ASML Holding (ASML)

Rendimiento total a 5 años: -0,4%/año = -1,1% apreciación + 0,7% dividendo. El precio objetivo ($1.657) es ex-dividendo; los $60 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $1.363 · Múltiplos $1.382) está por debajo del precio de mercado ($1.750).

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $1.750 cotiza ~26,6% por encima de su valor traído a hoy (~$1.382); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).

A 5 años — Sobrevalorado: el retorno total esperado es negativo — el precio ya descuenta un escenario exigente que, si no se cumple, se pierde.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$863.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($1.750) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 10 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El precio descuenta un crecimiento (12,1%/año) superior al de nuestro caso base (9,0%/año) → está valuado para un escenario exigente y deja poca holgura ante una deceleración.

Ese crecimiento implica ~€31,4 bn de owner earnings en el año 10 (vs ~€23,7 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por EV/NOPAT. En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Importes en euros: ASML reporta en euros y cotiza en dólares en Nasdaq, así que el modelo entero corre en su moneda y la conversión se hace una sola vez, al cierre de la cascada, con el tipo de cambio del día. Grilla rodante: el año-0 es el TTM real al 28-jun-2026 (ingresos €35,3bn, resultado operativo €12,5bn, del 20-F FY2025 más los dos trimestres de 2026). ASML es el único fabricante de sistemas de litografía ultravioleta extrema del mundo —lo dice su propio 20-F— y por lo tanto el cuello de botella de todo chip avanzado; el negocio se completa con litografía de ultravioleta profundo, metrología y una base instalada que ya aporta €8,2bn anuales de servicio y actualizaciones (25% de los ingresos, la parte recurrente). La senda arranca en +39,6% porque la empresa subió su guía 2026 dos veces —de €34-39bn en el 20-F de febrero a €36-40bn en abril y a €43-45bn el 15 de julio, con margen bruto de 54-56%— y el año-0 todavía arrastra el segundo semestre flojo de 2025: el salto es la puesta al día contra esa guía, no una tasa extrapolable, y por eso la senda cae a +13% en el año 2 y sigue bajando parejo hasta +6,2%. El margen operativo se expande de 35,4% a ~43,5% por apalancamiento operativo sobre una investigación y desarrollo que crece más lento que las ventas, consistente con el margen bruto de 56-60% que la empresa proyecta al final de la década. El múltiplo de salida se fija en 21× EV/NOPAT: dentro de la banda de semiconductores [18,25], por debajo del 21,8× que sugiere la regla de posición dentro de la banda, y muy por debajo del ~51× que paga el mercado hoy — la compresión del múltiplo es la que decide el veredicto, no la senda. El escenario adverso modela una digestión con caída de ingresos, que es como se comportan los equipos de capital cuando el ciclo gira, y no una simple desaceleración. La caja no acumula excedente: la manejan los anticipos de clientes (pasivos por contrato €17,4bn), que en el primer semestre de 2026 drenaron €6,8bn de capital de trabajo y llevaron la caja de €12,9bn a €6,7bn. Vigilar: la concentración de clientes (cuatro superaron el 10% de las ventas y suman 61,2%), los controles de exportación sobre China (29,1% de las ventas de 2025) y la dependencia de Carl Zeiss como proveedor exclusivo de la óptica.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $1.657 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $1.750, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $1.657 a 5 años más $60 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $1.382. Frente al precio actual de mercado ($1.750), el margen de seguridad es -26,6% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería -0,4% anual.

• Múltiplo de entrada. ~51× el resultado operativo después de impuestos: el mercado paga por adelantado el ciclo de inversión en inteligencia artificial.
• Disciplina del múltiplo de salida. 21×, dentro de la banda de la categoría [18,25] y por debajo de la posición que sugiere la regla — para no apilar crecimiento de pico con múltiplo de pico.
• Compresión hacia adelante. El múltiplo cae de ~51× hoy a ~20× al quinto año: el crecimiento abarata la entrada, pero no lo suficiente para cubrir la distancia.
• Margen de seguridad. -103% contra el precio máximo que deja un 15% anual: el precio de hoy no deja holgura contra un giro del ciclo.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (97%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. 57,5% sobre el capital invertido, muy por encima de la vara del 10%: el tramo excedente es valor creado.
• Respaldo en caja del retorno contable. El retorno medido sobre caja (55,8%) prácticamente coincide con el contable: la utilidad es caja, no devengo.
• Capital de trabajo negativo. Los clientes financian la producción por adelantado: €18.900M de pasivos por contrato netos. Es fondeo propio y sin costo, y explica buena parte del retorno sobre el capital.
• Compensación en acciones. €202,9M, un 0,6% de los ingresos y un 2,0% del flujo: inmaterial, y ya expensada dentro del resultado operativo que se valúa.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El driver de ASML es valor por máquina × parque instalado, no cantidad de máquinas: las unidades de litografía cayeron tres años seguidos (449 → 418 → 327) mientras los ingresos crecían, porque la mezcla se desplaza hacia sistemas de ultravioleta extrema mucho más caros. Las obligaciones de desempeño pendientes son el indicador adelantado —ingreso ya contratado bajo acuerdos marco de hasta cinco años— y la base instalada es el que convierte cada venta pasada en una anualidad de servicio y actualizaciones.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (28-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Guía vigente de la empresa. Subida dos veces en cinco meses: €34-39bn en el 20-F de febrero, €36-40bn en abril y €43-45bn el 15 de julio, con el margen bruto de 51-53% a 54-56%.
• Indicador adelantado. Obligaciones de desempeño pendientes de €46.500M al cierre de 2025, desde €43.300M — ingreso contratado que ancla la proyección con firmas, no con tendencia.
• Capacidad comprometida. +30% de capacidad de ultravioleta extrema de apertura baja sobre las ~65 unidades de 2026 y +30% en inmersión sobre ~130 para 2027, con otro +30% en evaluación para 2028.
• Sostenibilidad de la tasa. El arranque de +39,6% es puesta al día contra la guía, no una tasa extrapolable: el año base arrastra el segundo semestre flojo de 2025. La senda cae a +6,2% al quinto año.

• Previsibilidad y recurrencia. La gestión de la base instalada aporta €8.193,0M (25,1% de los ingresos, +26,2%) y las obligaciones de desempeño pendientes suman €46.500M, con el 65% a reconocer en doce meses: hay ingreso contratado, no solo estimado.
• Producto diferenciado o indiferenciado. Único fabricante del mundo de litografía ultravioleta extrema según su propio 20-F; en ultravioleta profundo compite con Canon y Nikon.
• Poder de fijación de precios. El precio por sistema sube con la mezcla: los ingresos crecieron 15,6% en 2025 mientras las unidades de litografía caían de 418 a 327.
• Apalancamiento operativo. Fuerte y de doble filo: el margen operativo pasó de 31,9% a 34,6% con ingresos +15,6%, pero la misma palanca opera a la inversa cuando el ciclo gira.
• Comportamiento en recesión. El propio filing advierte que la industria ha sido históricamente cíclica; en 2024 los ingresos crecieron apenas 2,6% y las unidades cayeron dos años seguidos.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $3,9 bn
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)104,3x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 97% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+47pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,4x
• !Float / capital de trabajoConsume caja $0,4 bn (WC positivo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,6% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Posición de caja neta. Caja e inversiones de corto plazo por €7.581,5M contra deuda de €3.719,7M: caja neta de €3.861,8M, sin fragilidad de balance.
• Movimiento de la caja. Cayó de €12.916,0M a €6.671,9M en un semestre, pero no por deterioro: €2.077,5M de recompra, €1.655,5M de dividendos, €693,2M de repago de deuda y el capital de trabajo del ramp.
• Calidad del capital de trabajo. Las cuentas por cobrar saltaron de €3.023,0M a €7.252,6M mientras los pasivos por contrato corrientes bajaban de €16.006,3M a €13.858,3M: se están entregando máquinas ya cobradas. Es desfase de tiempo, no mora.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

En 2025 ASML devolvió €8.500M al accionista —€5.950M de recompra y €2.550M de dividendos— sobre un flujo libre de caja de €11.000M, y reinvirtió €1.573,6M en activo fijo. El dividendo total del ejercicio fue de €7,50 por acción (tres pagos interinos de €1,60 más uno final de €2,70), y el primer interino de 2026 ya subió a €1,88. El consejo de supervisión aprobó un programa de recompra 2026-2028 de hasta €12.000M, del cual se ejecutaron ~€2.100M en el primer semestre. La investigación y desarrollo —€4.698,8M al año— se contabiliza como gasto, no como inversión, así que no aparece en este reparto pese a ser la asignación de capital más importante de la compañía. No hay adquisiciones materiales: el crecimiento es orgánico.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Trayectoria del equipo. Christophe Fouquet es director ejecutivo desde abril de 2024 tras dieciséis años en la compañía, incluida la conducción del programa de ultravioleta extrema; Roger Dassen es director financiero desde 2018.
• Alineación patrimonial. Las pautas exigen mantener acciones por 4 veces el salario anual al director ejecutivo y 3 veces al resto del consejo de administración; todos cumplían al cierre de 2025 (Fouquet en 5,77 veces). En términos absolutos la tenencia conjunta del consejo es baja: 51.095 acciones, el 0,01% del capital.
• Retorno de capital al accionista. €8.500M devueltos en 2025 —€5.950M de recompra y €2.550M de dividendos— sobre un flujo libre de €11.000M, con un programa 2026-2028 de hasta €12.000M.
• Métricas de la remuneración de largo plazo. Desde el ciclo 2026-2028 el 35% se ata al retorno sobre el capital invertido ajustado, además del retorno relativo al accionista (25%) — una vara alineada con la creación de valor.

• No está barata, y esa es la conclusión: a ~51× el resultado operativo después de impuestos, el rendimiento sobre la utilidad no llega a cubrir la tasa libre de riesgo. El precio refleja el negocio excepcional que efectivamente es.
• No hay falta de compradores: es una de las compañías más seguidas del mundo, con cobertura densa, y su papel de cuello de botella de la inteligencia artificial es de dominio público desde hace años.
• No hay vendedores forzados ni distorsión contable: ningún cargo puntual deprime la utilidad, ningún flujo de caja está castigado por inversión voluntaria.

No se identifica ninguna fuente de descuento, y esa es la conclusión, no una omisión. No hay falta de compradores —es una de las compañías más seguidas del mundo—, no hay vendedores forzados, no hay un cargo puntual que deprima la utilidad contable ni un flujo de caja castigado por inversión voluntaria. Según la propia taxonomía del método, cuando no aparece ni una falta de compradores ni un vendedor motivado, lo más probable es que el activo no esté barato: el precio refleja el negocio excepcional que efectivamente es. La oportunidad exige que la percepción sea considerablemente peor que la realidad, y acá la percepción es, si acaso, mejor.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -17%/año (-61% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+8%/año, +47% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Concentración de clientes. Cuatro clientes superaron el 10% de las ventas y suman el 61,2%; el mayor, el 23,9%.
• Exposición regulatoria. China fue el 29,1% de las ventas de 2025 y los sistemas avanzados requieren licencia de exportación neerlandesa y estadounidense.
• Dependencia de proveedor único. Carl Zeiss SMT es la única fuente de la óptica crítica; mitigado en parte por el 24,9% del capital en manos de ASML y los préstamos dedicados.
• Ciclicidad. Vende bienes de capital a una industria que el propio filing califica de históricamente cíclica, en el pico de un ciclo de inversión sin precedentes.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso amplio y ROIC 57% sobre la vara del 10%, pero se paga por encima del valor (sin margen) → gran negocio, caro.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa de alto crecimiento creciendo 9% a múltiplo/crecimiento 5.7 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 2% (EBIT/EV) + ROIC 57% → queda fuera de la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta 12% vs nuestro 9%: valuado para la perfección, sin discrepancia a favor.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -18%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: intangibles, costos de cambio, escala eficiente → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  El precio implica 12% vs nuestro 9%: coherente, pero en el extremo optimista del rango.