Taiwan Semiconductor Manufacturing (TSM)

Rendimiento total a 5 años: 131,5%/año = 115,9% apreciación + 15,6% dividendo. El precio objetivo ($19.653) es ex-dividendo; los $940 de dividendos cobrados en 5 años se suman aparte.

Por ambos métodos, el valor a hoy (DCF $16.010 · Múltiplos $16.589) supera el precio de mercado ($419).

Hoy — con margen de seguridad: a $419 cotiza ~97,5% por debajo de su valor traído a hoy (~$16.589) — el descuento amplio que exigimos (≥38%, equivale a un retorno de ~15% anual); el riesgo lo cubre el margen, no la tasa.

A 5 años — Muy infravalorado: el precio objetivo ($19.653) más los dividendos rinden por encima de la rentabilidad media exigida (10%) — el negocio compone.

El puente: el rendimiento a 5 años supera con mucha holgura la tasa libre de riesgo (4,5%) — y el descuento llega al margen de seguridad exigido.

Educativo / informativo. No constituye recomendación de inversión.

El enfoque inverso: en vez de proyectar el crecimiento y obtener el valor, se toma el precio de mercado ($419) como dado y se resuelve qué crecimiento anual de owner earnings tendría que sostenerse durante 5 años para que el valor presente —a la tasa del método (4,5%, terminal sin crecimiento)— iguale ese precio. Es la prueba de disconfirmación: las expectativas que el precio ya paga, contrastadas con la proyección del método.

El mercado descuenta menos crecimiento (-60,0%/año) del que proyectamos (18,0%/año) → si el caso base se cumple, hay margen: la percepción es más pesimista que la realidad estimada.

Ese crecimiento implica ~NT$17,3 bn de owner earnings en el año 5 (vs ~NT$3.866,5 bn de nuestro caso base). Se recalcula si se editan los supuestos del DCF.

Proyección año a año del escenario seleccionado. De cada año se derivan dos versiones del flujo: FCF de crecimiento (flujo operativo − capex total, el sobrante de caja) y FCF de mantenimiento (los owner earnings: lo que rinde el negocio si solo sostiene su capacidad). La caja acumula el excedente retenido —lo que no se devuelve en dividendo ni recompra—, de modo que el EV baja y los múltiplos se comprimen hacia adelante. La valuación se realiza por EV/NOPAT. En modo Editar se pueden ajustar revenue, márgenes, capex y los múltiplos de salida.

Modelo en NT$ (dólares taiwaneses), la moneda de reporte: la compañía factura y presenta en NT$ y cotiza en dólares estadounidenses, así que todo el aparato fundamental —métrica, múltiplo, puente de caja y deuda, ganancias del dueño— corre en NT$ y la conversión ocurre una sola vez, al cierre de la cascada, con el tipo de cambio vivo. El precio ancla del modelo es el de la cotización en Nueva York, en dólares. Todo lo expresado por acción está en base certificado de depósito, que representa cinco acciones ordinarias: el filing lo confirma al declarar 5.313.450.863 acciones ordinarias representadas por 1.062.690.167 certificados al 28 de febrero de 2026, de modo que las 25.930,6 millones de ordinarias diluidas equivalen a 5.186,12 millones de certificados. El año-0 es el ejercicio cerrado el 31 de diciembre de 2025 y no una ventana móvil de doce meses: la compañía presenta un informe anual 20-F y publica sus trimestres por 6-K sin datos etiquetados, así que fabricar un período móvil mezclaría una ventana parcial con ejercicios completos (convención de reportero anual). La senda arranca en 33% para 2026, dentro de la banda de la trayectoria (−4,5% en 2023, 33,9% en 2024, 31,6% en 2025) y respaldada por el primer semestre de 2026 ya publicado, que creció 35,6% interanual (NT$2.404,5 miles de millones contra NT$1.773,0); el comunicado de resultados del segundo trimestre (6-K del 16-jul-2026, anexo 99.1) no publica guía para el ejercicio completo, pero sí para el tercer trimestre de 2026: ingresos de entre US$44.600 y US$45.800 millones, margen bruto de 65% a 67% y margen operativo de 56% a 58%, al tipo de cambio supuesto de 32 NT$ por dólar. El nivel de capex del año 1 sale de la guía de inversión de capital de entre 52.000 y 56.000 millones de dólares para 2026 declarada en el 20-F. El ingreso mensual de julio de 2026 (6-K del 10-ago-2026) confirma la aceleración: enero-julio de 2026 sumó NT$2.872,06 miles de millones, 37,0% más que el mismo período de 2025 (NT$2.096,21), por encima del 35,6% del primer semestre y del 33% con que arranca la senda. De ahí la senda desacelera de forma suave hasta 10% en el año 5, la tasa durable de un fundidor que crece con la demanda de computación de alto desempeño una vez normalizado el ciclo actual. El margen operativo del año-0 es el reportado (50,8%) y el del año 1 recoge el 59,3% del primer semestre de 2026, con una compresión gradual después por la dilución que traen las plantas de Arizona, Japón y Alemania y por la depreciación del despliegue de 2 nanómetros. El capex de mantenimiento se fija en 40% del capex total y no en el atajo de igualarlo a la depreciación: con ingresos creciendo con fuerza, el criterio de Greenwald asigna la mayor parte de la inversión a expansión, porque el activo fijo sobre ventas ronda una vez y el aumento de ventas proyectado absorbe cerca de tres cuartos del capex del año 1. La caja se acumula porque es excedente real y verificable: el saldo pasó de NT$2.767,9 miles de millones al cierre de 2025 a NT$3.134,2 al 30 de junio de 2026, y la compañía no recompra acciones, de modo que la fracción retenida sale del reparto real (dividendos pagados por NT$466,8 miles de millones contra un flujo de caja libre de NT$1.002,6). El dividendo declarado corriente es de NT$7,00 por acción ordinaria por trimestre, o NT$140 anuales por certificado, tomado de la tabla de dividendos del filing; la serie de pagos del proveedor de mercado va rezagada casi tres trimestres respecto de la declaración, por eso se usa la declarada.

El múltiplo elevado de hoy es el precio del crecimiento: si el negocio crece, la entrada se abarata por sí sola hacia adelante (el EV baja a medida que la caja aumenta). El múltiplo de salida a 3 años es mayor que el terminal a 5 años —a 3 años queda más crecimiento por delante—, de modo que la curva de valor muestra si la creación de valor se concentra en los primeros o en los últimos años. El retorno exigido se aplica sobre el escenario base.

Se valúan aparte, con su propio racional, y no se incorporan a la base ni al veredicto (son retorno excedente). Al asignarles valor —en modo Editar—, el total con opcionalidades se actualiza en vivo, sin mover la base.

El veredicto, el CAGR base y el margen de seguridad se calculan siempre sobre la base; las opcionalidades no los alteran (con las opcionalidades en $0 no se mueven).

Cada tarjeta fija una rentabilidad anual exigida y responde: si el negocio vale $19.653 dentro de 5 años, ¿cuál es el máximo que se puede pagar hoy para obtener ese retorno? Como hoy cotiza $419, el margen de seguridad es cuánto más barato está el mercado que ese máximo. Las tres exigencias: 4% cubre la inflación (el piso), 10% es la rentabilidad media de largo plazo y 15% es el nivel de una gran inversión.

Con un precio objetivo de $19.653 a 5 años más $940 de dividendos cobrados (el dividendo se suma al rendimiento, no al precio) y un retorno exigido de 4.5% anual, el máximo a pagar hoy es $16.589. Frente al precio actual de mercado ($419), el margen de seguridad es 97,5% (cotiza por debajo del máximo → hay margen) y el rendimiento total a ese precio sería 131,5% anual.

• Múltiplo de entrada. 41× sobre el resultado operativo después de impuestos del ejercicio 2025, un año que todavía no recoge el margen de 59,3% del primer semestre de 2026.
• Múltiplo de salida. 23 veces, dentro de la banda del arquetipo de semiconductores y en la parte alta por foso amplio y retorno sobre el capital elevado.
• Rendimiento total estimado. +132% anual a cinco años a $419, contra un valor por certificado de $19.653.
• Aporte del dividendo. 33,4% de rendimiento corriente, con el dividendo declarado subiendo de NT$5,00 a NT$6,00 por acción ordinaria por trimestre durante 2025 y a NT$7,00 en los dos trimestres de 2026 ya aprobados.
• Segunda lente. El valor presente descontado a la tasa libre de riesgo con piso ofrece la referencia alternativa; el terminal se computa sin crecimiento perpetuo.

Cada margen sobre ventas, año a año: histórico (línea llena) → proyección (punteada).

• ✓ ROIC supera el costo de capital (~10%)
• ✓ CFROIC respalda al ROIC (105%, caja vs accruals)
• ✓ Balance sano (deuda corporativa baja)
• ✓ Foso competitivo durable (múltiples ventajas)

• Retorno sobre el capital. 43,9% sobre el capital invertido real del balance, muy por encima de la vara del 10%; 24,7% si no se netea la caja excedente.
• Generación de caja. Flujo de caja operativo de NT$2.275,0 miles de millones en 2025 contra una utilidad de NT$1.697,6.
• Conversión a caja libre. El flujo libre fue NT$1.002,6 miles de millones tras una inversión de NT$1.272,4: la caja disponible está deprimida por expansión voluntaria, no por debilidad.
• Compensación en acciones. Es irrelevante, NT$0,2 miles de millones en el primer semestre de 2026, de modo que no hay costo escondido en la métrica.
• Intensidad de capital. La inversión equivale a un tercio del ingreso: el negocio compone, pero exige alimentarlo todos los años.

Niveles anuales del reporte oficial (10-K); el % sobre cada barra es el crecimiento interanual (YoY) vs el año anterior.

Los indicadores de esta compañía son físicos y de mezcla, no de plataforma: las obleas despachadas miden el volumen y la participación de tecnología avanzada mide el precio medio, que es la palanca que explicó cerca de la mitad del crecimiento de 2025. El margen bruto sigue la utilización de capacidad. El dividendo se expresa por certificado de depósito, equivalente a cinco acciones ordinarias: NT$110 declarados en 2025 y NT$140 al ritmo trimestral vigente de NT$7,00 por acción ordinaria, que es el corriente anualizado y no un declarado histórico.

Los % son el crecimiento anual (interanual): cada año —histórico y proyectado— vs el anterior; el TTM (últimos 12m) vs el TTM de hace un año, para no solapar ventanas. Los históricos son exactos de los reportes oficiales; los años proyectados salen del modelo año a año (los intermedios sin serie propia se interpolan entre los anclas). Las columnas proyectadas (+1a…+5a) son ventanas de 12 meses contadas desde el cierre del TTM (31-dic-2025): la proyección parte del último dato reportado, no del año fiscal. La base proyectada es realista e insesgada — el descuento por riesgo se aplica al final, vía el retorno exigido. El racional de cada métrica está en la (i).

• Trayectoria reciente. 33,9% en 2024 y 31,6% en 2025, con el primer semestre de 2026 en 35,6% interanual.
• Palanca de volumen. Los despachos pasaron de 12.910 a 15.022 miles de obleas equivalentes de 12 pulgadas.
• Palanca de precio. La tecnología de 7 nanómetros o menos subió de 69% a 74% del ingreso de obleas.
• Pista de reinversión. La inversión guiada para 2026 es de 52.000 a 56.000 millones de dólares, con capacidad de 2 nanómetros y empaquetado avanzado en expansión.
• Dependencia del ciclo de cómputo. La computación de alto desempeño pasó a ser 58% del ingreso: la aceleración depende de que ese ciclo siga.

• Relevancia a diez años. La fabricación de semiconductores avanzados es la base de la computación de alto desempeño, los teléfonos y el automóvil; el nodo de punta se vuelve más escaso, no menos.
• Producto diferenciado. No es un producto genérico: en el nodo de punta hay un solo proveedor capaz de producir en volumen, y eso se ve en el precio medio.
• Poder de precios. En 2025 casi la mitad del crecimiento vino de precio y mezcla, con el margen bruto subiendo de 56,1% a 59,9%.
• Apalancamiento operativo. Costo mayormente fijo por ser dueña de las plantas: amplifica el margen cuando sube la utilización y lo comprime cuando cae.
• Comportamiento en contracciones. En 2023 el ingreso cayó 4,5% y el margen operativo bajó a 42,6%: el ciclo existe y se siente.

No toda la deuda es igual: solo la estructural hay que refinanciar; el resto es operacional (auto-liquidable).

La deuda estructural es la que expone a la fase de contracción del ciclo; la operativa (leases, fondeo calzado) se auto-liquida con el negocio.

• ✓Apalancamiento (deuda neta / EBITDA)Caja neta $1.735 bn
• ✓Cobertura de intereses (EBIT / intereses)156,4x
• ✓Liquidez (current ratio)2.51×
• ✓Calidad de la caja (CFROIC vs ROIC)CFROIC respalda 105% del ROIC
• ✓Creación de valor (ROIC − vara del 10%)+34pp
• ✓Test de malinversión (capex vs ROIC incremental)Capex/D&A 1,8x
• !Float / capital de trabajoConsume caja $96,8 bn (WC positivo)
• ✓Dilución (SBC % revenue + acciones)SBC 0,0% del revenue

Semáforo interpretado por el método (no genérico): el float (WC negativo) suma, el capex se juzga por el ROIC incremental (test de malinversión) y al prestamista no se le aplica la solvencia corporativa. La (i) muestra la derivación de cada número.

• Caja neta. NT$1.735,0 miles de millones de caja neta: NT$2.767,9 de caja contra NT$1.032,9 de deuda bruta.
• Cobertura. El resultado operativo cubre el costo financiero más de ciento cincuenta veces.
• Liquidez corriente. Activo corriente de NT$3.817,1 miles de millones contra pasivo corriente de NT$1.522,4 (20-F).
• Financiamiento de la expansión. La inversión de 2025 se cubrió con el flujo operativo del ejercicio, con la emisión de bonos como complemento.
• Compromisos con incentivos estatales. Los fondos recibidos en Estados Unidos y Alemania están sujetos a condiciones de cumplimiento con riesgo de devolución.

Cómo entra la caja y cómo se despliega. En verde, la caja propia (el owner-FCF que el negocio genera y reinvierte); en gris, el float y el crédito — plata de clientes y de fondeo, que no es del accionista.

El reparto se calcula sobre las ganancias del dueño del ejercicio 2025: la inversión de expansión, o sea el capex total de NT$1.272,4 miles de millones menos la parte de mantenimiento, absorbe la mayor porción, y los dividendos en efectivo pagados sumaron NT$466,8 miles de millones. No hay recompra ni adquisiciones materiales. La fracción retenida, cercana a la mitad del flujo de caja libre, se acumula en el balance: la caja pasó de NT$2.767,9 miles de millones al cierre de 2025 a NT$3.134,2 al 30 de junio de 2026.

Quién es dueño de las acciones — la alineación y si hay un accionista de control.

• Asignación de capital. Reinversión a retorno muy superior al costo de oportunidad, dividendo creciente y sin recompra ni adquisiciones que distraigan.
• Financiamiento. La expansión se financia con flujo propio y bonos corporativos, con un costo financiero de NT$12,4 miles de millones al año.
• Alineación. Directores y ejecutivos poseen 0,23% del capital; no hay accionista de control y el fondo estatal tiene 6,38% con un director designado.
• Transparencia. El filing desagrega mezcla por nodo, por plataforma y por sede del cliente, y publica la guía de inversión del ejercicio siguiente.

• Descuento por riesgo de jurisdicción: la mayoría de la manufactura está en Taiwán y el propio filing reconoce que los mercados usan los episodios de tensión con China continental para deprimir el precio de los valores taiwaneses.
• Compradores ausentes por la vía del vehículo: el inversor extranjero accede por certificado de depósito y no por la acción ordinaria, y parte del capital institucional tiene mandatos que limitan la exposición a la región.
• Ruido regulatorio con fecha conocida: aranceles sobre chips avanzados, investigaciones comerciales y una licencia de exportación anual para la planta de Nanjing que se renueva sin garantía.

El precio no está deprimido por dudas sobre el negocio, que viene de crecer 31,6% en 2025 y 35,6% en el primer semestre de 2026 con el margen operativo subiendo a 59,3%. La discrepancia entre percepción y realidad está en el descuento de jurisdicción: el mercado cobra por un riesgo binario y difícil de acotar sobre una compañía cuyo foso de proceso se ensanchó en el mismo período. Evento posterior al cierre del ejercicio que corresponde declarar: el primer semestre de 2026 incluye una ganancia de NT$63.202 millones por venta de inversiones contabilizadas por el método de participación, que no es recurrente y no se proyecta.

El retorno anual (CAGR a 5 años) en cada escenario, con el retorno total del período debajo — el margen de seguridad hecho visual: recorrido al alza amplio, recorrido a la baja acotado.

Aun en el escenario bear, el retorno se mantiene en +100%/año (+3060% total): el margen de seguridad protege la baja. El bull (+150%/año, +9744% total) lo supera ampliamente — una asimetría favorable, con recorrido acotado a la baja y amplio al alza.

• Geopolítica y jurisdicción. La mayoría de la producción y de la conducción está en Taiwán; el filing reconoce que los episodios de tensión con China continental deprimen el precio de los valores taiwaneses.
• Aranceles y controles de exportación. Arancel del 25% sobre ciertos chips avanzados de cómputo tras la investigación de la Sección 232 e investigaciones de la Sección 301 dirigidas en parte a Taiwán.
• Licencia de la planta de Nanjing. La autorización de usuario final validado venció en diciembre de 2025 y la planta opera con una licencia anual sin garantía de renovación.
• Concentración de clientes. Los diez principales pasaron de 70% del ingreso en 2023 a 78% en 2025 y el segundo cliente subió de 11% a 17%.
• Ejecución fuera de Taiwán. Plantas en Arizona, Japón y Alemania con costos más altos, escasez de mano de obra y regímenes regulatorios distintos.
• Ciclo con costo fijo. El filing describe períodos prolongados de contracción y sobrecapacidad en la industria, con el costo operativo mayormente fijo.

El marco analítico de cada referente aplicado a nuestros datos.

• Buffett / Graham Calidad + margen de seguridad

  Foso amplio y ROIC 44% sobre la vara del 10%, con margen del +97% → negocio de calidad a buen precio.

• Peter Lynch Crecimiento a precio razonable (GARP)

  Empresa de alto crecimiento creciendo 18% a múltiplo/crecimiento 2.3 → cara para su crecimiento.

• Joel Greenblatt Barata y de alto retorno (Magic Formula)

  Earnings yield 441% (EBIT/EV) + ROIC 44% → entra en la Magic Formula.

• Howard Marks Percepción vs realidad + ciclo

  El precio descuenta -60% vs nuestro 18%: la percepción es más pesimista que la realidad, con una fuente de descuento identificada.

• Seth Klarman Protección del capital (escenario adverso)

  Piso al escenario adverso +81%/año, techo al favorable +136%/año a 5a y margen del +97% → capital protegido, asimetría a favor.

• Pat Dorsey Fuerza del foso (Five Rules)

  Foso amplio, ensanchándose; fuentes: intangibles, escala eficiente, costos de cambio, ventaja de costos, efecto red → pasa las Five Rules.

• Aswath Damodaran Expectativas implícitas del precio

  Para justificar el precio hay que descontar -60%, dentro de lo que proyectamos (18%) — la historia cierra con los números.