a 2,1 casos por cada 100 millones de horas trabajadas, aunque el conteo de esos incidentes se mantuvo plano en 8; un derrame o una explosión puede costar la licencia para operar.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  No pasa la compuerta de calidad: ROIC 9% no supera la vara del 10%.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa cíclica creciendo 2% a PEG 11.3 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 11% (EBIT/EV) + ROIC 9% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -7% vs nuestro 2%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -11%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso estrecho, estable; fuentes: escala eficiente, ventaja de costos, intangibles → pasa parcialmente las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -7%, dentro de lo que proyectamos (2%) — la historia cierra con los números.