IBM (IBM)

Rendimiento total a 5 años: 2,0%/año = -1,3% apreciación + 3,2% dividendo. El precio objetivo ($213) es ex-dividendo; los $36 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Los métodos discrepan: uno ubica el valor a hoy sobre el precio ($227) y el otro por debajo.

Hoy — cara, sin margen de seguridad: a $227 cotiza ~12,2% por encima de su valor traído a hoy (~$202); el retorno esperado ni siquiera alcanza la tasa libre de riesgo (4,5%).

A 5 años — Preserva valor: el precio objetivo ($213) más los dividendos rinden lo justo para preservar el capital nominal, por debajo del piso exigido del 4%.

El puente: el rendimiento a 5 años queda por debajo de la tasa libre de riesgo (4,5%) — por eso ni siquiera hay descuento sobre el valor a hoy. Para exigir un 15% anual habría que comprarla a ~$130.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($227) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-0,3%/año) del que proyectamos (5,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~$11 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~$14,3 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). El flujo se devuelve casi en su totalidad (dividendo + recompra) o se redespliega en la operación, de modo que el EV queda estable y los múltiplos se comprimen porque crece la métrica, no por acumulación de caja. La valuación se realiza por EV/owner-FCF (flujo de caja libre neto de SBC). En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Grilla rodante: el año base es el TTM real (ingresos de US$69,1 mil millones al 30-jun-2026). La métrica es el owner-FCF neto de la compensación en acciones: el margen de caja del año-0 (17,7%) es el flujo de caja operativo neto del SBC (~$1,8bn, un costo real §3 — el flujo operativo crudo es 20,3%); la amortización de intangibles de Red Hat/HashiCorp (~$2,7bn, no-económica) se suma de vuelta. El EV/owner-FCF se comprime de ~21× a ~16× a cinco años a medida que el flujo compone (~+5%/año, el software +10% diluido por la consultoría estancada + la infraestructura cíclica). La deuda neta corporativa (~$31,7bn = deuda no-financiación $46,2bn − caja $14,5bn) va en el puente; la deuda de financiación ($15,1bn, autofondeada por el libro de préstamos) se excluye. IBM diluye ~1,2%/año por SBC (sin recompra desde 2019) → sin senda de acciones, el costo ya está en la métrica; el excedente va a M&A (HashiCorp, Confluent) + dividendo (aristócrata 31 años). ⚠️ La acción se desplomó en jul-2026 tras un preanuncio del segundo trimestre (Infraestructura −7%, fallas de ejecución + miedo a que la IA canibalice el ciclo de venta). El 'flujo de caja barato' de mercado engaña (suma SBC + ignora deuda); el real es ~21×, que revierte a 16×.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (la métrica crece mientras el EV se mantiene aproximadamente plano). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $213 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $227, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $213 a 5 años más $36 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $202. Frente al precio actual de mercado ($227), el margen de seguridad es -12,2% (cotiza por encima del máximo → se paga prima) y el rendimiento total a ese precio sería 2,0% anual.

• Múltiplo vs la banda. EV/owner-FCF ~22× neto de la compensación en acciones y de la deuda — valor razonable tras el desplome, extremo bajo de la banda del software de calidad. El 'flujo de caja barato' de mercado engaña (suma la compensación en acciones e ignora la deuda).
• El desplome de jul-2026. Corrigió la sobrevaluación que IBM había alcanzado en el pico del entusiasmo por la inteligencia artificial hacia un valor más razonable — pero no creó una ganga. A ~22× EV/owner-FCF con un crecimiento consolidado modesto, IBM cotiza a un precio justo.
• Margen de seguridad. Base 5a ~$213 vs. precio ~$227 → rendimiento total +2%/año, del cual el dividendo (yield 3,0%) es una parte central. Poco margen; la asimetría no es especialmente favorable.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ ROIC incremental alto (compounding)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (101%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• ROIC vs la vara del 10%. ROIC 14,0% — respaldado por la expansión de margen de segmento en las cuatro líneas durante 2025; la Consultoría de menor margen y el capital destinado a M&A lo diluyen frente al software puro.
• Calidad de la caja. El flujo de caja libre (medida propia de IBM) es fuerte; neto de la compensación en acciones da el owner-FCF que sostiene la valuación.
• Balance y pensión. Deuda corporativa neta ~US$31.700 millones (grado de inversión); la pensión tiene un déficit neto de ~US$2.284 millones (obligaciones US$47.103 millones vs. activos US$44.820 millones). Manejable, pero apalancado por la M&A.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

El motor de IBM en 2025 fue el mix hacia software de alto margen: el software (44,4% del ingreso, ARR US$23.600 millones) creció +10,6% con Red Hat (OpenShift ARR US$1.900 millones, +30%), automatización y watsonx. La consultoría (31,2%), lejos de estar simplemente estancada, según el propio 10-K ‘volvió a la senda de crecimiento en la segunda mitad de 2025’, con backlog de US$31.900 millones y book-to-bill de 1,03; la infraestructura (23,3%) es cíclica, impulsada en el año por el z17 (IBM Z +51,7%). El dividendo es una pieza central del retorno del accionista; no hay recompra desde el cierre de la compra de Red Hat en 2019 (el excedente va a dividendo y M&A: HashiCorp, Confluent).

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (30-jun-2026): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Real, no nominal. El crecimiento reportado (+7,6%) ya difiere 1,5 puntos del crecimiento a moneda constante (+6,1%); el software (+10,6%, ARR US$23.600 millones) es el motor real, diluido por la consultoría y la infraestructura cíclica.
• Motor del crecimiento. El software (ARR creciendo US$2.000 millones en el año) y una Consultoría que, según el propio 10-K, volvió a la senda de crecimiento en la segunda mitad de 2025, con backlog en aumento.
• Disrupción / ciclo. La inteligencia artificial (canibalización potencial) y el ciclo del mainframe (el z17, tras llevar el ingreso de IBM Z +51,7% en 2025, mostró señales de agotamiento en el preanuncio de jul-2026) son los riesgos al crecimiento — ambos posteriores al cierre de este filing.

• Relevante en 10 años (recurrencia). El mainframe, Red Hat y el software recurrente (ARR de US$23.600 millones) son infraestructura crítica cautiva; IBM Z procesa, según la propia compañía, el 70% de las transacciones del mundo. Recurrencia alta en el núcleo; la Consultoría es más cíclica.
• Poder de precio. Fuerte en el mainframe (cautivo) y en Red Hat; más débil en Consultoría (compite en talento) y presionado por los hiperescaladores en el resto del software.
• Foso y su dirección. Foso amplio pero desigual; la evidencia de 2025 —margen de segmento en expansión en las cuatro líneas, backlog de Consultoría creciendo con book-to-bill de 1,03— apunta a un foso que se sostiene en el año del filing.
• Disrupción de la inteligencia artificial. El riesgo que el mercado empezó a descontar después del cierre de este filing: ¿la IA fortalece (watsonx) o canibaliza (los hiperescaladores capturan el gasto)? El propio 10-K enmarca el riesgo como reputacional y de ejecución, no de canibalización directa de Consultoría — una distinción que este filing no permite resolver del todo.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• !Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Deuda neta / EBITDA 1,8x
• !Cobertura de intereses (EBIT / intereses)6,5x
• –Liquidez (current ratio)sin dato
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 101% del ROIC
• !Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+4pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 0,3x — sin sobre-inversión
• !Float / capital de trabajoConsume caja $3,9 bn (WC positivo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 2,7% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Apalancamiento. Deuda corporativa neta ~US$31.700 millones (grado de inversión A-/A3/A-, estable); la deuda del segmento Financiación (US$15.093 millones) es autofondeada, calzada a la cartera de crédito a clientes. En cumplimiento de todas las cláusulas financieras.
• Pensión. Obligaciones de pensión y salud post-retiro de US$47.103 millones frente a activos de US$44.820 millones — un déficit neto de ~US$2.284 millones. El plan calificado principal de Estados Unidos está sobrefinanciado en 137%; sin obligación legal de aportar a los planes estadounidenses en 2026.
• Sostenibilidad del dividendo. El flujo de caja libre cubre holgadamente el dividendo y la M&A. La suspensión de la recompra desde el cierre de la compra de Red Hat en 2019 está confirmada en el filing; la caracterización de dividendo pagado sin interrupción desde 1916 remite a una fuente no revisada en este ejercicio.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Skin in the game. Krishna posee 86× su salario base en acciones (requerimiento 10×, mediana de pares 7×); sin control fundador (ningún individuo posee más del 1% del capital). Sin cobertura ni prenda de acciones.
• Asignación de capital. Dividendo más M&A disciplinada (Red Hat, HashiCorp, Confluent pendiente) reorientando el negocio hacia el software. Sin recompra desde el cierre de la compra de Red Hat en 2019.
• Ejecución. El giro hacia software e inteligencia artificial fue exitoso durante 2025 según este filing; el escrutinio sobre la ejecución subió con el preanuncio del segundo trimestre de 2026, posterior al cierre de este 10-K.

• El desplome de jul-2026 (posterior al cierre de este filing) hace que IBM parezca barata por el 'flujo de caja libre' de mercado, pero neto de la compensación en acciones y de la deuda neta corporativa es ~22× EV/owner-FCF — valor razonable, no una ganga.
• El desplome refleja riesgos que el mercado empezó a descontar después del cierre de este 10-K: el agotamiento del ciclo del mainframe (el z17 había llevado el ingreso de IBM Z +51,7% en 2025) y el temor a que la inteligencia artificial canibalice el ciclo de venta de software y consultoría — un riesgo que el propio filing enmarca de forma distinta (reputacional y de ejecución, no de canibalización directa).
• El re-rating de 2023-2025 (de trampa de valor a apuesta de inteligencia artificial) se revirtió parcialmente con el desplome; el mercado está re-evaluando si la IA fortalece o canibaliza a IBM, una pregunta que este 10-K —cerrado antes del evento— no resuelve.

Un caso ambiguo: el desplome tiene la forma de una venta motivada (reacción a un preanuncio reciente), pero sobre problemas subyacentes genuinos que el propio 10-K ya insinuaba antes del evento (el crecimiento consolidado modesto, la Consultoría de bajo margen, la ciclicidad del mainframe). No es la ganga clara de un negocio castigado por un miedo exagerado: a ~22× EV/owner-FCF con un crecimiento consolidado modesto, IBM es un valor razonable, no un descuento profundo. La discrepancia entre percepción y realidad no es evidente en un sentido u otro con la información de este filing; el reporte del segundo trimestre de 2026 es el que la resolverá.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en -8%/año (-34% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+10%/año, +61% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Disrupción de la inteligencia artificial. El propio 10-K enmarca el riesgo de IA como reputacional y de ejecución —no ser reconocida como líder con gobernanza sólida, o que la tecnología no funcione como se espera— y como una nueva fuente de vectores de ciberataque; el mercado, después del cierre de este filing, empezó a temer además una canibalización directa del ciclo de venta de software y consultoría.
• Incertidumbre post-filing. El preanuncio del segundo trimestre de 2026 (posterior al cierre de este 10-K) gatilló un desplome de la acción; el reporte completo con la guía revisada no está reflejado en estas secciones.
• Ciclo del mainframe y concentración de proveedores. El z17 llevó el ingreso de IBM Z +51,7% en 2025, pero Infraestructura (23,3% del ingreso) depende del próximo ciclo; además, ciertas líneas dependen de un número limitado de proveedores de tecnología de procesadores para semiconductores.
• Deuda, cláusulas financieras y dependencia de código abierto. La deuda total subió US$6.300 millones en 2025 (y otros US$7.400 millones en el primer trimestre de 2026) mientras la cláusula financiera exige un gasto neto de interés consolidado no menor a 2,20 a 1,0; Red Hat, el activo de mayor crecimiento del software, depende de comunidades de código abierto que IBM no emplea directamente.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso amplio y ROIC 14% sobre la vara del 10%, pero se paga por encima del valor (sin margen) → gran negocio, caro.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa sólida creciendo 5% a múltiplo/crecimiento 4.4 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 5% (EBIT/EV) + ROIC 14% → roza la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -0% vs nuestro 5%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso -12%/año a 5a (pérdida material) → riesgo de pérdida permanente de capital.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, estable; fuentes: costos de cambio, intangibles, escala eficiente, efecto red → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -0%, dentro de lo que proyectamos (5%) — la historia cierra con los números.