IBM (IBM)

IBM es el gigante de IT empresarial reinventado bajo Krishna en un negocio liderado por software. El software (44,4% del ingreso, +10,6%, margen bruto 83,5% — Red Hat, watsonx, ARR US$23.600 millones) es un motor de calidad con foso ancho y estable —margen de segmento en expansión en las cuatro líneas del negocio en 2025, backlog de Consultoría en aumento con book-to-bill de 1,03, IBM Z procesando, según la propia compañía, el 70% de las transacciones del mundo—. La consultoría (31,2%) y la infraestructura (23,3%, cíclica, impulsada por el z17) diluyen el consolidado a un crecimiento más modesto. El dividendo aporta un yield de 2.9%. La incógnita que el mercado empezó a plantear meses después del cierre de este filing —si la inteligencia artificial fortalece o canibaliza el negocio— no está resuelta en estas secciones del 10-K.

Un negocio de software maduro se valúa por EV/owner-FCF neto de la compensación en acciones. El flujo de caja libre de IBM (su medida, que trata las cuentas por cobrar de financiación como inversión) neto de la compensación en acciones da el owner-FCF; con la deuda neta corporativa (~US$31.700 millones, excluida la deuda autofondeada del segmento Financiación de US$15.093 millones) en el puente, el EV/owner-FCF es ~22×. El '15,5× flujo de caja barato' que muestran los agregadores de mercado engaña doble: suma la compensación en acciones y el precio ignora la deuda.

El escenario base proyecta el owner-FCF creciendo hacia un múltiplo de salida de 16× — el extremo bajo de la banda del software de calidad, disciplinado por el crecimiento consolidado modesto (el software de alto crecimiento diluido por la consultoría y la infraestructura cíclica) y por el riesgo de disrupción de IA que el mercado empezó a descontar después del cierre de este filing. Eso da ~$213/acción → un rendimiento total de +2%/año, del cual el dividendo (yield 2.9%) es una parte central.

No hay margen de seguridad: a este precio se preserva el capital, pero no se compra por debajo de su valor. El desplome de ~25% de jul-2026 corrigió la sobrevaluación que IBM había alcanzado en el pico del entusiasmo por la IA hacia un valor más razonable (~22×) — pero no creó una ganga: a ~$232, IBM cotiza a un múltiplo pleno para su crecimiento consolidado modesto y su riesgo de disrupción. El veredicto es Preserva valor: un negocio con márgenes en expansión en las cuatro líneas durante 2025 y un foso ancho que este filing documenta intacto, a un precio razonable, donde el dividendo carga buena parte del retorno y la compresión del múltiplo compensa el crecimiento. El escenario adverso (la IA canibaliza el software y la consultoría, el mainframe declina, el múltiplo de IT se contrae) lleva el valor muy por debajo; el favorable (watsonx y Red Hat aceleran, el mainframe se recupera, el múltiplo se re-ratea) es un alza real. La asimetría no es especialmente favorable, y la incertidumbre post-filing es alta.

Tres cosas, con una salvedad temporal. La salvedad: este 10-K/Informe Anual cierra el 31-dic-2025 y fue presentado el 24-feb-2026 — no documenta el preanuncio ni el desplome de jul-2026; esta relectura confirma la calidad del negocio hasta el cierre del ejercicio, no su desempeño en el segundo trimestre de 2026.

Lo que vigilar: si la inteligencia artificial fortalece a IBM (watsonx y Red Hat capturando gasto de IA sobre la base instalada cautiva) o la canibaliza (los hiperescaladores capturando el gasto en infraestructura de IA en vez del software y la consultoría tradicionales) — el propio 10-K enmarca el riesgo de IA como reputacional y de ejecución, no como canibalización directa de Consultoría, así que la narrativa de mercado post-filing merece contrastarse con lo que la compañía efectivamente reporte. El ciclo del mainframe — el z17 llevó el ingreso de IBM Z +51,7% en 2025; si ese ciclo se agota más rápido de lo esperado, arrastra a Infraestructura y al software cautivo de procesamiento de transacciones. Y las cláusulas financieras de deuda — el gasto neto de interés consolidado no puede caer por debajo de 2,20 a 1,0, con disparo de incumplimiento cruzado ante cualquier otra deuda en mora de al menos US$500 millones, mientras la deuda total sigue subiendo con la M&A (HashiCorp cerrada en 2025, Confluent pendiente para mediados de 2026).